是谁黑了中国股市？北大教授张维迎细说内幕
2月8日，本报特约作者王烁邀请北京大学教授张维迎，请他谈谈对中国股市的看法。不料，2月11日出现了轰动一时的“恳谈会”，使得由“基金黑幕”所引发的争论再度升级。不仅业内人士争执不休，学术界也因观点不同出现了以两位著名经济学家为代表的两大阵营。当然，也有相当一部分人走的是“第三条道路”。为了避免“站队”之嫌，张维迎教授的访 谈被延迟至今才公开发表。
也许是学科本身的特点，经济学不像数学那样相对封闭，经济学家也无法像自然科学家们那么“超脱”。经济学不能不关注社会，不能不关注人，也许这正是经济学存在与发展的必要。但指出问题不等于否定成绩，言辞犀利更绝非居心叵测。试想，要是没有民众畅所欲言、管理层广泛听取意见之风日见兴盛，改革——无论是经济上的还是政治上的，能有今天的成就吗？——编者
记者：最近有关股市的讨论很多，尤其是吴敬琏教授形容的“股市就像一个赌场”，引起强烈反响，你认为中国的股市到底出了什么问题？张维迎：与其说中国股市像个赌场，倒不如说它是个“寻租场”。
在赌场，下注者都很谨慎。如果输了，你会很心痛，如果本钱输光了，你不得不出局，游戏也就结束了。但如果你赌输了，有人为你做出补偿，你当然愿意继续赌下去。后一种现象在赌场极难见到，但中国股市上却正在发生着，否则我们无法解释这么多年来股市持续存在的庄家操纵行为。
我们不能简单地认为中国股市就是一些聪明的、自私的、能够操纵市场的人欺骗那些没有信息的人，也就是所谓的“博傻”，至少这不是主要问题。可以说，中国的股市中所有入市的人平均起来都是得到好处的，否则，很难解释为什么这么多年来，大家都知道庄家操纵股市、上市公司欺骗中小股东，但仍然有那么多中小投资者还奋不顾身地往里冲，而且是进去的多退出的少。如果这些好处来自于企业效益的提高、上市公司业绩的改善，这没有问题，但现在看来不是这样。单就聪明程度而言，小股民与大庄家是一样的，我们不能在智商上怀疑他们。那他们为什么愿意受骗？合理的解释是他们预期从股市上获得的比失去的要多。问题就出在这里。
举个简单的例子：我骗你100元，但你知道被骗100元后有人会补偿你120元，你一定会甘心情愿受骗，因为受骗后你自己也得到好处。虽然骗人的得到100元，但被骗者得到20元，何乐而不为？那么，这120元从何而来？我认为它是由证券市场的国家垄断性带来的。所以我认为说它像一个赌场不准确，说它是一个“寻租场”或许更恰当一些。
记者：国家怎么会平白无故地给股民掏钱？张维迎：中国股市是国家垄断，垄断自然创造出租金。国家垄断就是把其它地方的资源不断地注入股票市场，所以只要参加这个股票市场，就可以分享一部分资源，除非运气特别不好。
这里的资源不可狭义理解为银行资金等，它不一定表现为具体的钱。以琼民源转成中关村科技为例，琼民源的股票本来已经是一文不值，但在以11的比例置换成中关村科技的股票后，股价以37元开盘，比停牌时的23.49还高出58%。琼民源股民的暴利从何而来？显然是国家垄断。中关村科技里头最值钱的就是国家垄断形成的有形的和无形的资产。据说，仅“中关村”三个字的市值就不只一个亿。如果投资者预期投资这个企业垮了之后，其它有形无形的资源可能被注入时，或可以被置换成其他有背景的股票，这对投资者形成的预期会是什么？这大概就是王安讲的“股爷，您上坐”吧。
第二个例子就是郑百文。这个企业的净资产已经是负的了，但为什么股价还会涨停板？三联为什么要花巨资买有名无实的郑百文？如果不是政府垄断的话，三联就没有必要去买这个壳，即使买，也不会出那么多钱。聪明的股民一定会想到，如果买这只股，只要最后的壳还有价值，甚至这个壳的价值可能比企业利润本身的价值还大，对投资者来说怎么都不会亏的。我们现在讲企业的真实价值是多少，是根据未来现金流总和的贴现值来估算的，投资者算企业的价值，最后的是个R(residue)——残值。这个残值，在政府垄断股票市场的情况下，是非常高的。即使前面都是零，甚至是负的，只要后面那个R值钱，股票就值钱。所以投资者明白，郑百文壳的“残值”是很大的。
从这两个例子(以及更多的例子)可以看出，只要政府继续对股票市场实行垄断，股市就充满了可供人们寻找的租金。这里所讲的国家垄断，包括对上市资格的垄断和对其它资源的垄断两个方面。有了对上市资格的垄断，任何一个企业，即使它的躯体死了，但它名下还挂着一个上市的资格，这个资格还很值钱。大量的没有上市的企业愿意付出代价获得这个壳，因为买壳比申请自己上市更可行，成本更低(张继升深得此谙)。同时，政府还控制着很多其它资源，股市上出现问题后，政府可以把其它地方的资源调动过来。琼民源垮了，有中关村科技；中关村科技垮了，还有别的什么科技注进去，政府可以不断地利用垄断的权力去置换它。而这两个垄断的任何一个都可以对投资者形成一个预期：买股不会亏。更何况，它们还可以结合起来使用。所以，我们的股市更类似一个寻租场。
政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富不断地在股民与非股民之间的再分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。理解了这一点，也就不难理解为什么吴敬琏教授吃力不讨好了。
记者：政府垄断主要表现在哪些方面？张维迎：准入限制是最重要的，如果这点取消了，壳就没有价值。但还不能完全解决问题，比如当一个企业要死了，政府可能因为某种原因不想让它死，就可以利用手中控制的资源往里注入，包括信贷等，泡沫可以持续维持，维持到资源耗尽为止。现在看来，政府的资源还可以利用很长时间，所以泡沫不会马上破灭，除非有非常剧烈的改革。
记者：在你看来，政府动员市场之外的资源来维系这个寻租场的动力何在？张维迎：政府不一定是有意维持这个泡沫，而是没有办法，客观上形成了所有进场的人都不会亏的局面。
政府动员场外资源来维系这个寻租场大概有这样几个原因：第一，公司一旦上市，就产生了很多与上市企业有关的利益群体，也包括置入企业的相关利益群体。第二，政府官员要维护自己的业绩、政绩、形象。第三，地方政府之间在股市上的竞争，如果一个地方的政府不能挽救自己的上市公司，以后要上新的企业就更难。第四，股民比较集中，收益与损失非常直接，所以更有积极性闹腾，政府从政治安定的角度出发需要安慰股民。至于用场外的资源注入这件事，没有什么人有积极性阻止，因为本来你也得不到什么。第五，政府为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，也就是要维持中小股民的预期，否则光是庄家自拉自唱也玩不起来。
股市里的人大概都明白，只有被骗的人不痛，至少不是特别地广泛地痛，庄家才能持续骗下去。否则，很难想象一个市场能持续地这样运行10年。我骗你一次不知道，两次不知道，那第三次你还不知道？记者：为什么有的股被炒得很厉害，有的没有？张维迎：第一，炒得厉害的一定是更容易获得垄断资源的上市公司。第二，有些股有题材，这些题材使得股民的行为容易协调起来。这就像人们更愿意谈论名人的私生活一样，大家都有议论别人私生活的嗜好，但你谈张三，我不认识，我谈李四，你不认识，这就很无聊。名人大家都知道，所以谈起来更有趣。在股票市场上，股民也要找“名人”，所以巨额亏损、ST都可以使一个企业成为炒的对象。当然，在没有题材的情况下，庄家就会想方设法制造题材。在博弈论里，这叫聚点均衡。
记者：我同意您对庄家泛滥的制度原因的解释，但我想说，新一届证监会去年以来推出了包括股票发行审核制度等一系列改革，目标都是要建立一个更为市场化的准入制度。
张维迎：我很赞成他们在这方面的改革，但这些改革的效果还要很长时间才能显现，因为即使政策对头，改变人们的预期也需要时间。如果股市自由进出，张继升还会收购郑百文吗？要补充的是，因为大量上市的是国有企业，有一句话，自己是掐不死自己的。政府怎么能下决心掐死国有企业？不会的。国有企业上市后，如果垮掉，地方政府能找出100个1万个理由保它。这个地方的上市企业垮了，如果不保住，就会影响该地新上市国有企业的股票。如果地方政府希望它的企业一个接一个地上市的话，那就得垮一个保一个，这样才能维持市场对该地的信心。而人们的行为是由预期导致的。琼民源变成中关村科技，给股民造成了一个很大的也是不该有的预期。郑百文可能会好一点，但也好不到哪去。
记者：证监会在郑百文重组事件前后的一系列举动，给人的感觉与以往不大一样。
张维迎：这不取决于他们主观的目的。只要壳资源垄断着，公司垮了，尸体总会有人要——壳值钱呐。不是说证监会有意维持壳的价值，只要限制供给，也就是垄断了上市，事实上壳就肯定有价值。股民一发现它值钱，任凭你再怎么说都没用，大家要去寻租嘛。
记者：为什么证监会近来在市场准入问题上的思路没有能够有效地改变市场的预期呢？张维迎：从政策研究制定到正式放松管制需要一个过程。目前企业上市仍然是一个复杂的程序，还要通过发审委，虽然与原来的叫法不同，但实际上还是审批制，所以仍然未能使壳不值钱成为一种预期。即使以后壳不值钱了，但如我刚才讲，自已掐不死自己，只要政府还有资源，地方政府还仍然有资源往里放，泡沫还可以维持。
记者：李剑阁去年在《财经》上发表过一篇文章，指出，“高市盈率将套牢整个社会”，一年后，这不仅成了现实，而且成为庄家们及其一些学者们的一张底牌：反正我已经将你们全套住了，你们就看着办吧。
张维迎：这有一种人质的含义在里边。如同劫持飞机的人一样，人质在我手里，你不让我飞到目的地是不行的。股市上容易形成这种情况，庄家也好，操纵者也好，实际上是抓着政府作人质，这个人质包括国有企业。股票质押贷款搞不好的话也会把银行的钱套牢，令政府投鼠忌器。
记者：广信破产，壮士断腕的魄力似乎还是有的。但目前的证券市场，用证监会副主席耿亮的话说，80%有庄。也就是说，几乎所有股票都被操纵或试图操纵。假如说制度扭曲的矫正需要一定时间的话，我们现在如何面对处处有庄的局面？张维迎：核心问题不是有庄无庄，而是为什么庄家能持久地做下去？在目前的情况下，采取一些监管的措施还是必要的。有些监管措施在目前情况下究竟能够起多大作用可能需要讨论。我想强调一点，有些监管措施动机是好的，客观结果可能适得其反。举个例子，证监会规定，企业盈利3年，净资产收益率10%以上才可以配股，你认为客观上这会造成什么样的后果？记者：假报表？张维迎：假报表是一个，更重要的是使上市公司更有积极性做短期投资，包括与庄家合谋炒作自己的股票。斯蒂格利茨和温斯1981年就有一篇文章，讲为什么银行实行信贷配给，利率定得越高，借款者必是越愿意冒风险的人，资金也更愿投向风险大的项目。证监会这个10%的规定可能与此是类似的。本来上市公司融了2亿元资金，投向一个前景相对好的项目，一般一两年内见不到效益，可能三年之后才真正有收入。但现在拿到钱的第一天起就受着10%的压力。那怎么办呢？只能搞一些短平快的项目，最方便的办法是用融来的钱炒自己的股票。所以上市公司能达到10%的，相当一部分是炒股上的收益比主业收益还要多。所以，仅就这个规定的后果而言，可能是更愿意冒险的企业来上市，而做长期投资的企业可能就不敢上市。所以证监会的监管措施一定要很好地研究、设计，要当作一个博弈规则而不是命令来研究。命令对应的是执行，而规则的作用是人家在这个规则下跟你玩儿，跟你博弈，你制定规则，他则有对策。
还有一个重要的问题，中国的证监会所要博弈的对象不仅是众多的企业、投资者，还有块头很大的地方政府，所以许多规则能不能实施下去是一个很大的问题。就像国家税务局一样，它没法治国有企业。老百姓、私营企业不交税可以把他抓起来，国有企业不交税怎么抓？在这个意义上，措施能不能执行下去仍然是一个问题。
记者：证监会最近提出了“摘牌”问题，能不能使“壳”失去价值？张维迎：如果上市仍然是垄断的，政府仍然垄断着资源，“摘牌”的可能性就不会成为现实，市场的应对措施可能是提前重组，也就是说，企业在达到“摘牌”的标准之前，就被赶着重组了。
记者：我们感觉，过去的证监会与地方政府、上市公司的关系是合作多过博弈，而本届证监会与他们则是博弈多过合作。
张维迎：合作也是在博弈，所以更准确的说法是合谋。我同意你上面的看法。这一届证监会对自己的定位，是使它真正变成一个监管机构，而不是让它承担其它的功能。我在其它文章里谈过，证监会原来存在着三重责任：帮助国有企业解困；提高总需求；保护投资者。并且，很长时期，前两件显然是其主要任务。要提高总需求，股市就得吹起来，吹起来必须要有“吹鼓手”，所以政策本身在某种意义上是要庄家帮证监会的忙，那你怎样去规范市场，保护投资者？记者：要使证监会起到监督作用，就必须使它的功能单一。但各国的经验证明，如果你的博弈对手是政府部门的话，胜算是不容易的。如何闯过这道坎呢？张维迎：最重要的是要解决产权问题。在现有的产权制度下，规则的制定者通常把自己当成参加者、当事人，本来该是第三方，却变成了第二方。
短期内的办法就是应尽快使企业上市变成高度透明的自由选择，政府制定一些基本的规则，符合条件的都可以上市，使所有投资者都明白，买股票有相应风险，自己要想好。政府再也不会救那些应该破产的企业，为了事前的效率，就得损失一些事后的效率。
但目前的监管很大程度上还是计划经济的做法。另外，对监管的必要性和有效性在很多时候也被大大高估了。最近我有两篇文章，一篇是《市场秩序的信誉基础》，另一篇是《政府管制的陷阱》，都讨论到这个问题。
记者：自由透明的市场进入总应当伴之以事后的严厉处罚吧。
张维迎：是啊。证券市场是需要一定监管的，但是如果没有内在的投资者自己承担风险的机制，这个监管不会起到应有的作用。如果每一个企业都不在乎他的名声的话，监管也毫无用处，除非把他抓起来。好多处罚落实不到个人，罚款数额也很小。如果有人操做一次能赚2000万，而发现的机率是20%的话，罚款的金额为1个亿以上才会有效果。
进入【新浪财经股吧】讨论