新华网12月11日电 有人认为郑百文模式与琼民源模式不是一回事。其实，两者尽管在某些具体做法上可能有所不同，但从本质上来看，都是“一个也不能少”的指导思想的产物。

　　一、退出机制不到位的恶果

　　琼民源事件是我国证券市场目前为止最大的证券欺诈案。琼民源公司为达到不可告人的经济目的，违反国家关于公司经营管理制度和财务会计管理的有关规定及法规，向股东和社会公众提供了虚假利润及虚编资本公积金增加的财务会计报告，并伙同有关机构借机炒作公司股票。其行为完全符合《公司法》第157条关于“暂停其股票上市”的规定所指的第(三)款“公司有重大违法行为”。而根据第158条规定，上述条款“经查实后果严重的”，“由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。

　　目前说来，ST郑百文问题还在查处之中，其性质是否与琼民源有所不同，还难以定论。但是，ST郑百文从1998年突然发生高达50241.45万元的巨额亏损，至今已连续亏损两年半，而且亏损数额特别巨大，已经不具备持续经营的条件。根据信达资产管理公司当时提出的对郑百文破产的申请，如果法院依法予以受理，那么，根据《公司法》第158条规定，也应“由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。这就是说，郑百文本来跟琼民源一样，将面临股票被终止上市的结局。

　　然而，《公司法》、《证券法》虽然已正式颁布实施，中国证券市场也讲了多年的退出机制，在管理层的指导思想上，还是“一个也不能少”占了上风。上市公司违法违规的问题不管有多么严重，亏损负债不管已达到什么程度，总之，一概以行政处罚和经济处罚代替司法处理，至今从未有一家上市公司因违法而被摘牌，也没有一家破产退出。琼民源事件发生以后，在证监会和法院均已对其证券欺诈性质有了明确结论的情况下，本该光明正大地对其依法摘牌，却偏要多拖磨了许多时间，还另外变个法子进行重组，使得明明属于行政行为的琼民源摘牌似乎成为一种极不自然的似是而非的“市场行为”。现在，ST郑百文又像琼民源一样，该破不破，反而绕了一个大圈子，通过琼民源式的重组，让另一家公司顶替其上市。在这样的处置方式中，虽然上市公司的壳置换了内容，但是，不能不看到，由于不惜以“有法不依”为代价，硬要营造“一个也不能少”的局面，使证券市场积聚了极大的系统风险。

　　郑百文式的重组和琼民源一样，开创了中国上市公司资产重组在不公平、不透明、不规范的条件下依托政府的行政干预违背市场规律和游戏规则的先例，根本就没有什么值得称道的创新意义可言。

　　二、琼民源模式的克隆

　　郑百文的重组，本质上仍是克隆了琼民源模式。具体表现在如下几点：(一)山东三联与中关村一样，都不是以市场方式买壳或借壳上市，他们是通过政府支持取得上市公司控股权或流通股而取得上市资格，无论是中关村置换琼民源全部流通股，还是山东三联出资3亿元买下信大资产管理公司对郑百文的15亿债权并以债转股，都是一种明显的行政行为；(二)琼民源既然并未依法摘牌，大股东北京住总却为了自己发起组建的中关村有对流通股份即上市资格的需要，按照被摘牌公司的做法，以指定方式要求流通股东置换出所持有的流通股份额，除此之外别无选择。论权利，这对于流通股东是不公平的。山东三联以大债主的身份在郑百文尚未破产的条件下要求流通股东将所持流通股份无偿转让过户更属无理要求，即使是重组方案提到的回购，不仅无法律依据，对流通股东也是不公平的。琼民源股东面临的只有一个选择，而郑百文股东有两个选择，似乎稍有进步，本质上，都是大股东或大债主对中小股东的强迫行为，名义上有选择的自由，实际上是容不得选择的，因为如果作出相反的选择就等于放弃上市流通的权利。二者的做法毫无二致；(三)山东三联对郑百文流通股的过户和中关村对琼民源流通股的置换，都置流通股的市场价格于不顾，违背了流通股转手的游戏规则。应当指出，流通股的转让价格除了同交易发生日的价格随行就市之外，是不应同其净资产价值进行对比的，也无法同被置换的非上市公司的净资产价值进行类比，中关村所用来与琼民源置换的股份，是其向北京住总以每股1元定向增发的，虽然在量上属等量置换，在价值上则是并不相等的。山东三联对郑百文流通股提出的缩股50%并无偿过户明显系将流通股东置于模拟破产的背景下提出的无理要求，至于原公司回购，由于系被故意置于破产模拟的条件下，其价格的确定也必然违背流通股的定价原则。从流通股东来说，如果接受无偿过户或低价回购，等于是以没有法律保障的恢复流通为前提而自愿贬值；而如果这些股份恢复流通，作为接受方却将获得超值的回报，那时，同为股东，二者之间是何等的不公平；(四)山东三联和中关村对目标公司的上市资格取而代之，都是以放弃对目标公司的责任为前提的。也就是说，在其实现取代目的之前，有权参与制定或决定其重组方案的有关各方的要求都已基本满足，其他对其重组方案不构成决定性影响的方面客观上被置于被任人宰割的地位。在大股东握有表决权的绝对优势的情况下，召开股东大会只是一种没有实质意义的形式而已。随着上市公司的壳被取而代之，原郑百文的剩余法人股东也许还包括少数因种种原因未过户的其他股东，将和原琼民源部分股东一样，在被剥夺上市场资格之后，成为被遗弃者，这对于被遗弃者显然是不公平的。

　　三、谁为郑百文埋单

　　在初步解决方案中我们看到，解决方案与琼民源模式略有不同的是，有关各方都有可能承担一定的风险与责任。对三联来说，类似于债转股安排，而对股东来讲，是否意味着股东用股权来为上市公司抵债？由不持有流通股的大股东大债主决定流通股协议转让，这是否违背广大流通股东的意志？万一流通股东不愿意，又将如何？假如上市公司将回购这些流通股份，价格怎么定？这些问题，既无惯例可循，亦为现行法规的空白。尴尬之处，可想而知。这都是勉强超越现行法规，违背经济规律和市场法则所造成的，本质上同琼民源模式一样，是维护少数大股东的利益，让广大中小股东埋单。

　　可能有人说，郑百文和琼民源问题的解决方案，主要是为投资者着想。诚然，琼民源在停牌28个月之前有10.7万股东，其中大部分是中小散户，毫无疑问，他们是琼民源证券欺诈犯罪行为的受害者，他们的利益理应受到保护。郑百文今年8月22日停牌前也有5万多股东，总体上说来，他们也是受害者，郑百文也有造假班子，投资者的受害与此有着直接关系。更重要的是，他们的受害主要是相信中国的上市公司不会破产，因而在明知郑百文股票价格与内在价值不符的情况下，还冒着风险买了它的股票。这种风险既是郑百文给带来的，也是市场退出机制不到位所造成的。

　　现在的问题，不是郑百文可不可以不破产的问题，而是能不能采取不符合法制规定和市场规则的做法的问题。按照现在对违法如琼民源、资不抵债如郑百文都该摘不摘，该破不破的做法，大股东或大债主固然有理由为减少损失而高兴，持有股票并被套的投资者或许也会为有机会解套脱困而暂时感到高兴，但不应忽视的是，投资者的被套，实际上是违背其意志的，一时一事的解套并不值得太高兴。如果千篇一律地按照琼民源、郑百文的做法百分之百地挽救该退该破的上市公司，那么不仅无助于解决上市公司存在的问题，更会助长投机风气，增加市场风险，那么，即使琼民源解了套，又会套在郑百文，郑百文解了套，将来还会再套在别的什么类似琼民源、郑百文的股票上。上市公司该退不退该破不破，股票就总会有人买，又借此推说保护投资者利益，上市公司就总是也退不出，形成恶性循环。其实，这决不是真正的保护投资者利益，而是将投资者越来越深地推入风险的旋涡。投资者为此而付出的成本将远远大于因退出机制不到位而暂时避免的某些损失。长痛不如短痛，假如按照“有法必依、违法必究、执法必严”的原则，让上市公司该退则退、该破则破，投资者蒙受的损失可以向应该承担责任的上市公司或有关部门索赔，自己也承担一部分投资不慎的责任，那虽然有可能给市场带来暂时的震荡，从长远看，肯定要有利得多。

　　琼民源的重组，如果仅仅是我国证券市场在走向成熟过程中特定历史阶段的一个特殊例子，是可以宽容地对待的。而对琼民源模式的克隆，则意味着一种机制性的根本缺陷的不断重复，一种难以克服的系统风险的不断延续，是不应当忽视的。(黄湘源)

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