金融创新再现证券市场武钢、TCL“殊途同归”_焦点透视_财经纵横

金融创新再现证券市场武钢、TCL“殊途同归”

http://finance.sina.com.cn 2003年11月29日 16:09 《财经时报》

　　本报特约撰稿温锋郭斌刘黎明贾晓东章艺

　　定向增发毁誉参半

　　如果说创新注定要与争论如影随形，那么这一回，武汉钢铁有限公司(600005，武钢股份)已将其自身置入了争论的旋涡——其定向增发方案，到底是金融模式的创新，还是一次

上市公司变相扩容的招数，市场纷争难定。

　　11月18日，“武钢股份”决定拟增发不超过20亿股，其中向第一大股东武汉钢铁集团　公司(以下简称“武钢集团”)，定向增发12亿股国有法人股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，合计募集资金总额不超过90亿元，用于收购“武钢集团”拥有的钢铁主业资产即原武汉钢铁有限责任公司的资产　。

　　《武钢股份董事会决议公告》(以下简称“公告”)称，截至2003年6月30日，拟收购的资产总额为198.6亿元，净资产为92亿元。拟收购资产2003年上半年的净资产收益率高达11.73%，前三年净资产收益率平均为12.10%。根据模拟合并的财务报表，2003年6月底，“武钢股份”的半年净资产收益率将因此从6.25%上升至9.14%。

　　在支持者看来，“武钢股份”增发的直接目的，是收购“武钢集团”的钢铁类主业资产，支付方式是现金(A股筹集资金)＋股权(定向增发国有法人股)。此方案创造性地将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，当属全新的金融创新模式。

　　反对者则认为，“武钢股份”此次增发虽获得市场的一片喝彩，但事实上更具隐蔽性，进一步加大了市场的系统风险，因为如果绩优蓝筹股都仿效其做法的话，那么资本市场将承担非常大的压力。

　　此外，定向增发若能成功，“武钢股份”总股本将从现有的25亿股增加到45亿股，增长了80%，而流通股本从现有的3.84亿股增长到11.84亿股，增长了208%。流通股股东承受的压力远高于国有股股东，存在着国有股变相减持的味道。

　　旁观者的毁誉将如何影响此方案的最后结果，目前还难断言，事实上，“武钢股份”此次定向增发，也有自己的算盘。

　　《公司法》中对于上市公司上市条件的规定是：股本总额超过4亿元的上市公司，其公开发行股份的比例为15%以上。此前，“武钢集团”持有“武钢股份”84.7%的股权，流通股比例只有15.3%，此次增发若成功，流通股比例将由原来的15.3%提高到26.2%，而非流通股的比例由原来的84.7%下降为73.8%，既能实现融资目的，又不会因为第一大股东持股比例超过85%而面临退市的风险；武钢集团的持股比例下降，而持股数量却上升了──这可谓巧妙。

　　三大玄机待解

　　从“武钢股份”公布的定向增发方案来看，在上述宏观层面的争论之外，还有一些技术层面的问题没有给出答案。

　　1、大股东此举何为

　　在此次增发中，“武钢股份”对“武钢集团”和普通公众投资者一视同仁，以相同价格增发股票，但不同的是，花一样的钱，公众投资者得到的是流通股，而“武钢集团”得到的却是非流通股。在当前国有股全流通的呼声一浪高过一浪的情况下，“武钢股份”为何还要反其道而行之？

　　此外，“武钢股份”拟收购资产2003年的全年净利润可达18.2亿元，其市盈率约为5倍，而“武钢股份”此次增发的市盈率却达15倍，这意味着“武钢集团”将以较高的价格(15倍市盈率)在市场上认购股票，然后“武钢股份”用增发募集到的资金以较低的价格(5倍市盈率)购买“武钢集团”的相关资产。公众股东固然可以从中得到利益，但“武钢集团”为何甘心这样吃亏？

　　2、100亿元负债如何处置

　　“武钢股份”拟收购的总资产为198.6亿元，负债为106.5亿元，其资产负债率高达54.7%，而目前“武钢股份”的资产负债率仅为23.4%，收购完成后，“武钢股份”的资产负债率显然将大幅提升。

　　目前已公布的资料中，并未披露上述负债的结构，因此无法评估上述负债对“武钢股份”现金流产生的影响。但若上述负债以短期负债为主，在短期内无疑将对上市公司现金流产生相当大的压力。

　　3、54亿元资金从何而来

　　为保证增发顺利进行，“武钢集团”在此前已对拟出售的资产进行了清理，将当旰妥什芾砉厩┒┑恼梢淮涡越辛私帷?/p>

　　负责“武钢集团”债转股的是武汉钢铁有限责任公司，成立于2001年8月，注册资本为104亿元。该公司由“武钢集团”与信达资产管理公司、华融资产管理公司、长城资产管理公司共同组建，“武钢集团”投入的资产为174.5亿元，扣除债转股和负债部分，实际投入82.029亿元，另外3家公司参股金额为22.189亿元。

　　据悉，武汉钢铁有限责任公司在今年9月底就已被注销，“武钢集团”当年因债转股欠下的大笔资金，扣除每年的分红冲抵减少的部分，到注销时还剩15个亿，“武钢集团”决定一次性打包分三批偿付，每年偿付5个亿。

　　而“武钢集团”拟出售的资产已有100亿元的负债，在此情形之下，“武钢集团”如何筹措这54亿元资金认购增发股份，值得关注。

　　54亿元资金解决路径

　　54亿元资金从何而来？解决办法其实还有更好的选择，那就是以资产作为支付对价。

　　“武钢股份”此次发行新股，采取向“武钢集团”定向增发国有法人股和向社会公众公募增发社会公众股相结合的发行方式。也就是说，此次增发新股采取了公开发行和私募的两种发行方式。

　　向社会公众公募增发社会公众股，投资者必须按照证监会关于《上市公司新股发行管理办法》第二条和第三条中之规定以现金认购。但向“武钢集团”定向增发国有法人股，实质上是大股东增持上市公司股份，是一种私募行为。公司法、证券法和证监会对于这种私募的支付对价并未作明确规定。

　　这意味着以资产作为支付对价在法规上并无障碍。而事实上，早在1999年，大众交通(600611，900903)向大众科创(600635)定向增发社会法人股时，大众科创就是以其所属的营运车辆等资产认购大众交通增发的股份，此案例在实践上已为以资产为支付对价的定向增发奠定了基础。

　　以资产作为支付对价，具备以下三大优势。

　　一、降低交易成本

　　根据《中华人民共和国营业税暂行条例》，企业转让无形资产、不动产等资产，按5%的税率征收营业税。尽管“公告”中没有披露具体的资产事项，因而无从知晓其中不动产和无形资产的金额，但此次涉及的资产总额高达198多亿元，如果按5%的营业税税率计算相关资产转让的营业税，“武钢集团”负担营业税的数目将相当可观。

　　但若以资产作为此次定向增发的支付对价，“武钢集团”将省下这笔巨额的营业税。根据财政部、国家税务总局《关于股权转让有关营业税问题的通知》：自2003年1月1日起，以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同担负投资风险的行为，不征收营业税。

　　另外，以资产作为定向增发的支付对价涉及的所得税，国家税务总局的《关于股权转让有关营业税问题的通知》规定：如果企业整体资产转让交易的接受企业支付的交换额中，除接受企业股权以外的现金、有价证券、其他资产不高于所支付的股权的票面价值(或股本的账面价值)20%的，经税务机关审核确认，转让企业可暂不计算确认资产转让所得或损失。

　　此次“武钢股份”收购“武钢集团”的相关生产经营管理部门的资产和负债，基本符合整体资产转让的条件。因此，“武钢集团”以资产为支付对价直接认购上市公司定向增发的非流通法人股，可大量降低其当期的应纳税额，避免大量现金的流出。

　　二、简化报批手续，缩短操作时间

　　2003年中期，“武钢股份”的账面净资产为55.06亿元，而此次拟收购的资产账面净值为92亿元，远超过“武钢股份”账面净资产。

　　根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》证监公司字2001105号的规定，置换入上市公司的净资产额，达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表净资产70%的交易行为，须提请中国证监会股票发行审核委员会审核。

　　另外，“武钢集团”现持有“武钢股份”约21亿股，占总股本的84.69%，本次定向增发完成后，“武钢集团”将持有“武钢股份”约33亿股，占总股本73.7%。根据《上市公司收购管理办法》规定：合法持有、控制一个上市公司50%以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的75%的，相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件。

　　因此，若“武钢集团”以现金认购“武钢股份”增发的股份，将导致两次报批程序：一是“武钢股份”增发新股和申请豁免要约时，需分别向证监会发审委和上市公司监管部报批材料；二是“武钢股份”以现金购买“武钢集团”相关资产时，需提请证监会股票发行审核委员会审核批准。这无疑延长了交易时间，增大了交易的不确定性。

　　而“武钢集团”以资产作为支付对价认购上市公司增发的股份，在上市公司增发新股时，可以将发行新股的报告及相关材料、申请要约豁免材料和重大资产购买报告及相关文件，一起报请证监会相关部门审核，从而简化报批手续，大大缩短交易时间。

　　三、降低融资成本

　　根据“公告”粗略估算，“武钢集团”认购12亿国有法人股，必须筹集大约54亿元现金。由于“公告”中并未披露“武钢集团”的财务状况，这54亿元现金的来源不得而知，但有一点可以肯定，这笔巨款不可能全部来自“武钢集团”的自有资金。如果通过融资来筹集54亿元中的不足资金，交易成本亦将大幅增加，道理很简单，借钱当然要付利息。

　　如果“武钢集团”向银行贷款，还有可能违反相关的法律法规。因为《贷款通则》明确规定：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。

　　因此，“武钢集团”用现金认购股份不仅加大了交易成本，还增大了交易的复杂性，甚至导致交易的违规操作。而以资产作为支付对价，不需筹措巨额现金，节省了大量的融资成本，同时还可降低操作难度，规范交易过程。

　　武钢案：又一个TCL？

　　对于“武钢股份”此次定向增发，有分析将其与“TCL集团”吸收合并相提并论，认为二者同为集团整体上市。但事实上，二者有着明显的差别。

　　“武钢股份”定向增发，实质上是利用增发募集的资金，购买“武钢集团”的资产，最终让“武钢集团”钢铁类资产整体上市，而非“武钢集团”整体上市，“武钢股份”也不会注销其法人资格。从这一点来看，“武钢股份”的定向增发，其实是“武钢集团”为有效控制金融风险而实现资产证券化的过程。

　　而在“TCL集团”吸收合并中，“TCL集团”首次公开发行的股票分为两部分：一部分向社会公众投资者公开发行，另一部分折换“TCL通讯”(000542)流通股股东所持股票。合并完成后，“TCL通讯”的法人资格因合并而注销，“TCL集团”则实现了整体上市。

　　但有分析认为，“TCL集团”的吸收合并其实质就是“TCL通讯”的新股增发，其增发的资产是“TCL集团”持有的100%的白色家电业务和“TCL国际”55.16%的股权，差别仅在于这个增发的规模远大于“TCL通讯”的规模，增发以后的名称有所改变。

　　既然从实质而言，二者努力的结果都是把集团资产纳入上市公司，那么二者为何会选择不同的路径？

　　一是由资产状况而定

　　作为一个大型的老国企，“武钢集团”的资产纷繁复杂，此次置入“武钢股份”的资产只是其营利性资产。若“武钢集团”也采用“TCL集团”吸收合并的模式实现集团整体上市，则意味着学校、医院等福利性质的资产也一并进入资本市场，这样不仅会降低公司的质地，也很难获得投资者的认可。

　　“TCL集团”的资产中则没有这些负担，其主要的盈利中心“TCL移动”已被分别置入“TCL通讯”和“TCL国际”，剩余资产中具备较强盈利能力的不多，若采用“武钢股份”定向增发的模式，其可出售给“TCL通讯”的资产只有白色家电业务等算不上优质的资产，从资本市场所融资金将远低于其现行模式。

　　二是上市周期使然

　　据规定，上市发行股票需先成立股份公司，经过券商辅导一年，然后正式申报发行上市材料，在监管部门批准之后，才能最终上市。

　　2002年4月，“TCL集团”即着手进行股份制改造，其目标直指上市。而今，一年的券商辅导期已满，上市发行只需证监会批准。

　　而“武钢集团”资产庞杂，如果进行股改，牵涉的利益层级太多，而在目前的情况下，将福利资产剥离出集团难度较大，何时能完成股份制改造实在难说。而且即使现在顺利完成股份制改造，其上市还需经过一年的券商辅导期。

　　三是各自情势不同

　　根据《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，上市公司申请增发新股需符合三个条件：其最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%；最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%；最近三年任一年度净资产收益率不低于6%。

　　2000年，“TCL通讯”调整后的净资产收益率为-31.08%，“TCL通讯”若采用“武钢股份”的定向增发模式，需保证2003年加权平均净资产收益率在10%以上，而其增发新股也需在一年之后。依照“TCL集团”近年来强势扩张以及其对于资金的需求，一年的时间显然太长。

　　由于进行技术改造，“武钢股份”的业绩不是很好，但近三年来的净资产收益率亦保持在10%以上，此时置辛辛苦苦才获得配股资格的上市公司于不顾，而代之以一个新的公司，显然有悖常理。