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北京和君创业咨询有限公司 邬健敏
虽然证券市场虽阴霾密布，融资的创新方式却层出不穷。在9月底TCL吸收合并上市后，先有上工股份向境外战略投资者定向增发B股，今又有武钢定向增发国有法人股和A股。
又一融资创新模式
武钢股份的增发方案，创造性的将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，当属全新的金融创新模式。
武钢增发的直接目的是收购武钢集团的钢铁类主业资产，支付方式是现金(A股筹集资金)+股权(定向增发国有法人股)。
收购完成后，可实现武钢股份钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营；扩大公司资产规模和主营业务规模；提高资产收益水平；并大幅度减少与大股东的关联交易，完善公司治理结构。
截至2003年6月30日，上述拟收购的资产总额198.6亿元，净资产92亿元；2003年上半年的净资产收益率高达11.73%；前三年净资产收益率平均为12.10%。模拟合并报表更显示武钢股份的半年度净资产收益率可由6.25%上升至9.14%。
上述指标均反映拟收购资产质地优良。这明显与TCL集团整体上市方案不同。TCL集团通过吸收合并子公司TCL通讯实现集团整体上市，但TCL集团除TCL通讯的手机业务以外，其他业务利润稀薄或亏损(彩电业务虽有利润但向来不被市场看好)，这使得TCL集团的整体收益水平一般、资产质地平庸。这也是方案确定较高换股价格的主要原因之一，否则TCL通讯的原流通股东肯定不会响应。而如果TCL集团最终确定的发行价格偏高，TCL通讯的流通股东更未必能获利。
而武钢集团除钢铁主业外，469亿元之巨的总资产还跨冶金、化工、建材、机电、汽车销售等多行业领域。增发收购只是将武钢集团优良的钢铁制造类资产倾囊注入上市公司，既可保证上市公司资产完整性，提高公司收益能力，又有效调整了集团内部的业务和资产结构，确属多赢。而武钢集团的其他业务仍可独立发展，并逐步寻求合适的资本平台。
大股东让利求全
虽然资本市场目前对上市公司增发存在一定“抵触情绪”，但武钢增发方案此时推出的市场时机反倒相对适宜。
其一，增发资金拟收购的资产质地优良，上市公司收益有保证，这给投资者吃了“定心丸”，这从该股近期逆势走强可窥一斑。
其二，资产收购价格参照审计后的净资产确定，市盈率仅为5倍左右，体现出大股东的让利诚意。其实，相对于武钢集团高达84.69%的持股比例，给流通股东的让利部分极为有限。
其三，由于武钢集团与公众股东的认购价格相同，在股价低迷时对武钢集团较有利；而相同的增发价格也为该部分股份的日后流通做了铺垫。
双赢的选择
从增发股份的种类、结构上，也可看出方案设计者的良苦用心。
由于收购集团资产需动用90亿元之巨资金，如单纯向集团增发，集团以资产作为对价认购的话，需发行20亿股非流通股，如此公司的非流通股比例将再次提升，而流通股比例降至不足10%。这显然不符合《公司法》对于上市公司上市条件的规定:“公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。”
而如果全部向社会公众增发，既难逃“圈钱”质疑，又大幅度降低了集团的持股比例。由于集团已将钢铁资产全部注入上市公司，肯定不愿意大比例降低持股，稀释其未来收益。
因此，增发方案只能将定向增发国有法人股和流通股相结合。毫不夸张地说，正由于资产收购金额达92亿元之巨，反而给武钢制造了金融创新的大好机会。
目前的增发方案下，武钢集团的持股比例仅从84.69%下降至73.74%，并未影响集团的实质控制地位，而流通股比例上升至26.26%，公司股份结构相对趋于合理。
更彻底的方案
但如该方案能结合国有股流通的大背景，则可设计出更具市场影响力的创新方案来。既然武钢集团与流通股东以相同的价格全额认购股份，不存在不同种类股份分别定价的问题，更彻底的方案是直接向武钢集团发行流通A股12亿股。
如此，大股东所持股份结构调整为：国有法人股47.12%和流通A股26.62%；社会公众持股26.26%。这将使流通股所占比例提升至52.88%。
如上工B股增发案例中，共有8家机构参与申购1亿股B股，所购股份锁定期为6个月，期满后即可上市流通。而主要认购者FAG公司，就是将其所持子公司DA公司的52.2%股权作价全额认购1200万美元的上工B股。
武钢集团如直接认购流通股，并安排较长的锁定期如3—5年，实际结果与现方案并无多大不同，只是涉及目前证券市场最敏感地带———国有股流通，可能会使各方态度变得比较微妙，如市场参与者的反应、主管机关的态度等等。
但从大趋势上说，在没有寻找到相对完美的解决存量国有股流通的方案之前，政府应首先考虑解决新增股份的流通性问题。而武钢增发其实是一次绝佳的试点机会，可试探市场对此做法的认可程度。只要武钢发行价格合理，大股东适当让利，注入资产质优价平，在原有非流通股保持不动的前提下，应当相信理性的投资者将会作出正确选择。
如此，新方案对证券市场的积极意义将较现方案更为深刻。或许，国有股流通将可由武钢增发案开创历史新局。
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