黄湘源：整体上市会不会成为今后的一种趋势

　　□黄湘源

　　紧接着TCL集团的整体上市，武钢集团也要整体上市了。在不太长的时间里，接连两起整体上市，这会不会成为一种趋势？

　　TCL换股合并方案的主要意义其实并不在于母公司吸收合并子公司，而是针对上市公司 吸收合并并取而代之整体上市。尽管TCL开的是一个先于所控股的上市公司“私有化”的集团公司换股上市的先河，但在成功地实现了法律意义上的M BO后，TCL集团通过换股合并的方式终于完成了将上市公司股权全部集中于大股东并取代上市公司上市，为母公司整体上市提供了一种创新思路。在这方面，大股东是国有股“一股独大”还是由大股东发起的上市公司“私有化”在本质上并无二致，它对于解决母子控制型上市公司的体制痼疾具有积极意义，对于长期处于股权分裂状态的上市公司逐步走向全流通亦具有一定的探路意义。

　　相比之下，武钢集团的整体上市对于解决国有控股的上市公司的体制分裂应该更加具有典型意义。武钢股份将增发新股的募集资金收购武钢集团拥有的钢铁主业资产，进而实现了集团主业资产整体上市。这种定向增发国有法人股、增发流通股相结合的金融创新模式，以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场尚属首例。

　　我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多是通过剥离母公司部分资产上市的，由此不仅带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了大量隐患，而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。武钢集团主业资产整体上市之后，上市公司与大股东之间的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，从而有利于大幅减少关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。更重要的是，定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案既避免了仅仅定向增发国有法人股有可能导致非流通股本比例过大而不符合公司法对于上市公司上市条件的规定的弊端，也避免了如果全部向公众增发新股在目前市场条件下难以为市场所接受的风险，将有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面。这对于目前大量存在的母子控制型上市公司，不仅具有解决历史遗留问题的示范意义，而且为目前市场上的扩容渠道又开辟了一条新的融资途径。

　　国有股减持和流通是两个不同的概念，但是，无可否认，在全流通不得不暂时搁置的情况下，国有股份的“有进有退”非但一刻也没有停顿，而且正在成为一种势不可挡的趋势。从理论上讲，母子控股型上市公司重新整体上市，也有可能成为一种趋势。无论是TCL的换股合并还是武钢的两种增发形式和反向收购相结合，都提供了可以为越来越多的其他上市公司援为先例的新模式。

　　整体上市本质上是旨在改造上市公司质量的并购重组。对于母公司资产借壳上市，关键是要看这部分资产的质量及定价。从目前披露的信息来看，在TCL案例中，集团和上市公司盈利能力接近，而武钢集团此次拟转让的钢铁主业资产盈利能力更要强过上市公司，今年上半年经审计的净资产收益率就高达11.73%。这部分钢铁资产以净资产值向上市公司转让，市盈率仅5倍左右，对流通股股东还算公允。不过，不能不看到，在目前的母子控股型上市公司中，像TCL或武钢股份这样母公司具有良好资产甚至好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。如果普遍采用定向募集资金收购母公司较差的资产，势必造成上市公司资产质量每况愈下，显然难以令市场接受。

　　整体上市对于证券市场毕竟非同小可。通常情况下，上市公司宣布再融资或收购大股东资产的消息一出，股价往往应声而跌，但上述两案的市场反应则相当正面，特别是武钢股份股价还放量逆市上扬。这说明，只要换股或增发定向收购的方案设计比较合理，还是容易得到投资者的认可的。换言之，投资者对于有利于改善上市公司股权治理结构的控股母公司整体上市，总体上持的是乐观其成的态度。但是，从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量，如果更多的上市公司起而仿效，必将给市场带来巨大的资金压力，这是目前市场状况难以承受的。同时，如果不能很好地坚持市场化运作，减少行政干预，尊重和保障流通股东的表决权，整体上市也有可能成为一种新的圈钱手段，一种侵犯上市公司以及中小股东权益的暗箱操作，一种虚假重组的新动向。对此，更需要特别加以警惕。