股市论语专题：历史的疑问 痛并快乐着(上)

　　　(编者按：“九三年是一个紧张的年头，风暴在这个时期达到了最猛烈、最壮观的程度。在这个幸福与痛苦交错着的事物面前，站着历史的‘为什么’的疑问！”----摘自雨果《九三年》)

　　股市论语系列：历史的疑问(上)

　　特约撰稿/缥缈

　　马年的交易，眼看就快要结束了，本期用些篇幅，总结一下，在过去的一年中，股市中令人难忘的几件事。

　　一般来说，比较大的事，已经有很多人总结过了，比如，国有股减持的停止，管理层终于认错，声明“不再通过证券市场减持国有股”，给市场留下一个让人无可奈何的结局。

　　再比如“6.24行情”，来势相当凶猛，结果导致了大批机构与基金被深套其中，据报表，可能也只有少数几家有部分减仓，这次行情的结果，是解救了部分“仔展”的私募与半公募的投资基金，让它们安全“出局”。在这“624”，股指开出了一个极其罕见的巨型缺口，为了这个缺口，大家一直争论不休了两个多月，但最后还是回补了。

　　券商倒灶：中经开、大连证券、鞍山证券，相继被关闭，相关人员受到审查与处理。

　　高管被拘：这也是空前的一年。包括独立董事也感觉到不安全，独立董事开始懂事了，于是纷纷退出上市公司。

　　［大家都在“救市”］

　　同样在海外，其它市场也不是很好，但是，救市的方法，也是各有巧妙不同。如本月7日，美国总统布什在芝加哥经济俱乐部推出了一项大规模的政府减税计划，即刻博得一片喝采，但随后却在政界、传媒及民间，引发了相当大的争议。

　　这个减税计划，其核心内容，是取消“股息税”，降低“收入所得税”，布什认为，股息税属于“双重征税”，所以必须取消。仅此一项，且10年减免税额，也将达3640亿美元，他寄望美国人因而多多投资、消费，以刺激经济增长。

　　市场则认为，这一新的减税计划，明显存在三个问题。

　　其一，是其最大受益者是相对富裕的社会群体，3640亿美元中的64%将流往最富有的5%人口，中低阶层几乎得不到实惠。其二，这个减税的“一揽子计划”，并没有给失业者带来切实的就业机会，也没能资助陷入赤字的各州政府。其三，此次大规模减税，将造成联邦政府的赤字进一步上升，从长远来看，并不利于经济增长。

　　但是，我们也看到，争辩归争辩，减征“股息税”，对美国股市，却是相当有力度的利多，从以往的情况分析，减税的最大获益者，就是股市。

　　政府所计划的，就是要在逆境中承担保护投资者的责任。

　　事实上，这也就是美国政府的决策机制的特色之一。一事当前，首先考虑市场、考虑不同投资者的利益，其中，首先考虑“主力”的利益。与此同时，我们也看到，对于任何政策，也都可以听到很多代表不同立场的声音。

　　值得注意的是，所有声音之中，没有不讲道理的成分在内，没有不讲逻辑的成分在内，没有兴灾乐祸的成分在内，更没有以权势压人的成分在内。

　　我的感觉，敢于在逆境中决策，承担市场风险，才是一个政府最难进行的选择。这种时候，政府本不要指望别人的“支持”，你只能依靠你自己。

　　［“1.14”再报“井喷”］

　　回到我们的股市，近一年半以来，也经历了与美国相近的巨幅下跌，总市值蒸发近1万多亿元，股指最深下跌幅度超过930点。每跌一个点，总市值平均损失近9亿元，这是非常惊人的损失。

　　与此同时，对应的国民经济宏观数据却是：经济始终保持了较高的增长速度，2002年的经济增长“出人意料地达到了8%”，“国内生产总值突破了10万亿元，成为世界上第六大经济实体。”

　　所以，除人事变动之外，我们看到，在基本面完全没有其它变化的情况下，市场也出现强势反弹，1月14日，星期二，中国股市再次暴发“井喷”，沪市劲升80点，有5.81%的涨幅。这是自有中国股市以来的第八个最大单日涨幅。

　　我们认为，政府是国家的行政代表，代表所有国民的最高利益，因此，政府所提出任何行政的目标，都是为了发展，为了国家的最高利益、最大利益。行政要为市场的投资者服务，这才是现代市场的“治市之道”。

　　事实上，股市是一个信息绝对“集中”的有效市场，在这个市场上，股票的价格应当反映存在于市场中的所有信息，这包括各种已经存在的信息以及将要发生的信息。但是，股市还要利益，而利益导致其与基本面的短期“背离”。

　　所以，在某些时段，中国股市确实不是做为宏观经济的晴雨表，这是因为一些政治因素产生了对于市场利益的“先导”，在这种情况下，背离也是相当真实地反应了“市场本质”。

　　［“知兵者非好战”］

　　归根结底，在利益方面，股市只对投资者负责；对包括政府在内的、对包括所有利益集团在内的、对包括千千万万的中小投资者在内的投资者负责。这种现象，其实我们中国人很久以前就发现了，我们的先人，就经常思考这种没边没沿的“大问题”。

　　比如，在战国时期，孟子这样分析：“王曰‘何以利吾国’?大夫曰‘何以利吾家’?士庶人曰‘何以利吾身’?”如果“上下争利，则国危矣”。

　　这一理性的思维方式，我们自己没有继承，反而是布什总统做得比我们有水平!所以他敢于“顶风减税”，“知兵者非好战，知利者散其财”，这个道理是如此明显，如果政府也做不到“先义后利”，那么，谁来保障市场的利益？

　　投资者是股票市场得以生存、健康发展的基础，由于信息不对称的原因，投资者在信息的获取方面总是处于劣势地位，从这方面说，政策应对投资者负责，就我国证券市场而言，这主要反应在对股东负责。

　　“九三年是一个紧张的年头，风暴在这个时期达到了最猛烈、最壮观的程度。在这个幸福与痛苦交错着的事物面前，站着历史的‘为什么’的疑问！”

　　这是雨果在《九三年》中的叹息。今天我们的股市与200年前的法国大革命肯定有一些关系，雨果的疑问，也已经成为我们的“疑问”。

　　［赚钱模式：没有出壳的鸡］

　　回顾这一年，首先，想举一个人所共知的事实，那就是我们的市场中，机构的资金占绝对优势，据估算，大约有1万亿到2万亿元之多，这些机构在去年的平均亏损，是在10%到20%之间。

　　我们的市场，目前最大的问题，是一个投资者困境的问题，我们经常说的赢利的问题、赚钱的模式问题。只有解决了这个问题，股市才能真正地向好、再向好。

　　所以2002年市场的总体状态大概是这样，各种投资者，不管你是大机构，还是中小投资者，无非是两种状态：不亏损的，赚不着什么钱；亏损的，亏得一塌糊涂！

　　今后，市场应该赚谁的钱？如何赚钱？到哪里去赚钱？这根本不是一个人的问题，而是一个“历史的疑问”，这是我们国家当前经济与投融资领域中，非常有必要回答的一个问题。

　　事实上，除了以往的“旧模式”，这个市场，到今天为止，我们知道，也还没有发现其它可以赚钱的“新模式”。去年中国股灾对于市场所造成的破坏作用，仅次于1929年的美国，这是业内大多数人的一个共识；同时大家也知道，在投资行业，强者恒强；一旦亏损，很难翻身。亏一个是亏，亏两个同样是亏。所以，在一些相当内部的会议上，当与会者谈起现在证券市场的疲弱时，言语之中，似有无限痛楚，用一位资深人士的话说：亏得根本都有些绝望了。

　　所有数据，前期已经发布，仅仅券商，不良资产已达460亿元以上。

　　［要么翻倍，要么输得精光］

　　可以这样说，证券行业在十多年的发展历程当中，暴露出了许多弊病，有的问题已经沉积多年，比如赌硬币的某一面，翻倍，或者输光，没有得到过改变。

　　另外比如“做庄”，这个问题也很难处理，这并不是对证券市场依靠“加强监管”、“规范建设”所能够完全解决的问题。

　　据证监会前期的统计，这个行业的生存都已经是个问题。

　　因为截止到2002年5月底，在中国的118家券商之中，净资产额为917亿元，但不良资产却高达460亿元，不良资产率超过50%，其中有10家券商亏损超过了10亿元，达到其资产总额的42%。　券商依靠传统的经纪业务、自营业务和证券承销，基本上没有多少收入。基本生存还是要靠交易费用(手续费)，这已经占到券商总收入的50%以上，今年前5个月，一度上升到70%以上。而投资咨询、财务顾问、客户理财顾问和受托投资管理等新型业务仍处于起步阶段，客户基础相当薄弱。

　　赚钱不易，花钱却很大，亏损也很严重。证券公司自律意识差，监管法规不健全。许多证券公司采用各种手段违规融资，甚至挪用客户保证金，形成巨额债务，造成巨大的风险。

　　据证监会查实，部分证券公司通过挪用客户保证金或通过营业部柜台以发行国债再保管单的形式，大量融入资金，进行实业投资及资金拆借，投资亏损或拆借无法收回后，只能滚动发债，使风险越来越大，“要么翻倍，要么输个精光。”

　　据证监会的调查，到2002年上半年，仍有18家证券公司在挪用客户保证金，且无力归还。

　　证券公司的困境，反映了投资机构的典型困境，在赚钱不容易的时期，不规范经营现象反而更加突出。券商机构搞开发、资金拆借、国债回购、代发企业债等业务，导致大量不良资产产生。

　　任何行业，都有一个幼稚期，有一个原始积累的过程，这是行业发展初期就应该解决的问题，但是中国股市下几年以来，现在仍然没有解决这个问题，还要从各方索取更多的补充血液，这非常令人费解。而且，这个行业同时居然还是一个重税的行业，印花税、股息分红税、企业税、所得税，等等，仅近一、两年，股市的印花税就已经达到一千亿元。

　　这个问题，自年底中信证券上市以来，更显突出，由于信息披露的原故，我们相信，明年券商的问题，会进一步得到暴露。可以这样说，这其实也是“券商上市”的好处之一。

　　［易被损害的投资者成为弱势群体］

　　有一个重要的基本判断：资本市场中的投资者目前在中国属于弱势群体，他们的利益已经受到多方面的伤害，亟待扶持。

　　在我国历经十多年的证券市场的发展过程中，这个市场的投资者所面临的最大对手，其实是中国的国有银行。无论是信托、投行、企业债、地方债、还是股票市场，其实都有一个与银行争夺金融资源的问题。

　　在这个过程之中，资本市场，其中主要是股市，始终都是处于相对弱势的地位。为防止银行储蓄资金的外流，证券市场一直是实行制度上的准入制与审批制，并限制市场的规模与投向。

　　与此同时，据央行的统计，从1979年到2000年的10年之间，仅农村就有1.0334万亿元通过信用社流到城市财政，约占农村资金总量的70%，这些资金被沉淀在了银行内部，成为毫无投资成效的银行资产。

　　最值得担忧的是，在目前我国宏观指标总体向好的情况下，投融资体制的结构性矛盾如果解决不好，就会出现问题。

　　事实上，自去年年初开始，央行就一再强调要支持资本市场的发展，在舆论方面给予了资本市场足够同情的时候，我们并没有感觉有任何实质性的举动。

　　即便是在利率市场化方面，央行的货币委员会也是不考虑市场实际资金的充足与否的；到目前为止，货币的投放量到底是多还是少、是否均匀、有没有出现比较严重的投入倾斜，实质性的基本数据也没有公开。

　　在这方面，去年一年，银行资金增幅多达1.2万亿元。管理层显然也注意到了资金的失衡，所以，虚拟经济与泡沫经济的讨论，也逐渐显露报端。

　　但是，人们也可以感觉，目前，银行的状况，也并非十分良好。　［社保基金不仅是局部亏损］

　　还有一个问题，是社会保障金的问题。

　　据全国社保基金理事会的相关发布，目前，已经选择了多家优秀的基金管理公司，以便使社保基金更大规模地进入股票市场。

　　但是，我们就全国社保基金2001年度报告有关情况进行分析，社会保障基金的投资收益也是令人忧虑的。我们看到，去年其投资收益主要是来自银行存款和国债投资，股票市场仅仅是通过战略配售中国石化进入的，而后很长一段时间并没有在股市运作。

　　事实上，日前所披露的社保基金2001年度报告，社保基金累计实现收益9.84亿元，其中本年度实现收益9.67亿元，收益率仅为2.25%。在该份报告中显示，其在股市二级市场以战略投资者身份申购中石化A新股3亿股，成本12.66亿元，至2001年12月31日，股票市值10.35亿元(以当日收盘价3.45元计算)，股票投资浮亏2.31亿元。

　　社保基金现资产805.09亿，财政拨入资金累计795.26亿元，应该说，这个收益是非常低的。从其构成上看，在其资产总额805.09亿元，投资国债264.20亿元，占比32.82%；银行存款519.99亿元，占比64.59%；中石化新股12.66亿元，占比1.57%；企业债1亿元和金融债5亿元，占比0.74%；应收利息2.24亿元，占比0.28%。本年度全国社保基金计提风险准备金1.93亿元，补提2000年风险准备金0.03亿元。

　　以这个数据来看，今年社保基金采取了谨慎入市的思路，也无疑是一个非常正确的选择。

　　时至目前，我们看到，国家级的大企业，如光大、中信、国电等等，其业绩发布，也较去年为迟。

　　［银行储蓄：孵不出来的蛋］

　　按照规定，社保基金的投资范围包括银行存款、国债、证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，除银行存款和一级市场认购国债外,其它投资均需要委托投资管理人来运作。

　　这其中最大的问题是，银行中的存款，到底能不能被认定为“投资”。市场如何能够判定这笔巨款没有被第三方占用、仰或根本就没有到过账呢？要知道，“银行存款519.99亿元，占比64.59%”，这可不是小数目。

　　问题是这钱如果出了银行，是个什么情况呢？投资股票二级市场？不错，前年投了中国石化，共计12.66亿元，只占投资比重的1.57%；却亏损了2.31亿元，占了其余投资总收益的20%。不到2%的投资，产生了20%、也相当于近100多亿元平均投资额度的亏损，而且，轻易就亏掉了退休城镇职工的养命钱！

　　［“傻瓜”基金与“伞形”基金］

　　与此形成对照的问题，还有基金的一些问题。“比基金还傻”，已经成为经常听到调侃性的语句。

　　目前的市场，有一条心照不宣的赢利及保护羸利兑现的投资思路。这个思路其实就是以资金的重要性质而言，其受到保护的程度有所不同。在投资的羸利模式之中，一般首先是要保住券商的自营资金、然后是保住委托理财资金、然后是开放式基金，封闭式基金处于这个食物链的最底层。就羸利的分配而言，封闭式基金成为终结者。有人评论说：封闭式基金现在不是标准基金，而是标准傻瓜基金。

　　大家知道，这些封闭式基金，散户投资者手中所持有的甚少，主要是在一些大的保险公司手中。那么，当市场羸利结构产生了不利于封闭式基金的转变的时候，保险公司怎么办？一度沸沸扬扬的封闭式投资基金转为开放式基金的问题，由此产生。

　　前期，大家听到的是，保险公司已经表示了极大的不满，并且要求将大部分封闭式基金转为开放式基金，并且，作为大基金持有者的保险公司们，在事实上和法规上也有这个权利，有一定的可操作性。这个问题表面上是要解决基金的流通性，其实说穿了是要解决更深层次的投资者的利益的问题。

　　今后基金的问题，可能得到相对的重视，比如，不允许一家基金管理公司持有多家基金，比如“伞型基金”已经“问世”，这都有助于我们进一步把证券投资基金做大、做强。

　　［基金经理更换频繁］

　　据目前基金所公布的持股样本来观察，基金公司及其经理人同样面临赚钱的压力与困境。其经理人更换相当频繁。

　　基金多是进行指数化投资，指数化投资当然不能认为有什么错误，但是，社会投资者将资金交由基金经理人打理，本来是希望取得更高的利润率，而基金经理这一职业能够成立的理由是，他们可以对市场有不同于一般的敏感，也能够获得更多利润，超越股指，只是基本要求，但也不能强求，特别是当市场不景气的时候。

　　这些问题是现实存在的，所以投资者非常期待基金经理的特别表现。现在的问题是，大多数基金经理不能“人所不能”。

　　基金经理所遇到困境在于，他们不能也不可能独自解决这个困局。当然，封闭式基金没有赎回的压力，而开放式基金则感觉不同。所以，为了保护开放式基金，目前的基金管理公司、基金发行者的手中，都有几只相应的封闭式基金，这里所遵循的逻辑是，必要的时候，其中的一个必然要被牺牲？正如《九三年》的结局一样：“开放者”披着“封闭者”的“斗蓬”走出了牢狱。

　　雨果大师说：听着，我原谅你，我们正处在一个愚昧的时代！

　　［中小投资者在痛苦中挣扎］

　　很多人都认识到，中小投资者似乎可以直接投资指数基金，或者自行进行指数化投资。中小投资者也并不需要基金经理或者上市公司投资于与主业无关的项目来分散投资，因为投资者可以自行将持股多样化。

　　这种分散投资降低了市场风险，但是未必解决赚钱的问题。投资者希望赚更多的钱，以赢利来平衡其它方面的投资风险。

　　实际上，中小投资者的存在还隐含了另外的社会义务，即对上市公司的优劣做出自己的判断，这种判断引导社会其它投资的取向。

　　市场终究不会无动于衷，一个成功的投资者，都有非凡洞察力、思维敏捷而细致、能够承受巨大压力、愿意承担相关责任……但是我们看到很多人仍然在亏损。羸利是投资者的目标，是投资者存在的意义，对投资者来说，则是价值观念的问题。［QFII的效果有待观察］

　　打开报刊，QFII近来被谈得很少了，大家似乎已经失去了对于QFII的兴趣。为此，我特别提醒大家关注此事，这是一件真正的大事，市场开放，境外投资者已经迫在眼前。

　　对于许多媒体在近期不惜篇幅地“炒作”海归人士，我们是有很大的忧虑的。

　　其实，我们只要回到投资市场的角度，回到投资者角度来考虑，QFII进来之后，它们不是慈善会，也不是难民署，其本质性工作是赚钱。他能赚谁的钱，怎么赚这个钱，早已经想清楚了，但是我们在这方面的警觉不够，如本周二的“114”井喷，也应该给大家一个特别的警示。

　　说穿了，钱要是好赚，资金就不是问题。其中无关其它。资金就如空气一样，一定会不断地进入，想限制都限制不了。反过来说，钱不好赚，是一切问题的根本，QFII的声势造得再大，也不会有什么作用。所以，在投资角度上说，QFII是假问题。

　　另外，有些境外投资者，一直就在场内，比如瑞银华宝在B股市场，友邦保险在A股市场，这都是尽人皆知的事实。

　　不管怎么就，引入外资都是好事，QFII是未来最有潜力的投资者，为了能把他们引进来，“我国已具备推行QFII的基本条件”，对此，说穿了只有一句话，“我们说了不算，钱是别人的。”原则性的条件更重要，那就是人家投资，要能够看到回报。

　　但是我们必须有所准备，不要一败涂地才好。

　　［股市你涨吧涨吧不是罪］在资本市场，有人拥有钱，有人使用钱；有人投资，也有人集资。大家谁都没有错，每一个人在这个链条中必须做好自己的环节才能生存。

　　中国人很节俭，很勤奋，可一直过得不好，比西方国家穷，这与我们历来不重视、不善于进行投资理财有关。我们的节俭、勤劳，大多只是在一个低水平上发展。　

　　我们缺少真正的可以投资的环境，如果没有这种环境，我们所进行的一切可能都是浪费时间。而我们要发展，投资与融资就应该成为国民主要的经济活动。因此，投资者的困境，是我们国民经济可持续发展困境中的一个缩影，在这个问题上，不宜盲目乐观。

　　同时，我们也不想回避一个问题，那就是股市现在的境况，仍然没有一个结论，不少投资者被高高地套在2000点之上，他们有某种失落的感觉。

　　对于中国股市长达一年多的巨幅下跌，市场付出了代价，我们收获了什么？至今无人知晓。

　　中国股市聚集着中国最优秀的一切资源，中国股市中的方方面面，不论思想的保守、创新，或者实战，不论他是留美、留日，或未曾出过国门，不论他的人生志向是什么，大家其实都要有一个共同点，那就是一种民族要自强的潜意识。

　　我们的时代是个大时代，这个时代，其特质仍然是我们这个民族“四海同归”的向心力，因此，股市没有“昨天”，任何时候，我们都要看主流、护大局，不以成败论英雄，毕竟“人才难得”，我们不用，外人会用，所以，为了大家共同的利益，现在需要团结一致向前看，中国的股市，才会迎来一个新的上升浪。

　　在新的一年，股市你涨吧涨吧不是罪!

　　(未完、待续)