缥缈

　　《股市论语系列之九十九：“证策”与“市场”》　

　　(研究政策，是为了正确判定何为具有证券特质的市场产品，是为了利用这些产品，然后依靠投资行为获利)

　　《股市论语系列之九十九：“证策”与“市场”》特约撰稿　　缥缈..

　　周小川主席近日在《中国：资本之年》论坛上有一篇重要的演讲，据相关报道，重点在于三个方面。

　　首先，提出了“有两种力量在推动我国资本市场改革开放与发展：一种力量来自市场，另一种力量来自政府。这两种力量是不可或缺的。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们就应交给市场去做。

　　其次，“中国证监会在新的发展阶段要重新准确定位，收缩部分职能。证监会已经取消了32项行政审批事项，就是解除管制的重要体现。近期，证监会还将研究取消第二批行政审批事项，进行力度更大的解除管制。”

　　第三：“要积极创造条件，通过不断推动改革，逐步形成市场化的发行机制，使发行越来越多地由市场来决定。必须牢记让市场充分发挥作用的基本原则，要让投资人和发行人唱主角。”

　　本文结合周小川同志的演讲，对“政策”与“市场”的问题，谈一下我们在近期的最新研究与相关成果。　

　　［关于中国未来的改革前景］

　　自1949年到1978年，中国曾经花费了30年时间建立起“计划经济”的国家体制。

　　从1978年底算起，对这个体制的改革已进行了25年。至今为止，尽管天翻地覆的变化已经发生，但就建立规范有序的市场经济这一最终目标而言，改革仍然处在无法逾越关隘。

　　在年底之前，我想，无论政策如何变迁，形势如何演绎，我们面临的问题可能是永远的不变的主题：改革。

　　［改革绝不仅是为了这一代人］

　　回顾多年以来的改革路径，我们可以发现，所涉及的已经不仅仅是计划经济体制之中所形成的那些东西。当时，前苏、华约国家同样存在的转轨问题和体制问题。

　　中国的改革一直没有树立一个清晰的对象，百年、甚至千年里形成的东西，民主、宪政、法治、自由意识的稀缺、农业文明向工业文明过渡的不顺畅，这是中国所独有的难题。

　　在跨世纪的本届政府的策略之中，转轨问题始终与发展问题交织在一起，使得改革的路径选择，异常艰难。

　　作为亲历者，我们在现阶段所能做的，无非是见证这个过程，并且寻求对策，为了国家与民族的强盛与繁荣、要想方设法地尽可能缩短这个过程，为使新一届政府能够吸取教训，更加理性、更加科学，企业家和消费者、投资者的头脑更加清楚、思想更加开放，要做的事情很多。

　　有人认为，这些工作本身并不可怕，而且，中国的未来会出现一个非常好的“发展机会”，可能是一个“赚钱”相对于现在更容易的过程。

　　但也有人感觉，是“赚钱”将更加的不易。最重要的，其实是有些非常重要的事情，譬如规则的清晰，譬如中国是否能够建成一个完整、规范的市场经济，或者倒退的发生，恐怕需要一到两年的观察，慎重是需要且是非常必要的。不必过早下结论。

　　但是有一点应该是无争议的，那就是政治体制的改革，是没有退路的。

　　做目前可以做的，不能犹豫，有大量的事情、恐怕我们尽最大的力量、做到最好，也还得30年甚至50年。我们这代人很有可能是看不到那一天的，但这并不能完全排除这一代人的奋斗的成果。因为正如部分学者的总结，“改革不是为了一代人，而是与整个民族的利益相关。”

　　可以这样说，对于目前，由于从政策上已经形成了大的、既定性的原则框架，我们基本上是在党的“16大”的原则指引之下，回过头来，还是要面对从最基本的产权制度到文化道德观等一整套体系，从沿海、特别是解放国有产权以来，所面对的基本技术处理的整体过程。

　　在另一方面，应该说，本届政府付出的资源代价相当“巨大”，有些政策的实行是由于不太了解下面的情况，而有些属于不够“策略”。

　　中国的国情是非常复杂的，中国的社会，并不如表面那么驯服，中国改革对象与环境，是一锅“坚硬的稀粥”。

　　［更坚决地执行改革体制］

　　目前有些学者认为，改革是为了实现从市场化、中国入市面临国际化的“赶超”。当前的市场经济，已经改变了人们对政府行为的预期，以往由政府出面，用政府主导的形式，将有限的资源、甚至人的智力资源也都集中起来，在今后的改革之中，可能是不现实的。

　　他们依旧是主张市场对于个人的激励原则。当民众没有创造财富的积极性、社会财政状况也因为缺乏适当的竞争而无法提拔的时候，需要政府由上而下推动的改革，不能沦为一种空谈。事实上，本届政府有相当多的工作可能还不够，在改革之中过度地耗费了部分资源，社会向开放化社会转型，转型进而带来了更多的开放化的障碍。

　　回顾最近五年所走过的路，可以说，改革的方向也一直在探索之中。初期我们的想法只是在控制通货膨胀的情况下发展经济、改革制度、搞活企业，但是，由于对于“通缩”的应对十分不理想，较多的市场条件制约，企业又非常难，这使经济出现了明显的滞涨。

　　所有制问题、产权问题，基本就没有时间提出，“国有股减持”，无功而返。当然，大家有清楚，还有一些比这更为可惜的机会也失去了。　回过头看，旧有经济体制的问题，使得即便最激进的政策派与改革派，在近些年中，也无法把“改革”方向与节奏看得很清楚、把握得较准确。

　　所以，今后我们面对的，将是更为开明、更为平衡、相对也是温和、并且较长效的经济政策。

　　［理论的突破是社会变革的先声］

　　　直到现在，我们在未来是要建立一个什么样的市场经济，认识仍未统一，因为传统观念仍然束缚着人们的手脚。

　　在党的“16大”之前，资源配置通过政府的优惠政策向某些企业倾斜，产权改革在很多地方还是步履维艰，明明企业再不卖掉就一钱不值了，但由于一些人坚持，大家不敢轻举妄动。

　　对企业界与上市公司而言，如果旧观念仍居主导地位，企业财产的支配权与合法性，就仍然成问题；对国有产权、投资者权益的保护，就仍然成问题。在这种预期下，社会的行为，就会扭曲、就容易短期化、就会考虑用金钱换取权力来保证增益以及安全。

　　1997年“十五大”前后开始的思想解放，直至“十六大”的理论发展进程，市场经济要发展，就需要把信用建立起来。而且，这次思想理论的展开可能需要下更大的力气、否则市场就会明显退潮，而不是上涨。

　　自1997年以来，民营经济的发展环境改善了不少，宪法也作了一些修改，但是现实的思想与观念仍然在讨论与探索之中，还远远谈不上完结，这在很大的程度上，影响了市场的稳定与发展。

　　企业家现在相当低调，银根偏紧。改革政策有一个“信用的缺失”，市场已经自己给自己套上“诚信的绞索”。

　　好在自改革以来，每隔几年，就会松一松，市场随之得以喘息。这些年中的许多东西，我们觉得是创新、是理论上的飞跃，现在回顾的时候，看来根本是相当幼稚的、有些甚至就是最基本的东西。

　　［社会开放的方向不会逆转］

　　中国一直在探索。不是探索怎么走，而是往哪儿走。方向不明确，仍然是今后的一大问题、或者说一大特点。摸着石头过河，尽管在近期被某些人诘难，但这不值得一驳。

　　首先，方向不明确总比搞出一个错误的方向好；代价也不一样，其次，这么多年的摸索，死胡同一个一个地走完之后，南墙一堵一堵撞遍之后，改革的着重点正在逐步逐步地明确起来，比如产权改革、比如发展民营经济，市场经济就是如此，原则应当是一致的，不可能“人为”地创造出另类的东西。

　　我们应该都是相信经济规律的，只要经济规律起作用，中国就会朝着正确的方向走。　

　　没有谁能够决定历史的前进方向，这一过程是自动的生成的过程。今后，动力的矢量指向明确，应该还是“下面推着上面走”、“实践推着政策走”、“政策推着市场走”。

　　只要大家真心地希望国富民强，中国就会按经济发展的规律，虽然时间可能会比较长、成本可能比较高，但不会发生大的倒退。　其实政治观念的问题，非常不简单，对于一些观点，还是看其说服力，需要关注的是，学术讨论与观念，再也不要变成斗争的工具。

　　　而在现在的一些利益中人看来，维护自己的利益是天经地义的事情，你可以改变人们的思想认识，但你改变不了既成的利益格局。

　　官员不会愿意失去自己的权力、职工不会愿意下岗的。利益格局决定人们的行为模式。现在有些矛盾非常尖锐。但是这种“既得利益”，是非常确定的，尽管未来变革所带来的潜在利益可能非常大，但是它的受益者是不确定的。受益者的转换，如果只有三五年，太频繁了，并不符合市场经济长远发展的要求。

　　现在，我们的社会资源被大量腐败、浪费掉了，如果把资源算还给投资者，交还政府、交还银行、交还民众，肯定将触及相当一批人的利益。　任何事情，都远远不是表面那么简单，世界更远远不是以当代的知识可以完全解释的。企业家是干什么的？企业是干什么的？企业为什么无法持续地赢利？现在为止，没有答案。我们也正在执着地寻找现象之所以发生的经济学的本质。

　　也许有人会认为：经济滞长的根源已经找到了，但不一定，真的不一定。也许，我们的理论以及常识，可能让自己也感到暗暗地吃惊，不仅是我们，现在这是一个世界性的难题，对于美国安然公司这种“委托代理人”的疯狂，世界突然间醒悟，我们其实并无有效的对策。

　　可以这样说，安然的所有行为均已经超出人们的最大想象，也超越了经济理论与常识。自安然之后，世界仿佛一夜之间就从金山银海回到了贫瘠的土地。唉声叹气，之后，是漫漫无边的长夜无歌。现在我们需要更深的自觉，需要回到起点，以便使一些呆滞的大脑，疆硬的四肢，重新恢复知觉。 　　　

　　［证券是一个很大的概念］

　　什么是证券？听到这个问题，有人可能会笑。但是且慢，如果我告诉你，无数的外企，包括安然，至今为止，已经在我国参与了大量具有证券性质的金融衍生产品的时候，你将感到匪夷所思、甚至不可置信，是不是？

　　事实上，多年以来，包括我们的企业家、我们的管理层、我们的政府，对此也是相当迷惑、相当不清楚的。其中，有很多误用、误管的事件发生。甚至有人以为，“证券”相当于“股票”、“证券市场就是指股票市场”、“《证券法》就是管理“股票的”；中国证监会、香港证监会、美国证券委员会、包括所有的类似机构，“也都是”用来管理股市的；而“资产证券化”就是公司上市融资、发行股票、债券，等等。随便可以举个例子，比如那些以证券冠名的大多数报刊，内容基本上就是股票与债券。

　　［多姿多彩的证券市场］

　　目前很多人，包括一些报刊文章，在讨论中，都认为在中国式的市场准入机制下，有所谓境外企业、私人企业，相当程度上是被限制在了“证券市场”之外的说法。这个理解，也属于误用“证券”与“股票”的一个例子。

　　事实上，我个人认为，证券市场的概念，往大了说，相当于我国目前国有银行、商业银行、银行间票据结算、外管、境内外股票、保险、期货、柜台交易市场、发行市场、包括保税区、博彩业、地下钱庄、代币券、邮币卡、合同代销业、委托理财、以及典当业，包括飞机票，凡是主要能够赚钱的业务的总和(！)，都可以归纳出一定的证券特征；那么究竟何为“证券市场”？恐怕往最小了说，也决非仅仅股票、债券那么简单。

　　由于经营方式与体制限制，在内地的金融领域，其实反而是信用及竞争能力较差的国有企业，是被限制在了“证券市场”的主要领域之外了。

　　在目前，由于国有企业认识上的差距，已经形成了千军万马被挤向“股票市场”的独木桥，而距离真实的“资产证券化”经营越来越远，严格地说，这是投资价值所至。目前国企融资渠道不畅的基本状况，也说明了这个现实。这一现状，可能令人感到相当不理解、相当遗憾，但这确实是事实。

　　可以这样解释，我们国家的“股票市场”，因为发行的准入制，确实只有国有企业可以获得优先筹资的资格，所以有这个“准入制”的问题；但是你绝对不能说，我们的“证券市场”有任何准入制。

　　而且，我们国家的“证券市场”，在事实上、在法律约束上，要比美国还更加“开放”，门槛更低，低得令人难以想像。

　　有一个时期，几乎是任何品牌产品都可以随时进入中国的“证券市场”。这个结论可能出乎善良的人、包括我国的决策层、管理层的意料，也还有众多的投资者，很可能一直都没有真正地理解“证券”的本原的特征。

　　因此，很多年来，我们的“证券市场”相当混乱，也没人真诚地研究、真诚地对待过这个市场。证券市场的概念极度“公式化”、“抽象化”。看出来的人，闷声发了大财；看不出来的人，怨天尤人不已。

　　［被踩塌的独木桥］

　　今年三季度未期，中国有一只50亿股的大盘股中国联通成功发行、上市。此股的内地上市过程，已经非常说明问题。

　　联通在设立之初，本来有一套比较完整的资产证券化模式，这就是当年“以资本为纽带”的“中、中、外”模式。从一开始，联通公司在其融通资金方面，就有一个比较宽裕的广义的证券化环境。

　　此模式尽管有一定的问题，但这是前进中的探索，任何一个证券化模式，都不可能一点问题也没有。

　　就联通这个企业而言，当“中、中、外”模式被阻断之后，其发展的过程，就已经形成一个巨大的发展前景以及企业的资金缺口。所以，回顾中国联通的发展，其事实上是有一个自完全的“证券市场”退出，结果“被迫”转入“股票市场”的退化。结果“进也误、退也误”。

　　但是这由不了联通本身。尽管其后联通得以在不同的股票市场上市、融资、交易，但是价格一直不理想。我们以香港为例，股价自最高22元以上，直线下跌；曾至不到5港元，近期虽有较大反弹，但投资者损失非常惨重。

　　股票市场本来是“小桥流水”，让本该“证券市场”解决的问题，全让“股票市场”来承担，肯定不堪重负。其结果就必然是会把桥踩塌!踩塌一座还不干，还要踩塌第二座、祸及第三座。然后把问题归结为“投资者不成熟”。

　　总之，我们的学术界目前也还有“中国股市跌不死”的论调、以及“指数长跌无所谓”的短线思想，这实在是要不得。事实证明，世上根本就没有“跌不死的股票市场”。在对外开放的关键时分，我们的银行业不景气，证券市场相对不规范，如果把股票市场再走死了，中国的未来不堪设想。

　　［一曝十寒，祸及三代］

　　事实上，今年前三季度，我国证券市场筹资同比已经减少34%。这是一个非常不乐观的统计数据。

　　按中国证监会最新统计显示，今年1?9月份我国证券市场筹资额为690.65亿元，较去年同期下降34.07%；印花税收入93.06亿元，同比下降了62.49%。统计显示，前9个月，证券市场发行A股75家，筹资额为593.08亿元，同比减少了9.98%；发行H股8家，筹资额为2.69亿美元，同比增长1.14%；A股配股16家，筹资40.82亿元，同比减少了88.86%；发行可转债筹资34.50亿元。9月底，证券市场上市公司家数为1212家，市价总值为44243.44亿元，较上月减少2260.30亿元，减幅为4.86%；其中流通市值14558.12亿元，较上月减少721.69亿元，减幅为4.72%。流通市值占前三季度GDP的20.31%。

　　［值得关注的“股市投资者”亏损度］

　　说到底，在新的时期，根据江泽民同志的三个代表的思想，我们认为中国股市最重要的问题，首先在于要关注中国股市投资者的亏损程度，这一问题非常重要，不仅关系到市场的发展，同时也关系到经济的发展、甚至社会稳定。

　　我们这里所说的投资者，不是单独指什么“中小投资者”，而是泛指所有的“投资者”，包括政府自己！

　　我们股票市场发展十多年，因为没有“证券市场”的大概念，所以政府的损失、包括资金、资产、信用、形象等诸多方面的损失“大账”，没有人认真算过，也没人进行长期的量化研究，很少有人关注此事，这是非常不正常的现象。未来的五年，这也是必须进行改进的。

　　我们还是以中国联通为例证。

　　在一个比较强势的市道中，一般每上市一只新股，它占用多少资金，则大盘就将损失多少市值，在一个弱势的市道中，一般每上市一个新股，它占用的资金，将通过市场杠杆的放大，并且造成极其惊人的财富损耗。

　　今年10月9日，中国联通上市首日，引发大盘震荡，沪深两市总流通市值一日之间跌去281亿元。而此前一天，两市的流通市值是上海8511亿元，深圳5863亿元，合计14374亿元，按照跌幅计算，当日损失极其惊人。

　　而且，由于此前共计一周路演及发行竞价，已经在5天之内令两市总计损失了近1600亿元的市值。而联通通过发行，总体的筹资额是115亿元，上市首日定位是3元，流通市值的补充仅为150亿元，所以这个损失比例，达到14：1，损失的是市场投资者，圈钱的却是一家已经在海外上市的、相当老化的通信股权的“壳公司”。这在当前的投资环境之下，是不能够想象的惊人损失，也是相当巨大的损失。

　　如果看单一的股票，显然没有说服力。但是以中国证监会网站提供的数据，特别是如果连续计算2001年1月底至今的发行结果与市场真实的走势，这个损失更大。

　　［减少市场的乱砍乱伐］

　　事实上，胡乱扩容所导致的损失不是短期的，而是长期的影响。“蛇大窟窿大”，一个中国联通的融资额度，就已经相当于5000万流通盘的股票100只，这也就是说，联通还挤掉了其它企业的发展机会。

　　在境外市场，行情走弱的时候，一般是很少发行新股的。如今年第三季度的统计，纽约证券交易所只发行了4只股票。在我国的香港，绝大多数企业的招股活动也都已经停止。但只有我们国内的市场，新股发行不断加快，几乎周周都能见到数只新股。

　　英国有句民谚说，“不要挤最后一滴鲜奶”，这句话的意思，相当于我国的成语“杀鸡取卵”、“竭泽而渔”，在全世界都是同一个道理。任何扩容都需要市场的支持，在目前行情弱不禁风的市态下，更应该爱护股市。

　　作为新一届政府，有责任来爱护这个市场！对此，我们寄予厚望。所以展望未来，我们相信政府会更加关注股票市场的投资者的亏损程度，在大力发展“证券市场”的同时，停止在“股票市场”的乱垦乱伐，让“股票市场”休养生息。

　　［要明确“虚拟经济”绝对不是“泡沫经济”］

　　一直到“16大”之前不久，很多人，包括部分相当知名的经济学家，也仍然认为虚拟经济“约等于”泡沫经济。

　　事实上，在虚拟经济的概念中，整个经济系统并不是一个“物质系统”，而是一个“价值系统”。虚拟经济是以资本化定价方式为其行为基础的一套特定的价值关系。

　　实体经济是以成本支撑的定价方式，而虚拟经济则是以观念支撑的定价方式。虚拟经济研究的范围甚广，尤其是那些由观念支撑定价并导致其价格强烈波动的活动领域，比如金融领域、证券业，等等。

　　自新兴产业发展以来，基础产品已经从工业经济中分离出来，使经济对自然资源的依赖降低，商品产量的增长并不单纯依赖劳动力的投入大小，资本运作也取得了绝对地位，取代货物和服务的贸易成为世界经济发展的主要动力。

　　所以，社会的富足、经济的增长，诸多因素更多是依赖于资本、信息等无形资源和主观预期，而非全部依靠传统的有形资源。国际经济与贸易关系也不再以贸易和实际投资为主导，而是以虚拟资产流动为导向、大量货币资本在国际间流动为核心的经济关系。金融不再主要是为实际经济的国际化服务，它本身已成为价值增值的主要方式。目前，国际金融活动总量已经达到国际贸易和实际投资总量的数十倍。

　　仍然以韩国为例，韩国本年度的实际投资总量只有我国的5%，但是其GDP却已经达到我国的50%左右，其中最多是来自于金融业与金融市场之间的交易，补充了产业投入的不足，羸利相当可观。

　　［明确“大证券”的理论与概念］

　　证券这个东西，按我们国内目前的规定与一般理解，也不同于国际社会的理解与规定，其中许多不同。就在这些不同的理解之中，由于对于证券概念的规定相对宽松，我们不但“保护不周”，而且已经糊里糊涂地实行了许多年。在这方面，损失相当大，让一些精明的境外机构，赚走许多不该赚的钱。

　　证券的定义其实很广，包括股票、票据、债券和投资合同等。让我们以美国《证券法》中的“证券”(securities)为例进行一次简单的比较。

　　美国《证券法》第2(1)节规定：

　　“除非上下文另有要求，任何票据、股票、金融票据、证券、公司债券、债务凭证、分享利润协议中的利益或参与任何通常被视为证券的利益或凭证，均为本法所指的证券。”

　　我国《证券法》第二条则相当简略，其规定是：

　　“中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”

　　由此可见，我国的证券的定义，根本不是证券的本来的定义。不但其范围相对狭?，而且这个证券的定义也不单单就是“狭?的问题”，而是反应出我国证券行业监管是远远不够的，监管水平相差极大。其中，现实也存在着大量实为“证券”，但却无人监管、无法监管的空白地带。

　　什么是证券？本来有各自的约定俗成，证券的定义范围，我国与世界通常认定的标准之所以有较大差踞，是自《证券法》颁布以来就始终存在的。而且这个定义，亦即“管辖范围”上的差踞，并不表示我们先进，而是表示我们还在探索，是我们自己放弃了证券领域的很多“领土”、放弃了很多“权利”、而且坚持逐步地探索的。所以，在这方面出现问题，我们别怨别人、也别怨市场，一句话，无怨无悔。(未完待续)

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