(研究政策，是为了正确判定何为具有证券特质的市场产品，是为了利用这些产品，然后依靠投资行为获利)

　　特约撰稿　缥缈

　　［亟待完善证券的科学特征］

　　我们认为，对于现代金融产品，特别是在市场的种种经济活动之中，事实上由不得我们的《证券法》“认为”它、“定义”它是不是证券，“许可”以及“不许可”它的发生，问题的关键是看它有没有“证券”的特征。只有掌握了这一点，才可以谈“资产证券化”。

　　在近期，成思危同志多次谈到：“要积极地推进证券市场法律法规体系完善。”

　　这也就是说，完善的法律体系是证券市场规范运行和健康发展的重要基础。目前我国已初步建立起证券市场法律法规体系，但是随着形势的发展，证券市场法制建设还需要进一步完善。

　　成思危同志说，我国证券市场建立以来，证券市场法制建设得到了高度重视。截至2002年10月，现行有效的证券市场法律、法规、规章及规范性文件总数已逾300件。但是，关于今后相当一个阶段证券市场法制建设的发展趋势。

　　成思危表示，“我国证券市场法制建设需要进一步完善。要对现有的法律适时地进行修改。如我国现行《证券法》是在市场发展不太成熟的情况下制定的，随着市场的发展，这一法律的调整范围和规定内容都亟待修改和完善。”

　　［“证券”最本质的问题］

　　可以这样说，一个金融产品，如果它有“证券”的一切金融学方面的科学的特征，就会被市场从各个角度进行利用。也许正是因为有些衍生产品所具有证券的特别性质，并且没有证券方面的“损害”监管，所以，多年以来，我国的证券产品的管理，是相当混乱的。我们的监管，尽管有着诸多条文、也有一个权力相当大的行业监管机构，但是现实仍然存在着一些漏洞。

　　所以，对于“证券本质”的理解，其中关系到非常大的金融与投资境界，以及相关的政治集团的利益分野。

　　所以，中国的证监会，从表面上看，对于股票市场，是从头发丝到脚指甲，包括喘气，什么都能管；但是，由于没有一个“大证券”的正确理念，所以直到今天，其作用及监管绩效，并非得心应手。

　　［证券的“名义”与“实质”］

　　在我国，事实上任何一种投资凭证、投资形式，其是否被定义为证券，关系到《证券法》对其是否适用。证券的名义有时并不重要，最重要的是其实质。

　　在美国，很多投资与融资行为，是尽可能地不称自己为“证券”的(！)。在境外，真正赢利的企业，经常需要千方百计地绕过“证券”这一监管严格的“名义”与“类别”。包括一些著名的投资银行与商业银行，也并没有上市。

　　一个基本的常识是，在各类证券中，以信托业的种种投资合同的变化最多。不仅如此，像“代销”、“分销”、或者“传销”等其实也是常见的具备“证券”特征的“金融分解”产品。

　　但是这些金融产品，只要可能，绝不会称自己为证券，因为证券有严厉的法定披露义务，而且监管较严格、规范，这会带来不必要的成本。

　　也正是因此，在美国，有关“金融分解”产品，其实质到底是不是属于“证券”的诉讼也时有发生，有时还诉到美国最高法院，由其审理形成《判例》，以便界定证券定义、肯定证券定义或修正证券定义。

　　［重要的问题发生在“投资合同”］

　　在所有的证券之中，美国证券法所规定的最重要的证券品种，最复杂的证券品种，其实是我们一天也不能离开的“投资合同”。其中，一些比较特定的投资合同，其融资功能要远远超过股票，其意义不同一般。

　　据去年央行的一份报告说，中国股市中的私募基金可能已经达到7000亿元的规模，这些私募基金的投资合同，在事实上，本身都具有短期证券的特质。

　　在这里，有关“投资合同”的定义，非常重要。

　　那么，哪些投资合同相当于证券、可以具备证券的功能与效果呢？

　　我们可以看一下美国的《证券法》，其中这样规定，有如下特征的“投资合同”视同证券，其特征如下：可视为证券的“投资合同”是投资者将“钱”投于一个“共同业务”，并且“仅仅依赖他人的努力”来获取“可期待的利润”。

　　其中所指的“钱”，是指广义上的钱。现在未能到账，但未来必然到账的资金也可以计入为钱。而“共同业务”是指投资者的钱汇集于一处，用于共同目的。

　　“可期待的利润”则是狭义解释。“仅仅依赖他人努力”是投资者的利润并不取决于投资者本人的现实努力，而是取决于其他人最终努力的成果。

　　［“投资契约”与“资产证券化”］

　　中国的企业家中，有许多资产证券化的高手，他们深刻地理解证券的本质。有的时候，一些地方企业经常以“抬会”的方式来融通短期资金，那些套现很快的融资合同，本身也属于“证券”的范畴。

　　通常，投资合同是在下面的情况下，就具备证券的主要特征了：

　　1、投资者是否愿意积极地参加管理？

　　资本市场重实质，轻形式。即便表面上投资者参加管理，如以合伙制形式出现，如果实际上投资者仍然必须依赖企业经营者或是其他“关键人“管理，则这种投资可以认定为“证券”。

　　2、出售投资合同的方式是否被公众化？

　　投资合同是否公开发行，这也相当重要。向公众大量出售使其有别于一对一的双方交易，通常被视为发行“证券”。

　　3、投资合同是否有资金及权力经常转移的行为？

　　要看是场外交易还是交易所内交易。还要看有没有造市者，造市者(庄家！)其实是证券交易所的最重要标志及存在理由。如，美林公司一直出售存款凭证。这种存款凭证被美国证券交易委员会认定为就是证券。因为美林是市场中的造市者、是“做市商”。存款凭证在一般人手中，通常并不被视为证券。但美林公司不仅充当了存款凭证的经纪人，而且还以此为造市的资本金。

　　而在我国，象近期被查处的鞍山证券和大连证券，也一直出售存款凭证，却一直到最后才被“监管”。

　　4、是否有其他法律适用于此项？

　　这是指除了《证券法》之外，是否还有其他法律制约该凭证或者合同行为，以避免法律监管的盲区。比如，在我国是分业监管，信托公司所发行的信托凭证，前期非常热，但是有很多是采取变相手段进行没有风险提示的“公开召募”，这在我国就是没有其他法律对其进行制约的“证券”。

　　所以，在这个意义上说，成思危同志的讲话，意义十分重大。我们需要了解并且正确判定。在中国，到底什么是有证券特质的市场产品，是为了利用这些产品，然后依靠投资行为获利。

　　［“证券市场”的概念不能误用］

　　今年6月23日，国务院下发文件说：对国内上市公司“停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。”

　　受此消息刺激，沪深两市于6月24日放巨量大涨，其中沪市大涨9.47，深市大涨9.25，若非大量ST股只能涨5的限制并拉低的总涨幅，恐怕当天的涨幅还要更高。两市合计成交金额达到898亿元。

　　今年的这次行情，已经被股票市场称之为“624井喷”，是一次非常典型的股市“爆盘”。

　　“624”以后，我们曾经多次提出，如果说我们的国有股不在“股票市场减持”，这无疑是对的；但是，如果文件上是引伸为：我们是“停止”了“利用证券市场减持国有股”，这就值得讨论。因为其中就有一个关于“什么是证券市场”的大的概念问题。

　　另外一个何为“股票市场”、何为“证券市场”的非常“概念性的争论”，是出在国有股能否在“三板市场全流通交易”的问题。事实上，这个问题，更加复杂！

　　这个问题可以这样归结，既，国务院文件停止了“国有股”在“股票”二级市场“减持”，并许诺“在相当长的时间之内，也不再出台减持办法”，这没有问题；但是这是不是指不允许任何人、任何机构对于“国有股”在“证券市场”进行买卖、转让，因为这是一个《证券法》未曾明确的权利。

　　相对地，也就是说，我们能否想象脱离“证券市场减持国有股”呢？这非常令人困惑。

　　因此在事实上，我们所要强调的正是这样一个概念，既，“证券市场”是比“股票市场”大得太多的一个概念。我们认为，周小川同志、成思危同志，近期的几个重要的讲话，都是在讨论这个问题。

　　［格林斯潘的独特贡献是我们的开始］

　　了解了以上这些概念，恐怕现在才可以基本上确定什么是“证券化的本质”。

　　也许现在我们已经无须证明这一结论，既：在我们国家，确实有大量的根本不受监管的“证券”品种。扩大一些，在美国的华尔街，其实也有大量的根本不受监管的“证券”品种。也正因此，在前文之中，我们一再强调安然公司的问题所在、强调安然不是一个“简单的问题”。

　　在现实之中，要解决的类似的问题，要进行探索的大量理论工作，确实还有很多、很多。

　　顺便提及，现任美联储主席格林斯潘，曾经有一本专著，名为《金融分解技术》。这本著作是当代金融理论的基石。通俗地说，格林斯潘的“金融分解技术”可以分为两个方面，既“衍生金融工具”以及“资产证券化”。

　　在原作中，格林斯潘认为，金融产品是一个大概念，只有进行“分解”，投资者才能够享受。这需要把“金融创新”与“降低风险”结合起来，以吸引投资者进入市场。

　　自那时开始，资产证券化成为全球资本市场的亮点，事实上，这也是我们听到最多、最响亮、最令人心醉的概念之一。

　　然而，就在如今“资产证券化”已经走向辉煌的时候，什么是“证券”、什么是“证券市场”、以及什么是“资产证券化”，值得大家关注。

　　［美国证交委的难题］

　　11月5日，美国证券交易委员会(SEC)主席哈维?皮特宣布辞职，掀起了轩然大波。

　　而就在此前不久，皮特还说他“决不会辞职”。消息来得太突然，以至于一向以触角敏锐、消息灵通著称的华尔街上的诸多“消息人士”，竟然不敢相信这是真的，直到皮特的辞职信被公之于众。

　　皮特写给美国总统布什的辞职信可以说是“声情并茂”，内容之老到更让众多市场人士目瞪口呆。这位上任仅15个月、就不得不如秋风一般离去的政府高官，把辞职的根本原因解释为：美国证交会的工作做得“实在是太好了”！

　　他说：“困扰资本市场的不利因素引发的压力是巨大的”，但美国证交会已经“开始令投资者的信心得到恢复”。接下去的大意是说：我的工作做得如此之好，但总有一些外部力量对我和我所服务的机构不满意，以至于引起混乱，证交会的工作无法正常开展。在这种情况下，“为了不给总统您和SEC的同仁们造成其它的负担”，那我还是走吧。牺牲我一个，幸福千万人？

　　皮特在信中总结说，对于美国证券市场的大调整，可以归结为这样的“四大因素”，既：“911事件”、“安然丑闻”、“安达信事件”以及“世通丑闻”。这四大事件给华尔街所造成的损失，已经在5万亿美元以上，这其中股票只是一部分，另外债券、基金等，也有巨大亏损。其间，近五千亿资金撤出了华尔街。有分析师估计说，“平均每个美国家庭所分摊的损失，已经超过6万美元”，股市不振还给美国经济造成了巨大的负面影响，华尔街裁员的人数，就超过5万。

　　无论如何，这个损失都是非常巨大的。这是投资者忍无可忍的事实。华尔街的难题在于，必须有人为此承担责任。所以《华尔街日报》对于“皮特辞职事件”的评论说：“股市决定一切。不会发生的事，今天发生；不能发生的事，明天发生！”

　　皮特辞职之后，三天之内，由五人组成的SEC最高委员会相继有三人接连辞去了自己的职务，目前，“SEC”一直是处于无人“管事儿”的阶段。但是说来有趣，没有“皮特们”的管理，市场反而走得很欢。大家看一下自11月5日以来的K线图，就可以清楚了。　

　　［证券市场的伴生泡沫］

　　与此同时，美联储主席格林斯潘也在压力之下，在美国国会下院作证时表示，管理者需要关注社会组织与人互动所衍生的“隐性”负作用，格林斯潘说：在证券市场，这种现象被称之为“泡沫化”。

　　这种泡沫正是由于“资产证券化”后的可交易性和流动性，资产的严格定义边界会有一定的模糊，对此，格林斯潘说：“这所带来的虚增几乎不可以避免，同时，伴生的泡沫也将不可以避免。”

　　这是目前国际理论前沿，关于证券市场与资产证券化的一个相当新的理论动态。所谓“证券泡沫不可避免论”的核心内容，最简单的描述是：这是一个由多层证券发行商、交易商、以及投资者组成的一个交易与销售的复杂的市场系统，其中必然存在变异，这一现象，就是泡沫。

　　格林斯潘说：“当最基本的融资需求由于某种原因出现很少量的增长时，也完全可能刺激整个市场系统的各个层次、各个参与者，使其增加融资的预期。结果，资产证券化必将导致市场会误以为融资需求将要大大增加，于是就大力发行证券，但证券似乎仍然供不应求。”

　　在市场的各个层面上，证券产品的短缺就形成几乎是人为的恐慌、再短缺、再恐慌之后，最后造成大量证券产品过剩，价格于是大跌……

　　这个游戏的结果，除了证券市场，其实是股票市场看得最为清晰，而且是在经由成千上万来自不同背景的人参与之后，依然屡试屡验。在全世界任何证券市场，也是一样如此。　证券泡沫所揭示的证券化的本质是，人与社会组织(含管理、销售及其机构)的互动机制，能使我们看到，“组织”、“系统”发挥作用的怪异循环：在对机构、人的积极作用有凝聚、放大的同时，对其所产生的“衍生物”，也有凝聚放大作用，并能发挥隐性的负作用。这就在一定的程度上，最终形成证券市场的局部危机。　也就是说，在一组有特定功能的参与者、组织机构和市场机制的互动之后，其作用“定会”产生人们始料不及的、有时甚至是灾难性的后果。作为交易所是组织这种行为的目标，但是管理者的宗旨，并没有希望这个后果发生。

　　　［“动态性复杂”与证券化的未来风险］

　　这个“系统”，不仅指平面所显示的结构，而且是指资产证券化的过程之中，市场全部参与要素之间的互动关系。这种以组织功能、机构与人的属性结合，所固化下来的互动，会产生某种人们在创设时未曾料到的作用、或隐性作用。其对市场的支配作用，是强制性的，难于改变。　这也就是说，市场存在一种“动态性复杂”的“整体互动关系”，并能“抵销”健康行为、隐性地“诱使”人们努力地制造共同的悲剧。　于是，对于证券市场的这一行为，目前，经济学上还以很老的定义其为“测不准原理”以及“随机漫步法则”，但是其内容已经有了新的进步。

　　格林斯潘说：直到今天，社会已经相当进步，但是“盛极而衰”，“否极泰来”的规律、过了“大年”是“小年”，过了“小年”再“大年”，仍然是一个“死魂灵”。　资产证券化的这种特征，本身是值得我们极为警觉的，是带有规律性的、一般来说未必很容易识别和摆脱的现象。这一结论，这一现象，不论华尔街、美联储，乃至我们中国股市自己，也正在关注。

　　［发行更多的私人债券］

　　前瞻我们的市场，今后需要解决的问题，非常之多。例如债券，主要是指地方的企业债、私人企业债，包括对海外投资人发债。

　　在“16大”期间，在11月10日的一次记者见面会上，我们注意到了曾培炎这样回答今后是否允许让更多的企业包括私有企业发债的问题，他说，可以赞成一些有信用及有实力的私人企业发行债券。曾培炎说：“我赞成(发债)，但作为政府也要对买债券的人负责，因此这些企业必须是有信用的，有充分的实力还债。”

　　曾培炎说，中国在今年的企业债券大约发了300亿人民币，主要由国有企业发债。因为这些国有企业都是有效益的，有明确的发展目标，市场前景是好的，所以批准它们发行债券。我们赞成进一步扩大企业债券发行规模，以分担银行、国家筹措资金的压力，减少银行和国家的风险。

　　今后未来五年，我们的判断是，国家与行业之内，对民营经济开放的领域会越来越多，包括企业债市场，但中国民营企业的信用状况，可能成为市场承担企业债风险的重要因素。国有企业之所以能发债，不仅仅是因为有效益、有目标、前景好，很大程度上还是依赖政府信用，没有这个信用，债券很难说能够发得出去。而目前中国的企业债市场，实质上就是作为国家财政的另外一种证券化的补充手段，这是大多数市场人士所没有真正认识到的一项潜力。

　　可以预计到，国家对企业债市场的发展思路不做出重要调整，民营企业就很难通过“证券市场”大规模地融到资金。虽然通过民间“抬会”，民营企业可以融到另外一些市场游资，但要想将其合法化，短期内还不具条件。

　　［一份特殊的报告］

　　目前，对于我国的证券市场，由于概念上的模糊，事实上并没有一个非常具体地能够搞得清楚的部门，并且对此加以很细的研究和监管。更重要的是，目前我们的公司治理结构并没有明显的改善。

　　国有企业的所有者多年以来仍然“虚置”，谁都可以行使对国有资产与投资行为的外部监督，在证券市场，我们知道的，就有包括央行、财政部、证监会、外管局、审计署、金融工委等10个以上的国家机构。

　　这些监管机构的监督目标之间，一直也存在冲突，并且有许多非经济、非发展性的目标。这一方面导致中国证券市场面对如此多重的监管目标，本身无所适从，也导致没有人真正对监管失交效与失败负责任。

　　这种多目标并存和非经济目标的存在使得我们的证券市场很难建立真正有效的激励机制和绩效评估体系。十多年来，我们算是“马马虎虎”地有了一个股票市场，但是，这个股票市场存在着一些与生俱来的体制性与结构性的顽症。

　　当面临一种选择时，往往中央考虑中央的、地方考虑地方的、企业考虑企业的、行业考虑行业的。这就是我们在前文中所说的那种难堪的困局。

　　对此，多年以来，市场不断希望能够突破这种桎梏，去年以及今年年初的国有股减持方面的大辩论，也反应出在这方面存在着很深层次的利益碰撞。

　　对此，我看到资料，显示反而是最近由美国德勤会计师事务所进行了一些量化与研究。德勤在一份特殊的报告中，有许多非常认真的分析与建议，相信也受到业内许多研究人员的重视，有的也已经被有关部门在制定决策时吸收，其中包括一些很好的引进战略。

　　德勤的研究报告主要是介绍了国外市场改进与转型时期，解决此类问题的不同模式和最新进展，并且详尽地列出了一些资产证券化的方案与市场改进程序，其中还有不同阶段需要采取的具体措施。

　　［“实体经济”与“虚拟经济”的问题］

　　江泽民同志在“十六大报告”中指出，要正确处理发展高新技术产业和传统产业、资金技术密集型产业和劳动密集型产业、虚拟经济和实体经济的关系。据参与报告的张卓元先生解释，所谓“实体经济”是用于描述物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动的概念。它主要包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业、邮电业等产业部门。

　　但是按业内的习惯解释，虚拟经济应该主要包括两种范畴：一是虚拟资本，例如证券、期货、期权等交易活动，简单地说就是以钱生钱的活动；二是以信息技术为工具进行的经济活动，例如电子商务等；现在一般所指的虚拟经济，指的仅是第一种。

　　事实上，关于虚拟经济的定义较多，我们前面曾经说过，成思危同志是这样来定义：虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动。简单地说就是直接以钱生钱的活动。而虚拟经济的产品是各种金融工具，虚拟经济的“工厂”是各种金融机构，虚拟经济的交换场所是各种金融市场。另外，萧灼基、李剑阁、刘骏民、钟伟、以及赵海宽等，对此都有不尽相同的定义，但是他们的定义大同小异。

　　此外，在我们的理论界，也经常有人将虚拟经济等同于泡沫经济的，其实这种理解，很有可能是一种误解。

　　参照格林斯潘近期的讲话，可知固然虚拟经济的过度发展，会促使泡沫经济的形成，但是二者并不能完全划等号。

　　虚拟经济与资产证券化，本身是社会机构经济活动发展的必然，它的适度发展是以正常的社会需求和投资关系为基础的，它常常伴随着实体经济的发展，因此对国民财富的增长起着一定的促进作用。

　　从当前的经济发展来看，与实体经济相对应的虚拟经济有了更为宽泛的内涵，金融经济、信息经济以及与服务领域有关的其他许多经济内容都可以包括在内。当然，其实就重要的虚拟经济手段，就是我们所讨论的资产证券化。

　　如果我们将资产比作硬件，那么资产证券化就可以看作软件。资产的证券化率越高，资产的流动性、变现能力、杠杆作用就越明显。以资产配置来调动有限资源的能力就越强、效率也越高。如果没有证券化的支撑，资产就不可能最有效地运转。但反之，如果没有资产的实质基础，再好的“证券化方案”，如美国的安然公司，也只是一个圈钱的工具，一个世纪性的“大骗局”。