《股市论语》系列：“高估”与“低估”(上)

　　(编者按：事实上，没有任何人能够做空中国股市。股票的价格的下跌，也仅是在一定条件之下，市场价值的自然选择)

　　特约撰稿 缥缈

　　2002年，就那样过去了。

　　本周读了一篇关于GE的材料，看了央视文献片《2002中国经济报告》，然后是股市再开盘的暴跌，突然间想到了这个话题。

　　一个明显的感觉，股市仍然在争论，所谓宏观经济的意见，仍然占了上风。但我只看最微观的东西。这不是说我不看宏观，不分析宏观面，我只是有我自己的想法而已。回首这一年，像以往的任何一年，有许多新理论在流行，也有许多新的政策及其对策发布不久，又被丢进了垃圾桶。

　　学界与市场，虽然并非鼎盛热闹的一年，但毫无疑问，这一年，有一些人是带着“专家”的墨镜，说了一些相当不妥的话，写了一些相当不漂亮的文章，这也值得我们在新的一年中，有所警惕的。

　　［谁能做空中国股市？］

　　对于股市的破位下跌，有人问道：谁能做空中国股市？确实，市场又给出一个具有震撼力的结果。因为上海综合指数已经创下了1999年6月以来的新低。到底是何缘故导致了投资者如此巨大的损失呢？

　　短期而言，出现如此巨幅的下跌，应该有其诱发的因素。安邦分析师认为，金融股最近的作为难逃其咎。

　　金融股的抽水最近凶猛异常，给人的感觉，似乎已经不计任何代价了。首先是中信证券的发行。曾有过一封举报信，但也仅仅推迟了它的发行，华夏银行居次。华夏银行已经于日前获准发行上市，据报道，抽水额度最多好将达到数十亿元之多。而浦发最近因花旗入股，一时成了市场的焦点。不过在这个焦点背后，是浦发银行3亿股的增发，数量相对不多，不过对于持续被抽水的股市，对于相对较低的外资成本，也不容小觑。

　　现在看来，把这些企业全部推向市场看来是不能够解决问题的，硬性的扩张融资，将会导致更加低迷的股市。更进一步的，如果放松控制，而将他们大量推向市场，则即将面临的局面，有可能就是“灭顶”而已。

　　这种情况，在中国历史上也出现过几次，恰如秦始皇，“振长策而御宇内，吞二周而亡诸侯，履至尊而制六合，执槁朴以鞭笞天下、威振四海”，而一旦“仁心不施”，也无非“戍卒叫，函谷举，楚人一炬，可怜焦土。”

　　事实上，这并非根本问题，我以为，没有任何人能够做空中国股市。股票的价格的下跌，也仅是在一定条件之下，市场价值的自然选择。

　　但是，“流言无处不生根”，我们认为，世界上任何一个股市，从实战的角度来讲，都不是谁想做空就能做空、就敢做空的，没有那么简单。

　　问题在于，股票这个东西，易受消息控制，大市弱则流言多。比如有人说：中国股市早已经被掏空了，“张三”拿走了八千亿、“李四”拿走了八千亿、现在还有四千亿，“如此如此”，“这般这般”，简直把个股市，看成了两亩八分半的茄子地。

　　问题果真如此吗？我表示怀疑!

　　那么，我们别的不说，至于谁能掏空中国股市，我们可以听听政府的调查与结论。

　　据报道，在历经了“动员”、“自查”、“重点检查”和“整改”四个阶段后，自去年5月开始的“上市公司建立现代企业制度专项检查”，年前已经有了结果。

　　目前，共有676家上市公司存在控股股东占用企业自有资金的现象，占到上市公司的50%。其中上市公司自查后，有27%的公司存在控股股东及关联方违规占用其资金或资产的行为；20%的上市公司为控股股东及关联方提供担保；以及另有其它方式的占用。

　　［话说“铁股”机制］

　　现在问题已经清楚，企业以各种方式所圈走的钱，并不是很多。这符合大家直观上的感觉。

　　我们知道，中国建立股市的初衷，是为国企改革融资、脱困、解贫服务的，为防止国有资产的流失，在制度设计上，一开始就实行了65%左右的国有股、法人股不流通的“铁股”机制。

　　正是因为存在这些“只能增、不能损”的“铁股”，中国股市从一开始就不是一个很容易“圈钱”的市场，发行有限量、明显更象是一间“银行”。从广义上分析，中国股市，就是一间说起来是股市、但信用体系却完全等同于金融业的“投资银行”。

　　由于“铁股”的一股独大，确实导致上市公司治理结构存在制度缺陷、导致“股权”的约束力，比之于“债权”的约束力更为虚弱。但是，这也是我国所特有经济形态。

　　这种形态，当然有其风险，但是风险不在企业，而是在金融。换句话来说，中国股市是永远掏不空的(!)，除非中国经济的整体出现了问题。

　　［光明的种子］

　　此外，在监管体系方面，中国也决不是全世界最弱的市场。任何股市，都会有各种不同的缺陷，而股市的问题恰恰是在于，当光明的种子已经播下的时候，人们却很难察觉!

　　股票市场发展至今，十有余年，是有个别的上市公司把上市看成为获取“无本资金”的“优惠政策”，把IPO当作“圈钱”工具，把投资者与市场当作“提款机”，但是，这些行径，属于特例，目前已经受到遏制。

　　近年以来，在政策监管约束力度不断加强的环境下，加上违规成本不断被抬高、大股东恶意套现、种种“掏空”上市公司的行为，也已大大收敛；越来越多的参与者，不断维护着这个市场，中国股市最大的保护力量、呵护力量，其实也只有政府。所以，“掏空股市”的种种行为，不断受到非常严厉的打击。

　　事实上，我们已经看到了：过去的一年，世界经济也很沧桑：安然破产了；安达信被普华永道吞并了；世通爆出了财务丑闻；AOL出现了信任危机。世界经济经受了“911之后”的“战粟”。这些都是我们在去年元月所不敢想象、也不能想象的，如今已成往事。那么，在任何行当里，你都不能说投资没有风险：一个“奇迹”的诞生，十年不为长；一个“神话”的破灭，瞬间不为短。

　　我认为，说什么都没用，现实比什么都说明问题，所以，不管有没有人做了坏事，股市下跌是事实。美国股市已经是第三年下跌，而我们的股市，在本周创出了近3年半以来的新低点，当此时刻，需要我们以智慧和勇气比拼未来，“挽狂澜于即倒”。

　　［股票市场任重道远］

　　我国现在的股票市场，在很大程度上还是国有企业市场。作为主要参与者，在证券法所确立的诸多限制之中，特别是相对于市场发展的计划而言，我们的股市以国有企业为最重要的发展对象。这种制度是否科学、完善，资源的配置是否合理、有效，分配方式是否正当、合法，对于我国股市的未来、其是被“高估”还是被“低估”，对股票市场的管理、对股票市场秩序的维护和对股票市场风险的防范，都至关重要。

　　对此，各国的做法，是有着本质不同的，真正的价值观，其对市场，所行使的作用也有不同。

　　我们在前文曾经讲过，我们的市场，本是一个“监管”的市场，并非一个完全“执法”的市场，所以，有关证券监管机构今后的变化，则是我们进行政策分析的要点。在这里，我们需要再讨论一下中国证监会，以及证监会的监管权的设置来进一步分析市场的价值取向，那么，我们就可以发现，中国的股市的管理层，并非简单的某个属于行政事业单位，而是一个权力相当巨大的政府执行机构层面。

　　目前，中国以《公司法》和《证券法》两部法律，将证券监管权授予“国务院证券管理部门”与“国务院证券监督管理机构”，然后，是由国务院通过制定“三定方案”的方式授权中国证监会，承担上述职责，从而将证券监管权授予中国证监会的。

　　这种通过间接授权模式赋予的监管权，在世界上并不多见。中国证监会作为“事业单位”，同时又是国务院直属的正部级机构而行使行政监督权。

　　在目前，中国对于银行、保险与证券，是实行“分业”经营的监管机制，中国证监会的监管权力近乎纯行政权，政府对市场的干预较为明显，属“政府主导型”，决策机制则属“高官问责制”。

　　［证监会的“特殊性”］

　　所以，很多年以来，中国证监会一方面行使对证券市场的监督管理权，另一方面在性质上又属于事业单位编制；名为委员会，但是没有实行合议制；在监管权的内容上，既包括典型行政权性质的审批权、核准权以及行政处罚权，也包括类似立法权的规章、规则制定权。

　　由于中国证监会的这种特殊性，对于其监管权的职能、性质的认识，便容易产生分歧和误解。但是，尽管中国证券市场存在着种种特殊性，所以证券业的监管权，就仍是国家行政权的一种；证监会所依法开展的证券监管活动，也以“依法行政”为主。

　　但是，市场各个价值主体的活动，以及由此而形成的相互关系，具有市场经济的特征，而不是公有制特征。而在我国这种社会主义市场经济的条件下，证监会的设立，也必须与这种特征相适应。

　　目前，证监会的分工与设置，也是充分考虑了这一需要的结果，并且也由此形成了中国证监会虽不属“国务院行政机关”的序列，但却被法律间接赋予了“行使证券监管职权”的特殊的法律形态。

　　其次，中国证监会虽然在名义上是事业单位，不属于国务院的组成部门，其工作人员也不列人国家公务员序列，但从国家法律、法规和国务院三定方案所赋予的职责和权力来看，它具有政府部门所具有的典型特征，是一个实实在在的国家行政权力机关，这就是我国《立法法》所称的“具有行政管理职能”的行政执法机构。

　　第三，法律、法规所要求的大量与市场经济利益相关的规则制订、审批、核准、资格确认、业务许可，直至对违法、违规行为的调查、处罚等权力，一应俱全，其行政权的性质得以充分显示，这也将中国证监会推到了行政执法的前台；所以，依法行政，是中国证监会行使证券监管权时所无法回避的现实课题。

　　这属于中国证券监管权的特殊性。

　　［“扩权”与“放权”］

　　在中国这样一个处于经济体制转轨、法制逐步建立、资本市场急剧扩大、各种力量对比努力寻找平衡点的国度，对证券市场的监管权的理念不可能一步到位。

　　同时，由于是为证券市场的发展服务，证监会也在不断地适应证券市场发展的需要。

　　随着我国证券市场的产生、发展，中国的股市，其实就是一个管理层不断地“扩权”与“放权”的历史。

　　从最早开始的加大监管机构的权力到后来逐渐精简其权力然后又在一些方面加强扩展其责任面、强化其监管权的过程，说明了证券监管权制度的辨证发展，是对证券市场发展和依法行政的反映与适应。

　　几年以来，证监会已经逐步将以前使各地、各部门趋之若骛的上市指标分配权、发行价格确定权、发行方式批准权、发行规模审核权、发行地点指定权、从业人员资格审查权等一系列耗费大量人力、物力、财力的权力下放给市场，使证券监管权力内容开始发生重大变革。

　　当然，减少审批权，并不等于“放弃”和“削弱”监管权。与审批权的减少相伴的是，事中的检查和事后的监督得到了相应的加强。

　　事实上，这种检查与监督的证券监管工作，对证监会的行政执法人员的法治观念、执法意识、判断水平、查案破案能力等都提出了更高的要求，同时又减少了各种利益集团违规、违法的机会。这种监管权的内涵与观念的变化，既是新一届政府“依法行政”、“科学行政”的客观要求，也反映了市场经济条件下，我国证券市场发展对证券监管的客观要求。

　　［中国股市的投资价值］

　　近期以来，关于这方面的分析非常之多。

　　总的评估起来，其本的结果是，上市公司的经营业绩普遍低下，与其占有的资源不对称，生产资源低效使用的现象广泛存在。对比中国股市的投资价值与国际股市的投资价值，能够充分地显示，目前中国的上市企业，状况一般。

　　从统计中可以看到，1995年以来我国上市公司的净资产收益率是逐年下降，2001年上市公司净资产收益率出现了较大幅度的下滑。上市公司经营业绩低下，资源的高占用低产出现象越来越严重。

　　据2000年年报资料的汇总统计，2000年上市公司通过发行、配股、增发，从股市筹集资金大约是1550亿元，而当年交易成本900亿元，投资者共付出2450亿元，同年上市公司净收益355亿，分红派现仅仅90亿元。

　　在发行新股和增发方面，有个别企业业绩严重滑坡，如宝光股份、西昌电力、天大天财、全兴股份，等等。

　　另据2001年年报资料统计，总计有1073家上市公司，其平均会计净利润为5858万元，如果扣除股东的股权资本成本后的净收益，即EVA值，2001年上市公司的平均EVA值为-1442万元，这说明，相当多的企业，投资价值并不明显。

　　据2001年年报推出的分配方案进行统计的结果，则更不乐观，其中，有分配方案的企业为668家，占所统计上市公司的63%，但其平均现金股利支付率仅为35%，按40倍市盈率来进行估算，投资者的回报率只有0.95%，还不到同期国债利率水平的一半。

　　据2002年中期1204家中报平均每股收益0.082元，更是同比下跌19.59%，按A股均价10.6元计算，P/E2=60倍，净资产收益率3.23%，下跌20.43%。主营收入69242万增长4.98%，主营利润13844万增长7.28%。

　　同时，若是扣除新股上市因素，市场的整体经营为负增长。

　　自2001年以来，仅以沪市计算，其新上市146家公司，2002年上半年共创造利润147亿元，加权平均每股收益0.095元，这要远远高于平均水平。但是在总共1205家上市公司中，共有近167家发生亏损(或者可能发生亏损)，亏损比重约14%，这也属于创下历年来“预亏”比重的新高了。

　　由此看来，目前，上市公司整体上的基本面有等于改观，这些企业，在一定程度上“掏空”了股市。虽然这一状况正在向好的方向发展，但是对于投资价值的评估，还是存在不小和影响。

　　［关于价值转移的基本评价］

　　目前，我们的股市的市盈率，还相当高，虽然股指已经再创新低，但由于市盈率的放大作用，我们股市的资源的优化配置功能仍然不很明显，而且，也并非是以投资价值来进行配置。

　　另外，如前所述，中国存在着长时间的“以行政手段”来分配的客观现实，也使上市公司能够轻易实现融资。

　　重圈钱、轻回报，套现募股资金，成为个别上市公司的目标追求。最主要的是，通过低成本上市，并且利用了上市公司的非流通股东与流通股东之间，在股份发行和收入分配这两方面的形成新的权益失衡。

　　例如，今年就有某公司账上只有7000万元现金，却要对股东派现2亿多元。

　　另有一家公司的负债率很高，账面现金分红后已无钱支付贷款利息。

　　第三种情况是同一派现对于不同的股东由于其初股价格不同而迥然不同的投资回报率。如在今年闹得沸沸扬扬的用友事件，发生了以用友非流通股东以8400万元出资，分得红利4500万元，年收益53.6%；而流通股东以9.17亿元出资，分得红利1500万元，年收益仅为1.6%。

　　用友非流通股东以8400万资产、折价7500万股，向社会发行2500万公众股，发行价为36.68元，发行后每股净资产为10.2元。这样发行后非流通股东权益为7.65亿元，瞬间增加6.81亿元，升值8倍多；而流通股东权益则由9.17亿元，瞬间跌落至2.55亿元，缩水70%以上。

　　［大股东的价值观］

　　据证监会通报批评及处罚，有济南轻骑、春都、猴王、三九医药等公司被大股东占用或拖欠的资金分别达到26亿元、4亿元、12亿元和25亿元等。

　　上市公司为大股东或关联企业融资提供担保、承担或有债务，也属变相占用企业资金的行为。

　　ST棱光、中科健、中关村的担保额分别是5.4亿元、6.4亿元和4.7亿元,分别占其净资产的5.7倍、3.0倍和2.8倍。

　　内蒙宏峰斥资3.5亿元收购河南桐柏银洞坡金矿有限公司的股权，该公司的法定代表人为内蒙宏峰董事长的胞弟。

　　海王生物公司2001年与深圳市名派广告有限责任公司签署广告代理协议，并支付广告费2.15亿元，占2000年末净资产的91.4%，名派公司法人代表及总经理为海王生物高级管理人员的亲属。

　　五粮液向大股东购买无形资产商标使用权，一次付给大股东9780万元；向大股东购买窖池等酿酒资产，又支付16.57亿元现金。

　　大庆联谊上市募集资金4.81亿元被大股东挪用，未按计划投入。

　　粤金曼的大股东借用上市公司10多亿元资金去投资，最后血本无归。

　　东海股份第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司欠了9.97亿元。

　　恒通集团及其关联公司几年来从棱光套走了8亿多元的资金。

　　此外，还有中农资源上市圈钱；蓝田股份造假上市；银广夏造假及内幕交易；黎明股份虚假包装上市；郑百文欺诈上市、虚假重组、内幕交易；东方电子虚增利润，以职工股法外做庄谋取不法利益；新宇软件重组欺诈；蛾眉山关联交易违法；哈药集团隐瞒利润；大唐电信应收帐款24亿；天大天财虚假做帐增发；兴业房产“小”大股东占用上市公司资金；ST张家界虚假重组及欺诈上市；金瑞科技利润遣假；亚华种业虚设项目、欺诈圈钱；华纺股份欺诈上市；中关村为银广夏担保；美尔雅挪用上市公司资金，等等。

　　［复杂因素的作用］

　　对此，不同的估值模式，也正在中国股市产生出来。尽管市场存在各种利益机制，但是，归根结底，这是个经济利益的平衡问题。

　　股票市场是市场经济、商品经济高度发达的产物，与之伴生的所有违法、违规行为，无一不是在追逐经济利益过程中产生的。所以，只要大家清醒地认识这一前提，就可以辩认哪些企业更值得投资，也才能认清这些企业的本质。

　　这是企业的可测性问题。

　　我们知道，资本市场中最为活跃、变数最大、变量最多的部分，是股票市场。股票市场运行的基本驱动力与其他市场一样，是对利润最大化的追求；但不一样之处，则在于其相对较大的风险因素，即不确定性。这本是证券市场的题中应有之义。所以，我们也一再强调，股市投资，说到底，没有别的决窍，只不过是价值的评估而已。

　　证券市场运作的一般原则，便是尽可能将各种不确定因素分离、解析，单独地加以应对。经过长期发展，到了现代，几乎所有可以影响证券市场运行轨迹的因素均已大致地得到认识，并为种种金融工具所化解。这就是市场各利益主体的总体进行不断地估值、进行博弈的结果。

　　上述因素中当然也包括“政治因素”，但是，却永远无法包含“政策因素”。

　　其理由，就在于前者是受相对长期的利益因素影响，较易于融入法律机制之中而增加其确定性；而后者则是典型的非法制因素，即因人、因事、因地、因时而异，即使是最好的专家，也无法予以准确的预测。

　　二是种种价值评估因素中的传导的“效率”问题。

　　在股市，任何一个估值的有效性，都是相对于其成本而言的，为了在有限资源的条件下进行投资，就必须考虑就无穷多的变量，并且进行成本及收益分析，比较其相对利弊，以达成大致的平衡。这一般包括以下几组变量即矛盾：

　　1，对某项政策所授权力的大小、广泛与否与其政策效率及擅权的可能性所含有的价值；

　　2，相关政策是否过度、政策的活性与任意性如何、让市场自我调节，可否达到基本价值平衡；

　　3，政策进行资源分配以增强与政策以其本身替代的自然环境与资源的价值；

　　三是人员水平的考虑因素。

　　在一个特定的市场环境内的平衡，不可能与其所处的大环境隔离，所以又有其他非经济部门、利益主体的制约；还有社会执法机制、立法、司法、纠纷裁决机制、道德观念、背景因素、业务水准的制约等因素的制约。

　　以上几个价值评估因素，在我们中国的现有条件下，特别突出。其原因我不解释，当然，这也是我们不同于几乎所有拥有证券市场国家的初始机制的特殊性。

　　问题在于，要想在中国的股市中，以投资技巧获得收益，就发票必需下些功夫!

　　(未完、待续)