文/本刊主笔黄河

　　大连大豆5月巨量交割事件发生后，大连商品交易所总经理朱玉辰在接受媒体采访时说：“大连交易所经此一役，可谓‘九死一生，脱胎换骨’……我认为期货交易所应该经历大的交易量、交割量、持仓量三关，就像是一艘船正在从浅水往深水走，水深流速慢，稳定性就好。期货市场也是这样，只有盘子大了，市场才稳定。”

　　正如朱玉辰所说，期货市场正在“闯关”。就在此次五月交割事件中，我们又看到了过去期货市场一次次“风波”的影子：宏观政策的调整引来巨量(相对于期货市场而言)投机资金入市；巨额资金的涌入在短期内迅速改变整个市场的供求平衡；多空双方对自身实力的信心与政策走向的认识分歧导致市场僵持状况出现；市场僵局的延续使得交割风险迅速扩大……

　　值得庆幸的是，尽管市场风险巨大，政府最终没有再一次伸出“有形之手”进行行政干预，而是在市场各方的共同努力下，按照市场规则最终完成了中国期货市场有史以来最为庞大的实物交割——五月合约的巨量交割不仅以其庞大的规模直接影响着市场未来的走势，也反应出期货监管部门在监控能力和监控理念上的飞跃。

　　但同时也应看到，随着以连豆期货为代表的期货市场规模迅速扩大，尤其是巨量资金入市的情形陆续出现，期货监管部门在保持市场活跃与控制市场风险方面正面临着更加微妙的挑战。

　　就期货市场自身的发展规律而言，维护期货市场正常发展有两条基本原则：一是不能破坏市场规则，即已经达成的交易合约必须完成，倘若出于其他角度考虑，任意更改交易规则，出台临时措施，正如当年327国债事件的处理程序，其实是对期货市场原则最大的损害。

　　从这个角度而言，期货监管部门在连豆五月合约的交割过程中，在不出台任何临时措施，尽量控制行政干预的情况下，市场履约率达100%，不能不说是一个重大成就。

　　而维护期货市场发展的第二条原则是：严格控制单一投资者的持仓上限与整体市场规模之间的比例，以维护市场交易的平衡发展，防范市场被操纵的风险。

　　大商所于7月18日发出(2002)47号通知，决定对会员持仓量和资金情况进行抽样检查的目的正是为了通过对持仓比例的监控与限制达到控制风险，防止大户操纵的目的。

　　然而从市场反应及实施结果来看，这一政策的落实并不尽如人意。抛开具体影响因素不谈，大商所出台的这一政策中实际上包含着一个实践上的两难困境：市场整体规模的扩大与对单一投资者投资规模的限制。

　　维持单一投资者与整体市场规模的比例有两条途径：一是整体市场规模极大，使得任何一个单一投资者的资金总量都无法达到直接影响市场波动的程度；二是在市场规模有限的情况下，限制每个单一投资者的投资规模，使其无法影响市场波动。

　　中国期货市场面对的恰恰是第二种情况，由于中国期货市场整体规模极为有限，从理论上说，只有散户的资金规模才能符合维护市场平衡的资金比例，而这却与期货市场为集约化大生产者和机构套利者提供投资机会的初衷背道而驰，为此而出台的监管政策也对期货市场规模扩大造成了的阻碍。

　　本刊认为，像7·18规定这种简单限制投资者规模的政策在目前的情况下，并非解决期货市场发展风险的唯一途径，尽管期货市场整体规模在短期内无法迅速扩大，但管理层仍可通过市场结构的内部调整增加市场深度，从而容纳更多的流入资金，或许这才是既控制风险，又维护市场稳定发展的两全之策。

　　五月风暴：资金与政策的博弈

　　“五月份交割的仓单消化得很快，自从七月份现货市场启动后，七月份的交割很平稳，而九月份的仓单减仓的速度也很快。”深圳中期期货有限公司研究部总经理王希中这样告诉记者。

　　时隔将近半年以后，再谈起那宗曾经令中外资本市场瞩目的五月合约巨量交割事件时，王希中的口气里已经多了几分平和与矜持——就在五月份高达76万吨的实物交割里，深中期的客户就占了十几万吨。

　　据王希中判断，由于美国CBOT大豆价格仍在上涨，11月合约仍有可能走得很高，但再出现五月合约那样巨量交割的可能性不大。

　　令记者感到有意思的是，在谈到近来期货市场的走势与判断时，王希中认为：“我们的期货市场绝对不是资金推动型的，我们对每一个品种的产地、产量和相关政策都有着很深入的调查，以供客户决策时参考……”

　　王希中的说法显然有他的道理，但同样不可否认的是，五月合约的巨量交割与一笔流入期货市场的巨额资金有着密不可分的关系。

　　综合相关的种种报道与传闻，可以大概勾勒出五月事件发生前后的轮廓：

　　在连豆期货由于市场供大于求而走空两年多时间后，由于股市部分资金的流入及国家转基因政策，多空双方自2000年下半年开始了激烈的争夺战，此时介入的多头主力据说是北京的一些机构。

　　然而由于大豆市场供过于求的局面没有改变，加上转基因政策迟迟未能实施，许多现货套利商纷纷加入空头阵营，迫使多头节节败退，不得不断移仓后面的合约。但多头屡败屡战，不断加大持仓，而乘胜追击的空头也毫不犹豫地在后面的合约上加大持仓，2002年的5、7、9、11月合约成为双方激战的主战场，持仓量急剧增长。2001年11月14日，大豆总持仓首次突破百万张，收盘时的记录为1001998张。而5月合约是重中之重，持仓量达到338258张。按照大连商品交易所的风险控制规定，此时多空各方在2002年5月合约上投入的保证金就要3个多亿。

　　2002年初，四川一家加工企业突然将约20亿元规模的资金打入期货市场，成为连豆期货新的多头主力，而此时中国期货市场的整体资金规模不过50多亿。有业内人士评价，正是这笔按照“股市思路”操作的资金，把期货价格推到了一个新的高度，而空方则全力组织现货，迫使多方以现货交割，打得多方无法抽身而不得不吞下这批现货，从而形成五月合约的巨量交割。

　　五月交割后，巨额仓单的消化成为市场担心的焦点，据悉吃下S205合约的多头为了抛出仓单，在随后的合约中建立了大量空头仓位，给市场带来沉重的抛压，导致期货市场价格一度与基本面偏离，在现货市场和美国CBOT大豆不断上涨的情况下，国内期货市场价格却不断下跌。

　　对于当时持有大量仓单的多头来说，随后的转机可谓“缴天之幸”：由于美国干旱、预测大豆大幅减产，国内大豆现货价格随即暴涨，多头乘机在现货市场消化了大部分仓单，终于让沉淀在期货里的巨额资金得以“解套”。

　　在回顾这一惊心动魄的“五月风暴”时，有观察者指出，形成五月巨量交割的原因，除了投资判断、投资技巧上的笨拙外，不能完全排除多方有逼仓的动机。否则多方完全可以把持仓移向更远期、更有涨升空间的合约，不但无需付出那么大的资金成本，而且获利也将更加丰厚。

　　而在这一次多空双方的正面“交锋”中，除了双方对政策的判断分歧外，双方比拼的依然是资本实力：对于多方来说，是组织足够的资金接下空方交来的现货；而对于空方来说，则是从组织货源到生成仓单的一系列成本。可以想象，如果有一方实力不够，而导致交割违约的话，刚刚恢复一丝元气的期货市场将面临着一场怎样的灾难。

　　从杭州会议到资金抽查:考量监管水准

　　在五月巨量交割前后，监管层的政策有着明显的转向。

　　五月交割前市场所面临的主要风险在于交割，对此有分析者指出：多空巨量对峙，最着急的莫过于交易所，而交易所最怕的则是主力弃仓。所谓“弃仓”，是指多空双方中有一方彻底放弃抗争。一方放弃抗争，意味着行情必将一边倒，放弃抗争的一方输得一塌糊涂。对于弃仓者而言，至多是将保证金全部输光。由于交易所对获胜的一方必须及时履行清算义务，当弃仓一方赖账时，交易所就无法进行清算，因而导致清算危机。

　　在这种情况下，2002年3月23日至24日，大连商品交易所副总经理郭晓利在杭州市召开了一次会员座谈会。在这次被后来市场称为“打招呼”的会议上，郭晓利分析了5、7合约巨量持仓对峙的情况，表示这么大的持仓量在大连商品交易所历史上还未出现过，指出目前市场多空对峙的存在主要是由于双方对政策看法的分歧，并非是市场外的其他原因，

　　郭晓利强调，“对恶性的逼仓，大交所是绝对不允许的，期货价格应围绕现货价格波动，在合理的范围之内是可以允许的。因此，希望各期货公司在回去后对客户说明情况，若是做投机的，应注意风险，尽快退出，若是确有资金接货的和确有货要交的，按交易所规定的可以进入交割。希望5月合约最终能平稳交割。”

　　除了表明态度外，此次杭州会议更为实质性的举措在于信息的披露。因为只有交易所能够全面了解和掌握主力的资金实力，知道主力的弃仓成本以及弃仓是否合算。在判断主力会不会弃仓时，交易所的可靠性无疑更高一些。而在此次会议中，交易所明确地告诉了大家：“空头有很多货(估计40-50万吨)，多头也有钱”，弃仓的“可能性很小或基本没有”。实际是在告诫那些投机者，不要抱着一方可能弃仓的幻想而去冒险投机，以免遭受不必要的风险。

　　与此同时，在大豆5月合约行情发展过程中，大商所密切关注着市场运行态势，外松内紧，严格执行各项制度和规则，加强盘中风险监控，严格按保证金追加制度控制结算风险，动态跟踪货物入库，加强对仓库的巡检，加大市场稽查力度，有力地防范和控制着市场风险。在整个交易过程中，交易所没有采取任何临时性调控措施，市场按自身运行规律运行，直至交易结束。市场气氛平静，投资者没有出现任何过激行为。这说明，杭州会议所代表的监管层对市场交割风险的控制，在很大程度上获得了成功。

　　五月交割完成后，按朱玉辰的说法，对交易所和监管层的考验已经从“巨量交割”转向了“巨额持仓”，实际上，按照标准的逼仓理论，在这种情况下最可能发生逼仓行为。

　　据美国期货专家鲁瑞博士介绍：逼仓是非法的，对逼仓有明确定义。在美国，逼仓一般出现在可交割的现货量不大的情况下，逼仓者是市场中的买方，它既拥有大量的现货头寸又拥有大量的期货头寸，这样可以使没有现货的空方或卖方在进入交割月以后只好以较高价格平掉自己的头寸，期货价格一般会偏离现货价格较远，这就是逼仓。用国内市场评论惯用的语言，这种逼仓是“多逼空”。

　　为了防止这一情况的出现，7月18日大商所发出(2002)47号通知，决定对会员进行抽样检查，并要求会员将2002年7月17日结算后大豆S209合约持仓超过400手(含400手)客户的名称、持仓量、资金情况等资料，于2002年7月24日16时前报交易所稽查部。

　　关于7月规定的出台，外高桥期货的分析员施海认为，连豆原主力合约S209作为一强势品种，期价单边上涨潜伏着继S205合约后再次出现多逼空的交易风险，持仓量在临近交割月不减反增，并于7月15日达到281192手近期最大值，逼近40万手关口，连豆主力合约S209单边上涨不但潜伏着巨大的交易风险，而且还潜伏着较重的实物交割风险，因此大交所出台资金抽查政策的原因可以理解。

　　从政策出台的实际效果来看，7月规定的出台一方面确实缓解了市场再次出现巨量交割的风险，在7月合约完成115170吨的交割量后，9月合约的交割量仅为33560吨，已经恢复到正常水平。

　　但从另一方面，7月规定也对市场交易规模与活跃性造成了相当程度的冲击。导致连豆主力合约S209于7月18日大幅减仓33242手至326798手，期价一度封杀当日跌停，该强势品种骤然逆转为弱势品种，该合约单边上涨走势逆转为深幅暴跌走势，同时引发多空双方主力资金陆续撤离在该合约沉淀的资金，由此将导致占大盘总持仓量规模90%以上的混合交割大豆板块持仓量显著减少，并致使整个连豆持仓量规模的缩减。同时由于投资者信心的减弱，多空双方主力坐壁观望，期价上下涨跌两难，成交量规模显著缩减，并导致大盘总成交量规模缩减。

　　有市场人士告诉记者，实际上自从7月规定出台造成市场暴跌后，“有关部门已经后悔了，虽然没有取消规定，但在具体执行上实际上是不了了之。”施海指出，由此可以看出，保持市场活跃和控制市场风险始终是市场各层面需要解决的重大课题。对于监管层而言，这一两难困境再次通过7月规定的市场反应摆在了面前。

　　监管困境的缘由:市场规模与市场深度

　　从监管角度而言，7月规定的政策依据是《期货交易管理暂行条例》和《期货交易所管理办法》及交易所相关制度规则，目前各期货交易所普遍采用大户持仓报告制度和限仓制度为主的持仓管理制度。

　　如郑商所和大商所持仓限制度和大户报告制度，小麦持仓单边在8万手以上水平，大豆持仓单边在6万手以上时，经纪会员该合约持仓限额不得大于单边持仓的15%，非经纪会员该合约持仓限额不得大于单边持仓的10%,客户该合约持仓限额不得大于单边持仓的5%。当会员或客户某品种持仓合约的投机头寸达到交易所对其规定的投机头寸持仓限量80%以上(含本数)时，会员或客户应向交易所报告其资金情况、头寸情况。

　　应该说这一持仓管理制度是符合国际惯例的，如美国期货市场在持仓管理上建立起了持仓限额、大户报告及持仓申报等制度加强持仓的管理，其中大户报告及持仓申报更是被高度重视。如大豆在一般月份对客户的持仓限额为5500手，其大户报告水平仅为1200手，在大户报告线下的客户持仓申报水平更只为100手(期权50手)。

　　据有关人士介绍，实施持仓管理制度的目的是根据会员财务承担风险的能力规定会员可作期货交易的规模。但从期货市场平衡的角度而言，这一制度有着更深的内涵：那就是通过控制单一投资者的持仓上限与整体市场规模之间的比例，以维护市场交易的平衡发展，防范市场操纵风险。

　　这一比例的控制实质上是大数法则在期货市场上的演绎：所谓大数法则，又称“大数定律”或“平均法则”，指的是风险单位数量愈多，实际损失的结果会愈接近从无限单位数量得出的预期损失可能的结果。而对于期货市场来说，每一个单一投资者，都可看作一个风险单位。在这种情况下，只能当投资者的数量足够大，而每一单一投资者的资金总量与市场整体规模相比足够小时，市场才能充分发挥出其保值和价格发现功能；如果一个市场上只剩下几户“超级大庄”，不但市场风险无法控制，而且整个期货市场的功能也会被彻底扭曲。

　　维持单一投资者与整体市场规模的比例有两条途径：一是整体市场规模极大，使得任何一个单一投资者的资金总量都无法达到直接影响市场波动的程度；二是在市场规模有限的情况下，限制每个单一投资者的投资规模，使其无法影响市场波动。

　　对于诞生不到二十年的中国期货市场而言，面对的恰恰是第二种情况：由于中国期货市场整体规模极为有限，从理论上说，只有散户的资金规模才能符合维护市场平衡的资金比例，而这却与期货市场为集约化大生产者和机构套利者提供投资机会的初衷背道而驰。由于我国期货品种规模仍嫌小，构成大资金入市的障碍，影响了市场主体结构的进一步改善。市场规模小所反映的市场结构不合理性，是过去发生逼仓的环境之一。

　　正是在这里监管者遇到了一个两难困境：由于市场整体规模有限，每一次大资金入市可能造成影响整个市场结构的交易风险，而为了防范这一风险所出台的监管措施最终结果是将已经入市的大资金驱离市场，从而导致整体市场规模的再度萎缩——正是这种周而复始的循环使得期货市场陷入周期性的结构性风险之中。

　　在这种情况下，7月规定的出台除了在短期内防范市场风险外，实际上并未从根本上解决整个期货市场的结构性问题。

　　正如朱玉辰所说，“只有盘子大了，市场才能稳定。”而市场规模的扩大，长远来说在于培育市场的现货供应商入市资金的规模，并非一朝一夕可就。对于交易所和监管层而言，更加现实的选择是如何在现有的市场规模下，增加市场对于资金流入的包容性与承受力。假如说通过“扩大盘子”以发展市场规模是一种“横向扩张”的话，那么通过市场结构调整以增加市场容纳性就意味着一种纵向上市场深度的扩展。

　　假如用赌场来做个比喻的话，一家赌场如果只有赌大小一种玩法，那么可以想像它能容纳的赌资其实是十分有限的，但如果除了赌大小之外，赌场内还有几十种、甚至几百种玩法，那么无论大小赌客都能在其中找到适合自己的玩法，这家赌场也在无形中扩大了自己的规模。

　　对于期货市场而言，这种市场深度的扩展就是期货品种、合约设计等结构性调整的过程。在受到诸多条件限制的情况下，进一步扩大品种市场规模，一方面有利于大资金入市即机构投资者入市，改善期货市场投资主体结构；另一方面，在市场规模进一步扩大下进行品种规范运作，可以形成一种良好的示范效应，给市场认识期货监管水平一个机会，起到增强市场信心的作用。

　　附文一：大豆期货之争的政策背景

　　2002年1月5日开始，《农业转基因生物进口安全管理办法》、《农业转基因生物标识管理办法》、《农业转基因生物安全评价管理办法》相继公布，并规定于2002年3月20日正式实施。

　　自2001年12月开始，国家根据转基因条例制定的实施细则陆续出台。12月14日，质检总局颁布了《出入境粮食和饲料检验检疫管理办法》，自2002年3月1日起实施；2002年1月5日农业部公布《农业转基因生物进口安全管理办法》；1月7日公布《农业转基因生物标识管理办法》；1月8日公布《农业转基因生物安全评价管理办法》，并于3月20日同时实施。

　　根据新规定，境外公司向中国出口转基因产品，需要向农业转基因生物安全管理办公室申请生物安全证明，有关部门在270天内审批。在此，质检总局是否批准检验申请十分关键。检验检疫不合格，将作退回、销毁处理。另外，对于进口发生数量前后差异过大、变更输出国家和入境口岸的大豆，要求重新办理检疫许可，加大了粮食贸易商实际操作中的难度。

　　2002年6月中旬，拿到国家质检总局转基因大豆进口许可证的第一船进口大豆运抵中国港口。这表明自今年1月《农业转基因生物安全管理条例》实施细则和国家质检总局《出入境粮食和饲料检验检疫管理办法》出台，大豆进口在暂停数月后，最终得以恢复。

　　附文二：建立大豆不同品种间的价格通道

　　随着S211和S301合约交割期的临近，混合型大豆品种合约即将退出期货市场的历史舞台，而由大连商品交易所推出的“黄大豆1号”期货合约取而代之。

　　此次大商所推出的新品种合约与老合约的最大不同点在于对转基因产品的规定，以前的合约规定“质量符合上述标准的进口黄大豆可以做为标准品或替代品用于交割”，而新的合约规定“转基因大豆不得以标准品或替代品交割”，推出新合约的目的是为了与国家的政策保持一致。尽管在以往的交割中，进口大豆的实际交割比例是极低的，但新合约的推出还是给市场传递出了明确的信号，那就是以转基因大豆为主的进口大豆与新合约无缘了，新合约的价格将是国产大豆的价格。

　　然而，在新合约推出之后，市场反应并不热烈，这除了当时的多空双方主力都被巨额持仓的老合约束缚住之外，新老合约在市场规模上的不同限制同样是一个重要因素。

　　在老合约中，尽管进口大豆实际交割比例极低，但由于建立起了这一品种替代的通道，国内大豆的现货市场实际上有着美国CBOT市场作为后盾，对投资者试图通过操纵现货市场实现逼仓的企图有着强大的威慑作用。

　　可以想像，如果在五月巨量交割后，多头主力在扫空现货市场后，凭着强大的资金实力在后续合约上继续疯狂拉升，而进口大豆的供货渠道又被切断的话，空头势必“丢盔弃甲”而导致市场出现结算危机，最终引发整体市场的崩溃。正是因为6、7月份大批进口大豆抵港，加上监管机构的限制政策，才使得多头主力最终选择了获利出局，而不是继续拉升期货价格。

　　但随着新合约的推出，进口大豆与国产大豆的替代通道实际上已经被彻底堵塞，在这种情况下，类似于五月合约的逼仓风险不是减小，而是更加巨大。在这种情况下，交易所与监管部门除了加强监管措施外，更重要的是如何为现有的大豆品种寻找到合适的替代品种，以及在同一品种的不同等级之间建立起有效的价格通道，以防范更大的市场风险出现。