中国人人民大学FSI研究员 靖蓉

　　一、股价高估的现实存在

　　我国股价是否过高早已不是什么新鲜话题。以吴敬链教授为代表的一批学者就一直认为中国股市处于高估状态，但反对和指责这种观点的声音也一直不绝于耳，以致到2001年形 成了两派观点的激烈碰撞。尽管反方的观点有多种类型，但基本上没有跳出“我国股市作为新兴的证券市场应当允许投机性或者股市泡沫存在”的范围。换句话说，股价过高在我国是得到高度认同的。

　　其实，股价高估并不奇怪。世界上没有一个股票市场不出现股价高估的情形。奇怪的是，我国股市能够持续处于高估而没有出现类似NASDAQ那样的连续回落过程。我国股市平均市盈率自从1996年在价值发现的旗帜下全面进入30倍以上的高市盈率区域以来，就一直没有回落到30倍以下，至今已快有7个年头。即使经过2001年的崩盘，我国股市平均市盈率水平也在40倍以上。这比成熟规范市场25倍左右的上限还是高出了许多，不知我国股市高市盈率的状况何时会终结。

　　二、为什么出现持续高估现象？

　　股市是一个开放的系统，几乎无时无刻不在和外界进行着物质(信息)和能量(资金)的交换。普利高津教授已经证明，当这样一个系统远离平衡时，它可以通过“自组织"过程来达成新的平衡。投资者的持久逐利性决定了这种平衡点必然是股市的价值中枢，而股市的持续创利性使这种达到新的平衡由“可以"变成必然。

　　换用股市语言来表述，即使新的信息改变了股市的投资价值，股市也将在新的价值中枢处达成均衡。股市不可能长时间偏离其投资价值。

　　对比理论与现实，一方面是股市不可能长时间偏离其投资价值，一方面是股市现实地长期处于高估状态，那么到底是哪里出了问题？理论没有错，实践当然也没有错，那么只能是理论应用于实践的过程中出了问题，也就是我们评估价值的方法出了问题。

　　理论上讲，任何资产的价值是其未来收益的折现。所有的评估价值的方法都直接或间接地来源于此。我们将上市公司的未来现金流折现就得到了公司的内在价值，反过来说，我们在评估上市公司价值时所考察是该上市公司未来的获利预期。然而，我们的上市公司除负有为股东创造价值这一世界各国上市公司共同的天职外，还有带动各地经济发展、展示各地经济社会形象等责任。这就为上市公司广开渠道利用各种社会资源，改变未来现金流的格局准备了条件。但是，一般的公司估价模型并不含有评估这种“改变"的价值的期权项。

　　更直接些讲，我们的上市公司并非通常意义的上市公司，单个地看是各地经济的包装，或者说是各地的“公关小姐"，总体上看则是宏观经济的包装产物。

　　三、“包装”经济的主要形式

　　“包装"，对中国的股票投资者而言是再熟悉不过的字眼了。几乎每一家IPO公司都经过不同程度的包装，其最集中的体现是上市时惊人的净资产收益率水平。印证IPO公司包装的最有力的证据是上市后大部分上市公司就再也没有出现过这种收益率水平。根据本人对近几年IPO公司的净资产收益率水平的印象，“唐山陶瓷"大概算是最低者之一，也有超过20%的收益率，远高于处于高速成长期的“东软股份"，但是上市后不仅再没有见到过这种收益率水平，反而迅速滑入亏损。

　　然而，IPO时的包装还只是包装过程的开始。如果我们将IPO时的包装称为“初始包装"的话，那么接着的是随着上市后上市公司业绩的起伏和公关的需要而进行的连绵不断的“持续性包装"过程。

　　从包装的手段看，主要有不良资产或债务剥离、优质资产注入、资产置换、扶持和优惠。

　　1、剥离。几乎每一家准备IPO的公司都要对不良资产或债务进行剥离。为了让财务报表显得比较漂亮，上市公司也经常性地进行各种剥离活动。应收账款也好，存货也好，债务也好，都对公司当期收入和利润的创造作出过贡献，是公司生产经营活动以及由此形成的公司财务结构的一部分。对这些部分进行“剥离"就相当于10个人干活但只发5个人的工资。但是其他5个人不是神仙，不可能光干活不吃饭，必定有人为他们支付工资。低效资产甚至是负效率资产剥离出去以后由整个社会或某个区域负担着，而上市公司的定价则依据全部资产创造的业绩而进行。

　　2、注资。与其它方式相比，资产注入显得公平了许多。注入的资产大多是成熟的优良资产，注资的目的大多是为了支持上市公司的发展。但在此目的下，所谓的“公平"就有了疑问：一方面，存在定价的合理性问题；另一方面，即使定价是合理的，优质资产的注入至少也为上市公司规避了资产培育过程中的风险，同时为上市公司节省了交易费用。可以说，在支持上市公司发展的条件下，注资本质上是上市公司经营风险外部化的过程。

　　3、置换。资产置换最基本的机制是大股东或者地方政府通过大股东将优质资产与上市公司劣质资产相互置换。当然，它们并没有本质的区别。通过这一“置换"，上市公司不管原来经营得如何糟糕，都可以实现“乌鸡变凤凰"。可见，资产置换的过程其实就是上市公司劣质资产外部化和社会优质资产内部化的过程。

　　4、扶持和优惠。这其中有些是显性的，如税收优惠、名目不同的补贴等。目前，“避免亏损补贴"已经出现，相信以后“避免退市补贴"、“避免破产补贴"等也会相继出台。有些则是隐性的，如在政府采购、项目招标等时候暗中却是“正当地"将“绣球"抛给意下的上市公司，当然还有明摆着不正当的各种行政干预和保护等。通过“扶持和优惠"，公共财力或行政权力资源就内部化到上市公司中。

　　以上的前3项包装手法在我国股市中被通称为“资产重组"。早年，上海率先对本地股进行了大规模的资产重组。目前，深圳、陕西、四川、贵州等地也将步上海的后尘对本地域所属上市公司进行大规模的资产重组。证券监管层在法规制订、制度安排等方面也明显倾向于支持资产重组。这说明这种趋势还将延续相当长时间。

　　四、主要结论

　　根据以上的分析，我们可以得出以下结论：

　　1、我国股价高估的现象在短期内不会根本改变，很难出现真正意义的退市股和破产股，也不存在真正的绩差股、亏损股、垃圾股等。几乎全部的上市公司都是内在业绩优良的公司。根据当前业绩状况得出的股价高估的结论都是不可靠的。

　　2、只要我国的宏观经济持续向好，或者股市外部资源充足，那么整个股市和几乎每一家上市公司的业绩都将持续增长，因此个股股价和大盘指数都将持续上涨。其中最为关键的是“股市外部资源充足"，而“宏观经济持续向好"通常会使“股市外部资源充足"这一条件更充分。因此，在宏观经济持续向好的背景下，有理由相信所谓股价高估是有支持的，短期内也不会失去这种支持。