本刊记者 于明娥 徐海洋

　　本周，在啤酒行业有着响当当金子招牌的燕京啤酒公司发行7亿元可转债网上路演活动，异常火爆，燕京啤酒董事长、总经理偕同公司高管及主承销商中信证券项目负责人倾巢而出，借机发起了强大的宣传攻势，在市场上掀起又一次可转债旋风，而今年以来这样的旋风已刮过几次。

　　弱市英雄

　　自1998年发行第一只可转债南化转债以来，截至今年初，可转债上市品种只有5只，剔除已按计划完成转股的剩余3只，融资总额仅47亿元，但2002年截至目前包括燕啤在内一下增加了5个品种，融资41.5亿,从品种数到融资额都几乎相当于前几年的总和。另据统计，截至9月末，共60家上市公司提出了拟发行可转债预案，计划融资额471.74亿元，比今年1-8月股权融资402亿元还要多，其中包括民生银行、邯郸钢铁、青岛海尔、国电电力、粤高速等一批大型上市公司。这种火爆的形势并非中国独有。据摩根斯坦利的统计，亚太地区目前可转债的发行额60亿美元，占整个股东融资额的45%，预计今年全年发行额有望超过100亿美元。可见，弱市中可转债大有用武之地，成为融资企业“新宠”。

　　低迷市道中，发行可转债被认为是公司融资的上佳选择，其原因主要有三点：一是由于股价处于相对低位，公司管理层一般不希望再以折让价格配股或增发新股；二是尽管目前银行利率已处于历史最低时期，但可转债利息较之银行存款利息还要低，比之银行贷款利率和任何一种企业债券的利息均低，因此可以说是目前成本最低的一种融资方式；第三，新的上市公司配股增发条件相继抬高了配股、增发门槛，与发行可转债已处于相同的起跑线。受上述诸种因素影响，多年以来冷冷清清的可转债发行市场陡然升温。

　　然而在发行与二级市场可转债却连遭挫败。

　　今年以来已发行的4只可转债，认购率依次下降。4月发行的8.7亿元阳光转债，申购中签率为7.19%，6月发行的万科转债中签率上升为38%，8月发行的水运转债中签率高达79%，而9月发行的丝绸转2，已将可转债发行市场潜伏的杀机暴露无遗，其实际申购额仅58183.7万元，约占发行总量的72.73%，余额21816.3万元则不得不由东方证券包销。可转债已非人尽可食的“香饽饽”。

　　除此之外，新上市可转债更遭受了二级市场的双面夹击，亦刷新了可转债上市以来的最低纪录。今年新上市的4只可转债走势如出一辙，均走出了上市后一路阴跌，相继跌破100元票面金额即发行价的态势，目前股价处于98-96元之间，上市后的最高价变成了“王小二过年，一年不如一年”，阳光转债最高106.23元，接下来的万科转债最高105元，水运转债命运更加悲惨，尚未摸及100元即从上市当日最高99.90元一路跌至目前的96元。

　　发行可转债对公司股票二级市场持有人来说亦是一大噩耗。公司发布拟发行可转债消息后，股价均应声下跌，如四维瓷业复牌后股价大幅跳空低开，跌幅超过7%，新希望9月19日公告当日，股价最大跌幅超过8%，就连燕京啤酒也不例外，本周一开盘最大跌幅超过8%，因为按规定可转债将在发行6-12个月后于5年的转股期限内陆续转为股票上市流通，其扩容压力显而易见。

　　此番情况，令欲发行可转债公司不寒而栗，发行热度随之骤然降温，放弃可转债发行公告纷纷出笼，如通程控股、彩虹股份、抚顺特钢、石油大明、威孚高科、广电电子等相继放弃再融资计划，有的索性变更为早已轻车熟路的配股和发债方式，酒钢宏兴和华西村则采用顺延方式，将发行有效期延长一年，以避过目前的“寒冬期”。

　　燕京啤酒选择于此时发行可转债，显示了过人的勇气和信心，同时，有在债券承销市场经验老道的中信证券为其助阵叫卖，背后撑腰，或将另有一番崭新的景象。

　　转股套利

　　可转债拥有债券和股票的双重价值，一是作为债券本身的价值，二是债券转换为普通股的潜在价值。如果公司股价表现不如人意(股价低于转股价)，投资者可以持有债券，获取到期利息及本金，而当股票价高于转股价时，投资者可以将债券转换成股票抛出，获得转股收益。因此，对于可转债投资人来说，最大的风险是在存续期内股价持续低于转股权而丧失转股收益，但由于股价上扬具有无限性，因此收益也具有无限性，这是可转债的最大魅力所在。

　　历史上看，我国已发行的可转债中，已有两只即南化转债和丝绸转债(1)完成转股，并都获得了可观的收益。

　　南化转债于1998年8月3日发行，2000年5月25日实行强制性转股，转股价为新股发行价4.65元乘以98%的折扣率为4.56元，这样，转债持有人收益为一年期息率1%加上新股上市收益178.5%(按上市首日开盘价12.7元计)，持有人年平均收益率为89.75%。

　　丝绸转债时间上与南化转债几乎同步。于1998年8月28日发行，2000年5月29日完成转股，转股价为新股发行价4.18元乘98%折扣为4.10元，持有人收益为1%的年息率加上转股收益219.5%(按首日开盘价13.1元计)，持有人两年内年平均收益为110.25%。两只转债如此高的收益应该说与新股顺利发行及2000年的大牛市不无关系。

　　目前进入转股期的3只股票中，茂炼转债尚未有新股发行，另两只机场转债和鞍钢转债转股情况，记者向公司进行了查询得知：鞍钢转债目前15亿转债中已转股14.89亿，约占99.27%，初始转股价为3.30元，由于现金分红因素两次调整转股价为3.21元和3.13元。鞍钢转债转股较为顺利是由于鞍钢新轧股票价格在2000年9月14日进入转股期后，股价基本维持在转股价之上，最高达4.8元，持有人有充分的转股机会，并最高可获45%转股收益。机场转债，截至目前，发行的1.3亿可转债中有6261万元完成转股，约占48.16%，其转股数大大少于鞍钢转债与股价走势有直接的关系。上海机场股票在2000年8月25日进入转股期至今，约8个月左右的时间股价在10元以上，但最高只有10.60元，其余时间均在10元下方运行，目前价位在9.50元左右，因此对机场转债持有人来说，转股机会和收益均不多，但由于尚存两年半转股期仍有较多机会。

　　而今年发行的4只可转债前景却不容乐观，目前均已跌破了各自的转股价，幅度约10%左右，燕京啤酒确立的转股价为10.59元，现价为8.7元以下、股价大大低于转股价，近期转股机会渺茫，这也是可转债二级市场备受冷落的主要原因。

　　但是理论上，可转债二级市场股价有一“下限”，一则是当价格下跌到利息收益水平达到或超过同期银行利息时，会有人选择进场买入，从而将价格抬高；二则是存在回售条款，如茂炼转债回售价是115.60元，破位的可能性也很小。因此，可转债的波动幅度远小于股票。同时，由于可转债与相应的股票之间存在直接连系的渠道，会存在同涨同跌的正相关关系，因此在市场上进行低价购入转债而高价抛售股票的套利机会减少，时间较短。另一方面，发行可转债的公司对其基础股票上行会产生抑制作用，当股价升至转股价之上后，转股压力增大，因此，转股价也屡屡成为难以逾越的“天花板”。当然，当股价持续低于转股价一定幅度(如80%)时，发行公司将向下调整转股价(一般不超过20%)，以有利于转股的进行。

　　投资权衡

　　目前上市的可转换债券共有七只，他们分别是茂炼转债、鞍钢转债、机场转债、阳光转债、万科转债、水运转债和丝绸转债2，已于16日发行的燕京啤酒可转债也将于不久上市流通，其相关情况如表中所示。进行可转债投资，我们提请投资者关注以下几个方面：

　　1.可转债的年利率。从现有可转券来看，收益率最高的当属1999年发行的茂炼转债，至今其年利率已达2.2%，高于现在一年期银行定期存款1.98%的利率水平，而其余转债均低于这一利率水平。值得一提的是，在转债市场疲弱的境况下，今年9月发行的丝绸转债2，即使年利率达1.8%，仍出现了承销商包销2亿多份额的局面。可见利率并不是吸引投资者的唯一砝码。

　　2.发行规模占流通盘的比例。可转债一旦转为股票，有摊薄股东权益的作用，所以，发行规模也是影响可转债投资价值的重要因素。从现有的上市转债来看，发行规模占流通股比重最大的当属阳光转债，达到了60.8%，万科转债最低，为23.82%，燕啤和水运转债均在35%左右。而不久前新发的丝绸转债2这一比例达到了59.3%，这或许是其发行即遭冷场的重要原因之一。今年新发的5只转债都未进入转换期，由发行规模带来的股价压力尚未完全释放，但这应该是投资者密切关注的因素之一。

　　3.注意发行可转债给上市公司带来的财务风险。发行可转债是上市公司进行低成本融资较好的方式，在债券转换前其财务成本低，在转换为股权后，公司无须支付利息以及本金，所以上市公司有尽量扩大筹资额度，用足发债后80%资产负债率上限的冲动。但应当看到，可转债转换为股票之前，仍属公司负债，对公司财务安全状况仍有一定的压力。将发行规模与发行前公司净资产简单作比，我们发现阳光转债和丝绸转债2这一比例分别达到了61.25%和60.14%，燕啤转债这一比例最小，仅18.91%，其余各只介于25%至45%不等。

　　4.注意赎回、回收条款。在查阅各转债募集说明书后，我们注意到了各转债基本都制订了赎回条款和回售条款，即在特定条件下，公司和持有人都有收回或卖出可转债的权力，一般而言，在公司股价持续高于转股价时，若持有人不转股，则公司有收回债券的权利；在股价持续低于转股价的情况下，持有人有按一定价格卖出债券的权利。这两个条款实际上限制了转债的最高回报率，同时也约定了其最低收益值即最大风险额度，因此值得格外关注。其中，转股期是重要一项，可以发现，在转债市场走弱的情况下，新发转债最大限度地扩大了可转换期。另一项则是回售条款中的回售期，继水运转债、丝绸转债2之后，可以看到燕啤转债将回售期扩至整个转股期，同时提高回售价格(最高104元)，使投资者在股价大大低于转股价时，能更有效地行使回购权。当然，最实惠的回售条款仍是茂炼转债和机场转债的无条件回售条款。

　　如何权衡可转债中的风险与收益，选择适合于己的可转债券，还需投资者结合股价的走势去具体分析。

　　茂炼谜团

　　对可转债投资者而言，最大的投资风险可以说是转债中所含的期权不能够实现。导致这种情况的原因有两个，一是股票价格在转换期内一直低于转换价格。可转债发行期较长，这种情况出现的概率较小。另一种情况是公司发债时尚未上市，直到转债到期公司仍未上市，从而使投资者的转股期权无从实现，这部分风险是投资者进行投资时不可忽视的风险。一直为市场人士密切关注的茂炼转债风波能够给我们一些启示。

　　茂炼转债于1999年7月28日发行，转换期截止至2004年7月27日，但茂炼公司今年4月份的年报披露，上半年公司亏损4709万元，存在因不能连续3年盈利而影响上市的可能。另外报告中提及：“公司判断，存在控股股东届时不同意本公司股票在境内交易所上市的可能性。”茂炼转债不再转股一下成了市场的热点。与此同时，茂炼转债价格应声下跌，由此前的114.69元跳空至113.90元，直至走出111.82元的低价。

　　茂炼的部分机构投资者判定，该段话是茂炼公司及大股东对市场的试探，如果市场反应不太激烈，茂炼转债不予转股将成为事实。对于那些平均成本在120元以上的投资者而言，不能实现转股期权就意味亏损。于是，一批机构逐步联合起来以谋求自己权益的实现。在要求茂炼召开债权人大会不成后，7月，约四成的持有人自行在上海召开了债权人大会，并发表公开信提请监管部门注意茂炼方面的“信息披露”。其后，更有部分机构表示将不惜诉诸法律。

　　事态的升级起到了意想不到的效果，监管部门表示了对事态的关心，此后，有关方面的态度出现了戏剧性的变化。这个变化出现在8月末中石化的业绩推荐会上，会上中石化董事长李毅中对茂炼转债的转股问题作了和公告内容大相径庭的表态：“茂名炼油能否上市及转债能否转换成上市股票首先取决于茂名炼油上市是否符合条件。”李同时表示，中石化作为大股东已在积极帮助和督促茂名炼油提高效益，并表态若茂炼达到上市条件将会充分考虑债权人的利益。李毅中的表态实际上传达了这样一个信息：茂炼转股的主要障碍已不在大股东方面，而在于茂炼公司能否达到相关的上市要求，即今年能否盈利并弥补历史上未分配利润的亏损。

　　而公司在国际原油价格一路走高，国内成品油的价格存在调升压力的环境下，上市的外部环境越来越好。一位调研人士称：“自今年二季度起，茂炼业绩就一直处于上升阶段。茂炼第一季度亏损9000多万元，而到公布中报时，亏损已经缩减到4709万。”也就是说，第二季度茂炼已经盈利近5000万。据了解，7、8月份茂炼业绩又有一定提升。茂炼完全有可能达到上市条件。

　　尽管公司方面一直未有针对中报信息的正式公告，但是，可以感觉到茂炼转股的前景已经大不同前了。