编者按：上市公司是众人觊觎的珍稀资源，其独有的筹资能力、二级市场差价及治理结构缺陷，成为容易获利的工具。因此，自“宝延之争”以来，上市公司控制权争夺战风生水起。

　　在上市公司控制权争夺越来越复杂的博弈中如何保证广大股东权益，法律法规如何不偏离制订的初衷，是本刊组织这一专题的重点。

　　争夺董事会--实战手册

　　何劲松 邬健敏/文

　　一旦上市公司各参与主体的利益分配失衡，所有权与代理权分离，便有可能发生控制权之争。而促成控制权争夺的内在原因是，上市公司治理结构存在着缺陷。

　　控制权之争一旦发生，各方总会借助法律、技术、政策等手段，各出奇招进行殊死搏斗。从中我们总结出一系列控制与反控制、收购与反收购的经典策略。

　　策略1:运用股东大会召集权及提案权

　　战术1 :运用股东大会召集权

　　2000年8月，“名流投资”取得“幸福实业”6000万股法人股而成其第一大股东。“名流”的入主受到原大股东“湖北国投”的抵制。在改组董事会的提案遭董事会否决后，“名流”发起了由提议股东自行召集的上市公司股东大会，结果顺利改组董事会，争得控制权。

　　2000年，中国证监会公布了《上市公司股东大会规范意见》(以下简称《规范意见》)，对股东大会的召集权、提案权作出了细致规定。比如股东只要单独或联合持有公司有表决权的股权总数10%以上，即可提议召开临时股东大会；董事会如拒绝将股东提案提交股东大会决议或拒绝召开股东大会，收购人可决定自行召开临时股东大会。

　　此后，“自行召集临时股东大会”被广泛运用于股权收购战中。比如“国际大厦”二股东“河北开元”在2001年自行召集了7次临时股东大会，要求追究大股东的经营责任并改组董事会，只是由于持股比例低而屡屡铩羽而归。战术2 :运用股东大会提案权提案率最高的事项有董事、监事任免、修改章程等。提案权的主要纠纷包括：1.提案的有效时间。《规范意见》规定临时股东大会会议通知发出后，双方不得再提出通知中未列出事项的新提案，修改提案应在会议召开前15天公告，否则会议应顺延。而2000年5月，在“猴王”股东大会召开前夕，公司5名董事临时提议召开临时董事会罢免另外4名董事，并计划将该议案直接提交股东大会审议，明显在程序、内容诸方面严重违规，后被武汉证管办制止。2.提案分拆的效力。比如在1999年，“申华实业”第一大股东“君安”在股东大会会议通知中提出一个完整提案“新董事更换老董事”，但选举时却被申华拆为4个表决事项。结果两名“君安”董事被罢免，而“君安”拟更换进董事会的两人却落选。由于当时找不到解决的法律依据，君安、申华的矛盾迅速升级。现《规范意见》规定：“如将提案进行分拆或合并表决，需征得原提案人同意；原提案人不同意变更的，股东大会会议主持人可就程序性问题提请股东大会做出决定，并按照股东大会决定的程序进行讨论。”但该规定仍有不妥之处。股东大会对程序性问题表决，应视为一项新的表决议案履行必要的法律程序，让主持人临时提请股东大会表决显得不太规范。3.股东的董事提名权。许多上市公司章程里都有限制股东提名董事候选人的条款，有时严格得可用作反收购的“驱鲨剂”，例如将董事提名权只给原董事会，或要求股东提名的候选人名单要经过董事会同意才可提交股东大会决议等。许多纷争由此而起。战术3 :股东大会的表决权和表决程序关于股东表决权、表决程序的纠纷在收购战中也不少。1)关联方的表决权。《规范意见》规定，在就关联交易进行表决时，关联股东要回避。但关联股东却千方百计规避法律，如以形式上的非关联股东出面表决或将关联交易设计成形式上的非关联交易。2)名义股东表决资格的认定。常见的是名义股东与实际股东不一致引发的争议。比如“广西康达”有一位持股达4.2%的法人股东并非真正出资者，各方对此心知肚明。该股东素来有出席股东大会的权利但无表决权，这在控制权稳定时期没有任何不妥，而一旦发生控制权之争，就成了双方争执的焦点。3)股东大会的会议期限。股东大会的日程一般是半天或一天。但也有特殊情况，如在“胜利股份”召开股东大会期间，“通百惠”和“胜邦”拿出了两份针锋相对的董事会、监事会候选人提案，由于“两选一”的选举办法未获股东大会通过，两套提案无法继续表决，只好暂时休会,并于次日继续进行。“通百惠”与“胜邦”就会议隔日召开的效力问题各执一词。

　　现《规范意见》规定，董事会应当保证股东大会在合理的工作时间内连续举行，直至形成最终决议。因不可抗力或其他异常原因导致股东大会不能正常召开或未能做出任何决议的，董事会应向交易所说明原因并公告，并有义务采取必要措施尽快恢复召开股东大会。

　　4)表决票的管理。在“方正科技”一次股东大会上，股东之一“基金金鑫”的代表意外地发现自己投的弃权票不翼而飞，董事会、见证律师则坚称票箱里没有发现金鑫的表决票。从此表决票的管理问题引起大家的关注。但至今没有这方面的法律条款。

　　战术4 :让见证律师发挥作用法律要求股东大会要有具证券从业资格的律师出席，并出具法律意见，有时律师的意见会对股东大会的表决结果有重要影响。如“广西康达”股东大会上，前面提到的一位名义股东被董事会聘请的见证律师现场裁定为无表决权，从而改写了表决结果。

　　策略2:争取股东大会控制权—足量的有效表决权

　　控制权之争最终要靠股东大会“改朝换代”或“鸣金收兵”，关键在于足量的有效表决权。

　　决议事项不同，所需有效表决权数量也不同。股东大会决议可分为普通决议和特别决议。普通决议需出席股东所持表决权的1/2以上通过；特别决议则要2/3以上通过。特别决议事项一般包括增资减资、发行债券、分立、合并、解散和清算、章程修改等。

　　股东股权并非就是有效表决权，如关联交易回避表决、类别股份单独表决等情形。国外存在“类别股”概念，如普通股和优先股，部分股份无表决权，部分股份有特殊表决权(如双倍表决权)。一项涉及类别股东权益的议案，一般要获得类别股股东的绝对多数同意才能通过。国内上市公司股份都是普通股，一般事项上都有相同的表决权。而国内所指的类别股，指普通股中的A、B或H股。1994年《赴境外上市公司章程必备条款》要求公司在变更或废除类别股东的权利前，应当经股东大会特别决议通过、经受影响的类别股东分别召集会议2/3以上通过才行。

　　此外，国内上市公司的类别股还应包括国有股、法人股、和社会公众股。由于国有股和法人股大多占据绝对控股地位，因此凭借这种绝对优势，他们可以很轻松地将自己的意志强加给小股东。因此，承认国有股、法人股、社会公众股为类别股，并在此基础上构建类别股份制将更切合国情，能更有效地防止大股东滥用控制权。

　　有效表决权包括直接持股、代理权征集和机构投资者或公众投资者的支持票。直接持股最常见；征集表决权也可以有效提高持股比例；而争取机构、公众投资者的支持更可达到事半功倍之效。一般而言，收购人只要保证有足够的有效表决权，赢得战役指日可待。当然，反收购方控制着公司及董事会，在控制股东大会运作、控制议案内容、控制信息披露、控制决议内容等方面极具优势，但如表决权份量不够，则只是“缓兵”而无法“退兵”。

　　策略3:打好股权收购战

　　股权收购最重要的是保持“适度”的持股比例和持股结构。持股比例偏低或持股结构不稳定，都会影响控制权的牢固。根据上市公司股权分散程度，控制权所需配备的股权额大小不等：一般取得20%-30%即可相对控制公司，50%以上则可绝对控制；股权高度分散如三无概念公司，可能不到10%就能当第一大股东了。

　　股权稳定控制的比例一般要求在股东大会有效表决权的2/3以上，这样即便是特别决议事项，也能保证结果有利于自己。下面谈谈具体战术。

　　第一招:向公司其他股东协议收购非流通股

　　能组合成控股权或决定胜负的少数股权，是控制权争夺双方的首选目标。为取得股权，两方往往相互竞价，持股股东深谙手中股权的潜在价值，待价而沽，多以满意价位套现。

　　第二招:二级市场增持

　　流通股价一般远高于公司非流通股的定价，这对增持人的实力是个考验，另外还要严格遵循信息披露规则。

　　第三招:通过拍卖、变卖取得股权

　　公司原股东所持股权如涉及债务、诉讼等已进入拍卖、变卖程序，争购方可趁机拿到股权。不过要小心拍卖风险，股份有可能落入第三人之手，或拍卖价偏高导致收购成本抬高。

　　第四招:股权先托管，后过户

　　如国有股未取得相关批文暂时无法办理过户，股份尚在锁定期无法出售或其他原因，买方可先期支付定金或保证金换取股权的托管权，包括表决权、收益权等。当然托管只是权宜之计，存在一方违约或其他突发事件的可能。

　　第五招:标购即要约收购

　　《证券法》规定持有30%股份以上的收购者负有“要约收购”的义务，证监会对强制要约义务的豁免手续也越来越严格。2000年初几起收购案未被豁免而流产后，30%的持股比例成为收购雷区，大量“29%”式收购应运而生，成为规避全面要约义务的新对策。

　　标购是争夺控制股权双方的激烈对抗，国外较流行，国内则尚未出现成熟案例。值得一提的是1994年光大国际信托投资公司在STAQ系统公开标购广西玉柴法人股事件。短短3天标购期，光大以不超过6.3元/股的价格购得玉柴17.84%法人股，成其第3大股东。

　　第六招:一致行动人持股，提高持股比例

　　由于受要约收购等制度限制，或出于实际需要，争购方往往与其他关联方共同持股夺取控制权，随之而生“一致行动人”制度。目前“一致行动人”在控制权战争中益发显得举足轻重。

　　1993年“宝延风波”就因“一致行动人”问题引起激烈争议—当初“宝安”通过两家关联企业(一致行动人)大量购入延中股票而未披露。近期的例子是“裕兴”举牌“方正”，前者仅持“方正”1.5304%股权，却因6家“一致行动人”的支持而问鼎“裕兴”第一大股东，其实6家“一致行动人”除2家属“裕兴”关联企业，其余均无关联；此后“高清”举牌方正，也联合了3家无关联股东共同提案。

　　“一致行动”在实践中有两类。一是公开披露的“一致行动”，多为扩大收购资金来源或出于操作需要、扩大企业影响等。“裕兴”、“高清”先后举牌“方正”都属此类。另一类是大量隐蔽的“一致行动”，即规避法律的“一致行动”，包括1)为规避30%以上的要约义务，分散几家公司收购目标公司股份；2)为解决收购资金来源和收购主体资格进行一致行动；3)为方便关联交易，由形式上的非关联方持有股权并表决等。此类一致行动的隐蔽性很强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中的灰色地带。

　　今年初，“赣南果业”公告称，“中国新闻发展深圳公司”受让29.5%股权，成为公司新第一大股东；北京国际信托投资有限公司、江西发展信托投资股份有限公司分别受让9.35%、12.66%股权，位列第二、第三大股东。不妨猜测，两家信托投资公司是否在利用其信托业务，为客户购入“赣南果业”股权？如猜测成立，则隐蔽的客户又是谁？“中国新闻发展深圳公司”恰到好处的持股比例说明了什么？

　　策略4:代理权争夺—低成本、巧借外援、进退自如

　　代理权争夺及征集投票权在国外较普遍，近期如美国CA公司的一股东征集投票权，要求罢免公司CEO王嘉廉，王以牙还牙，也征集投票权，最后王以微弱优势获胜。国内证券市场上发生的代理权争夺事件有：

　　1994年春“君万事件”。因包销大量余额B股而成为“万科”大股东之一的“君安证券公司”，通过取得委托授权的形式，联合持有“万科”12%股权的其它4大股东突然向“万科”董事会发难，公开发出倡议书要求改革公司经营决策。后因挑战者同盟中的一名股东临阵倒戈，最终“君安”改组“万科”的计划不了了之。

　　1998年金帝建设董事会选举事件。持20.7%股份的“金帝建设”第二大股东通过收集委托投票权等手段，取得了“金帝建设”董事会的全部席位，而持26.48%股份的第一大股东“上海新绿”却无一人进入董事会，使“上海新绿”对“金帝建设”的控制权彻底旁落。

　　2000年初“胜利股份”代理权之争。前文提到的“通百惠”向小股东公开征集投票权委托书，这种激烈的代理权争夺战首次在中国证券市场上演。最终，二股东“胜邦”依靠关联持股结构，战胜了“通百惠”，牢牢掌握了新董事会的控制权。

　　此后，“广西康达”、“国际大厦”、“郑百文”等均采取了大规模征集股东投票权的策略。2000年中，“索芙特股份有限公司”为入主“广西康达”，与原控股股东“杭州天安”、“宁波天翔”进行了多次较量。“索芙特”向中小股东发出“投票权征集报告”。2001年3月，各方协议达成，杭州方退出康达，“索芙特”正式入主，并于2001年底完成资产重组，公司经营重新走上正轨。自1998年底“开元”成为“国际大厦”第二大股东后，与第一大股东的股权纠纷一直未停。2001年4月25日，“河北省建投”受让“国大集团”持有的“国际大厦”28.48%股份，“开元”增持股权的愿望落空。随后“开元”接连自行召集了7次临时股东大会，再加上董事会召集的会议，至2001年底，“国际大厦”的临时股东大会已经召开了12次之多。

　　虽然征集投票权委托书的案例在中国资本市场已发生多起，但法律上基本还是空白。“通百惠”的征集行为尽管颇受好评，但也有些不规范，如征集广告中记载事项不完备、未及时履行申报义务、变相有偿等。其后的“广西康达”、“国际大厦”、“郑百文”则要规范得多。

　　代理权争夺是不同利益主体，通过争夺股东的委托表决权以获得股东大会的控制权，达到更改董事会、管理层或公司战略的行为。向市场公开征集“投票权委托书”是代理权争夺白热化的标志。代理权争夺是挑战者(往往为具备一定影响力的股东)与管理者(常为原控制股东代表)矛盾激化的结果。挑战者发动代理权争夺的主要解释有：1)公司现有管理低效，如资产收益率下降，经营业绩滑坡；相比之下，挑战者有良好的经营业绩，能更好地管理企业；并提名声誉卓越的董事会人选，强调其知识背景或管理经验。2)公司战略需要调整。挑战者一般会提出富于吸引力的战略规划，伴之高效重组方案，以诱人的发展前景吸引其他股东的关注和支持。3)公司章程不完善，或是经营体制不健全，或是激励机制扭曲等。4)管理层违背诚信及忠诚义务，损害股东利益。

　　而管理者清楚地知道失去控制权的后果，因此通常会提出改善措施或修正意见以反击挑战者的指责，并针锋相对地提出自己的重组计划，来争夺股东的支持。

　　征集代理权一般由股东发起，如“胜利股份”的“通百惠”、“广西康达”的“索芙特”、“国际大厦”的“河北开元”等；独立董事也可出面征集，如“郑百文”重组案；董事会作为公司的主要管理机构，必要时也可以征集代理权，尤其在反收购时，董事会可籍此反击收购人。目前，主管机关不支持独立的中介机构如律师、会计师或券商、基金等机构法人以中介机构的名义征集代理权，除非他们具备公司股东的合法身份。但从技术角度分析，中介机构作为征集人显然有独特优势：其专业知识背景更值得股东信任，对公司的运作机制和发展前景判断得更客观。

　　代理权征集摆脱了收购战对现金的依赖，因此可产生低成本杠杆效应，并具有市场影响力大、信息披露透明、中小股东群体意志受到重视等特点。但同时，如征集人代理权争夺失败，失去中小股东支持，就不得不退出；代理权征集成功后，征集人为确保对公司的控制力，也必须真正持有多数股权。

　　代理权的争夺往往意味着双方矛盾的白热化，因此更强调征集行动的冷静客观。征集人言辞既要克制又要深入说明问题和症结。代理权征集最核心部分是征集报告，操作中应注意如下要点：

　　●征集人背景披露。详细说明征集人及其主要控制人基本情况；如属一致行动，须披露相互关联关系等。

　　●征集人发起征集行动的动机和目的。这点须浓墨重彩，旨在宣传征集人的观点、倡议。一般可从抨击或质疑目标公司经营管理绩效角度出发，分析公司财务、经营、或有事项等，声讨控制权人的种种“劣迹”；阐述自己的改良方案和措施，来博取广大投资者的共鸣。

　　如“广西康达”小股东“索芙特”发起的征集书中，直截了当地提出了“管理层对公司的经营困境负有不可推卸的责任”，并进而从董事会结构不利于保护小股东利益、管理层经营不善导致公司陷入经营困境、主要股东持股不确定、董事会多次侵害小股东利益等多方位加以分析，起到了很好的宣传效果。

　　●征集方案。主要包括征集对象、征集时间、征集方式、和征集程序等。其中最容易引起争议的是委托手续。部分上市公司章程要求股权登记须出具原件，董事会可以此为由拒绝征集人持有复印件、传真件办理股权登记。但这对征集人来说极不公平，因为要求委托人在短短两三天内将身份证、股权证明书的原件交与征集人几乎不可能。目前法律对这个问题未加以明确，征集人被董事会拒绝办理登记后，至多只能事后向有关部门投诉。

　　●授权委托书的效力。委托人在充分知情的条件下，自主判断是否委托征集人行使投票权。不过，法律赋予了委托人随时撤回委托的权利。如委托人本人亲自参加股东大会，则委托自动失效。

　　●授权委托书要附上选票，将股东大会拟审议的议案逐一列出，委托人要注明对各议案的授权表决内容，不得全权委托，以免引起纠纷。

　　如违法征集投票权委托书，应承担相应法律责任。

　　●侵权责任。如征集书内容不实，有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使股东认识错误而将表决权授予其代理行使造成损害，股东有权向征集人请求民事赔偿。

　　●违约责任。征集人接受委托后，在代理行使表决权时有过失或越权行为，违反委托协议导致股东遭受损害的，股东有权提出损害赔偿请求。

　　策略5:改组董事会—控制权转移的标志

　　股东大会是双方角逐的战场，衡量控制权鹿死谁手的首要标准是董事会的组成结构。收购方如能在董事会占据1/2以上席位，意味着大权在握。当然也有例外，“宁馨儿”入主“四砂股份”事件就是如此。2000年1月，北京“宁馨儿”取代“通辽艾史迪”成为“四砂股份”控股股东。“艾史迪”入主“四砂”仅1年零1个月，却占用公司7655.7万元资金，脱身时将偿债责任转移给了“宁馨儿”。由于“宁馨儿”未能履行清偿义务，从2000年5月至2001年3月，公司董事会与管理层及二股东一直针尖对麦芒，“宁馨儿”组建的新董事会成了“流亡政府”，未能正式进入“四砂”办公。2001年6月12日，“宁馨儿”黯然退出，将所持34.8%股权转让给山东高新投和山东鲁信置业有限公司。

　　《上市公司章程指引》对董事会的产生和改组着墨不多，因此在这个“兵家必争之地”出现的战役也最多。原控制权人往往在公司章程里铺设多枚“地雷”以阻止收购方入主，主要招述如下：

　　第一招:控制董事的提名方式

　　严格限制股东的提名权是董事会常用的反收购技巧。董事一般由股东、董事会提名，甚至还可以公开征集候选人。董事会提名最常见。一旦发生控制权之争，董事会就利用章程的不明确之处或空白来剥夺收购人的提名权。

　　如“广西康达”章程规定董事只能由董事会提名，剥夺了股东的提名权。双方对此争执不下，最终提交证监会裁决。证监会也无明确答复。但很明显，“康达”章程极不合理地限制了“索芙特”的股东权利，因为《公司法》规定股东大会有选举和更换董事的权力，而没有赋予董事会选举董事的权力。

　　“爱使股份”章程规定：股东进入公司董事会必须具备两个条件，一是合并持股比例不低于10%；二是持股时间不少于半年。因此“大港”最后即便取得了控制股权，也只好暂时望“董事会”兴叹。证监会2002年1月发布的《上市公司治理准则》要求：“公司应制定一个规范、透明的董事选任程序，以保证董事的遴选过程公开、公平、公正、独立。”

　　而2001年8月证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定，公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份的1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。”由此，法律明确了股东、董事会、监事会的独立董事提名权。

　　第二招:对董事的资格审查

　　董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查？这是“裕兴”举牌“方正科技”时碰到的一个棘手障碍。“方正”章程规定董、监事候选人产生的程序是：由董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单。董事会遂以裕兴方面没有按要求提供候选人符合任职资格的证明为由，拒绝审议该提案。“裕兴”不服，坚称董事会违反有关法规和公司章程，侵犯了股东权益。

　　当然，股东在推荐董事时，应提供其适合担任董事职务的有关证明，至于能否当选，应当是股东大会的职责。如赋予董事会审查权限，在审查时又应当以什么样的标准评判？在董事会和股东方剑拔弩张的时候，董事会的资格审查到底有多高的公平度？这些都是暂时无法解答的疑问。

　　第三招:限制董事的更换数量

　　有些上市公司采用“董事会轮选制”，即规定每年只能改选部分董事，比例通常为1/4-1/3左右。通过设置更换董事的比例，原控制人可保持在董事会的优势地位。收购方虽取得控制股权，但一时也无法染指董事会，除非先行修改章程。

　　“广西斯壮”章程就规定“非换届选举，拟改选的董事会成员最多不超过4名(共有11名董事)”。以此来限制持股13%的第一大股东进入董事会。

　　“大港”入主“爱使”时，“爱使”章程的“董事会、监事会任期届满需要更换时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2”条款备受争议。由于该条款，“大港”虽已成为第一大股东，但短期内仍然无法掌握董事会的控制权。

　　第四招:限制股东提名董事的人数

　　例如“广西斯壮”章程规定：由董事会根据股东股权结构确定拟选举或改选的董事名额，持有5%以上股权的股东只能拥有5名董事，其他6名董事名额分配给5%以下股东或非公司股东。看起来，上述条款保护了中小股东权益，但事实上该公司持股相当分散，第一大股东仅持13%股权，而其他4家股东实际为“一致行动人”，持股比例虽低于第一大股东，但利用上述条款为自己谋得了董事会席位的多数，成了公司的实际控制权人。

　　第五招:利用董事辞职、罢免的机会

　　因董事被罢免或辞职引起董事会空缺，有时在职董事未达半数，致使董事会既无法召开，也无法形成有效决议。

　　董事有辞职的自由，辞职一般书面通知公司即可。该通知一旦送达即发生效力，不得随意撤回,这是为了保证董事辞职的严肃性。事实上，有些公司董事的辞职确实带有很大随意性。在“广西康达”股东大会上，由于杭州股东未争取到满意结果，有3名当选董事立即向大会提出了不接受董事资格的书面辞呈。经协调，在发出公告前这3名董事又撤回辞呈，显得随意性很大。目前法律对董事辞职的规定无法指导解决实际问题，而关于董事的辞职问题在控制权之争里很常见。

　　至于罢免董事，应当是股东大会的职权，立法并没有要求股东对罢免董事作出合理、详细的解释，只说不能“无故”解除董事的职务。常见的是因“个人原因”或“工作原因”罢免董事，但背后真正的动机一般中小股东无从知晓。收购战爆发时，大股东更可利用手中的投票权轻易罢免于己不利的董事。这就牵扯到一个很重要的问题：股东大会罢免董事需不需要合理理由？

　　现行法律对该问题似乎更倾向于否定回答，罢免董事只要股东大会的决议就可以执行。因为董事作为公司运作的“内部人”，占有足够的信息来为自己的行为辩解，股东相对处于弱势；其次，罢免不受信任的董事也是股东的权利，如同委托人单方面撤销对不受信任的代理人的授权一样；更何况，新股东入主后如不能及时更换董事会成员，有效改组董事会，既有违效率原则，又无法体现出控制权的实际转移，因此罢免董事是股东大会的当然权限。不过，英美等国为照顾无辜免职的董事，大多给予了被罢免董事的损害赔偿权。国内目前还没有这样的立法倾向。

　　独立董事策略。独立董事主要通过行使表决权、建议权、披露权来监督董事会的决策、平衡股东和董事会的利益冲突、遏止大股东的机会主义行为、有效降低内部人控制行为。独立董事要维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。

　　独立董事持有的投票权对收购战非同小可。证监会公布的要约收购报告等文件中，特别要求独立董事公开发表其对要约收购的态度和意见，以供广大投资者决策参考。独立董事的选举程序应当严格规范。目前独立董事多由公司的大股东或董事会提名，独立性系数不高。

　　2001年8月证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《意见》)，明确规定上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东都可以提名独立董事候选人，并由股东大会选举产生。

　　在大股东控制选举情形下，选举结果很可能不利于小股东。因此可考虑将独立董事和普通董事分开选举，并对独立董事的选举强制推行累积投票制，或仅由流通股东行使独立董事的投票权，以保证流通股东至少推选出一名独立董事。

　　独立董事的报酬问题也很敏感。因为人们很难相信领取上市公司、股东单位工资报酬的独立董事能真正保持独立性。不过，独立董事为上市公司提供专业服务，应当有权领取一定津贴。《意见》就提出，上市公司应当给予独立董事适当的津贴，并在公司年报中进行披露。除津贴外，独立董事不能再从上市公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员处取得额外的、未予披露的其他利益。

　　独立董事的任职责任也是个大问题。如独立董事违背独立原则，出具的非独立意见影响或误导了广大投资者，就应当承担法律责任。遗憾的是该责任体系目前还未有效建立。实践中独立董事多靠爱惜声誉而自觉约束自己的行为，这种约束机制显然缺乏稳定性。除完善法律责任体系外，建立独立董事责任保险制度也不失为一项有效的防范措施。

　　累积投票制。累积投票制最大的好处是防止大股东操纵选举，矫正“一股一票”表决权制度存在的弊端。“金帝建设”、“重庆东源”的第一大股东，持有“胜利股份”16.66%的第二大股东“通百惠”，在非累积投票制情况下，尚且无法推选出自己的代表董事，毋宁说广大中小投资者。

　　而在累积投票制下，股东所持一股份的表决票数与应选董事的人数相同，股东可将全部表决票投向一人或数人。这种局部集中的投票方法，可保证中小股东选出自己的董事。

　　累积投票制侧重保护中小投资者利益，在一定程度上削弱了大股东控制力。对于股权收购双方来讲，累积投票制是把双刃剑。通常，持股量处于弱势的一方更希望采用累积投票制，而优势方则极不情愿。问题是，收购战中双方的持股比例随时会发生变化，判断累积投票制到底有利与否有一定技术难度。

　　尽管如此，在提倡保护中小投资者的价值取向下，累积投票制更能发挥保护弱小群体的作用。累积投票制在国内上市公司尚未普及，仅有“万科”等少数公司采用。《上市公司治理准则》则明确提倡建立累积投票制，并要求控股股东的控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。

　　策略6:发挥机构及公众投资者的作用—事半功倍

　　机构投资者往往持有上市公司大量股份，因此它们对控制权争夺结果极其关注。其控制的巨额股权更可以在收购战中发挥出人意料的制胜作用，因此，争夺双方绝不会忽视他们的存在。

　　在国外，由于股权分散，机构及公众投资者的作用更加显著，如惠普-康柏合并案，虽然惠普第一大股东公开反对，但机构及公众股东的支持左右着合并的结果。

　　目前，机构投资者越来越多地参与到控制权之争中，一般扮演两类角色：旁观者和挑战者。前者在别人发起的争夺战中谋求利益最大化；后者主动发起争斗谋求自己利益的最大化。

　　第一种:发起股东决议

　　向目标公司董事会或在股东大会上提出各项决议案，行使股东权利，或投票支持一方的主张。如“胜利股份”股权之争中，基金景宏、基金景福、基金景阳分别为胜利股份的第六、七、八大股东，合计持有股数占总股本约5%，各基金在股东大会上都公开表明立场，制造了很大的市场影响。

　　第二种:非正式影响

　　机构投资者以股东身份，直接与公司管理层讨论或发表声明，督促公司改进治理结构、优化整体业务战略或者解决管理方面的问题。非正式影响的成本很低，但投资者有获巨额利益的潜在可能。

　　如2000年底“万科”董事会急于引进控股股东，准备以低于A股市价、更低于净资产的“超低”价格向“华润”定向增发4.5亿股B股，一旦方案实施，将明显摊薄A股股东的权益。在增发方案推介会上，几家持股量较大的基金、券商等机构投资者不满该方案，从A股股东利益角度出发，在推介会上就该方案提出许多质疑，迫使董事会放弃继续推进这份方案。

　　1994年“君万之争”时，君安证券作为机构投资者，主动发起改组万科经营的进攻战也很典型。最终万科管理层还是采纳了“君安”的一些合理建议，对公司的架构作了一定程度调整。

　　第三种:投反对票或拒绝投票

　　一旦机构投资者在股东大会上投反对票或拒绝投票，小则影响决议结果，大则可能使控制权之战立马分出胜负。

　　机构投资者采取积极行动一般是基于利益考虑。通常发生控制权之争的公司是市场的焦点，股价呈巨幅波动很常见。此外，建立良好的上市公司治理结构也是机构投资者长期投资理念的一部分，因此他们很欢迎有益于公司治理的控制权之争。但有时，改进公司治理结构短期内不会提高股票的价值，但机构投资者却要为此付出成本，因此它们也可能迫于竞争压力而更多关注短期利益。

　　机构投资者一旦成为挑战者，常遭到管理层的抵制，认为其仅追求短期利益，不能理解公司的经营、管理层的长期战略和市场压力。

　　策略7:发挥债权人作用

　　一旦上市公司原控制权人不合理使用债务融资杠杆、公司债务融资结构严重失衡时，就可能导致治理结构的巨变。这也是大量亏损公司在巨额债务追索下，逐渐暴露潜在隐患的主要原因。这使得介入的重组方既要考虑股权重组、资产重组，又要全力推进债务重组。

　　例如“郑百文”的最大债权人“信达资产管理公司”，就是重组方“山东三联”的主要谈判对象。“信达”眼见债权回收无望，一纸诉状把“郑百文”告上法院，申请破产还债。“三联”作为重组方介入后，就公司债务重组与“信达”谈判，“信达”的态度无疑对整体重组计划举足轻重。

　　再如“轻骑海药”的最大债权人“华融资产公司”，持有“海药”3.5亿元债权。对“海药”实施重组必定先要解决“华融”的债权问题。新入主的大股东“南方同正”欲以1亿元买断“华融”的3.5亿元债权，并豁免上市公司的2.5亿元债务，希望借此大幅度改善“海药”的资产结构。在很多情况下，如果不能妥善解决债务问题，后续的股权重组、资产重组便无法启动，因为这意味着重组方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨额或有债务，可能停牌。

　　围绕亏损公司、困境公司发生的收购战，主要债权人的利益十有八九牵扯很深，其角色可分3类：

　　一是主动引入收购人推动重组

　　一旦引入的收购人遭到管理层或地方政府的抵制，收购战就有可能一触即发。债权人可充分利用其身份，采用申请破产还债等手段迫公司或原大股东就范。

　　二是与收购人合作

　　收购方愿意入主并重组公司但遭原控制权人抵制时，债权人会在自己利益底线的基础上与收购人合作。一般收购人须承诺在一定期限内代目标公司还款或提供相应担保，以此换取债权人的支持。

　　三是债权人转化为收购人

　　如“债转股”后，债权人成为公司的大股东之一，一旦与原控制权人产生利益冲突，可能会引发收购战。但国内上市公司至今未出现过此类情况，往往是多方力量寻求第三方(重组方)介入，和平解决矛盾。

　　上市公司母公司的债权人，因行使债权，可能成为上市公司股东，如“华融”作为“ST中华”的大股东“ST英达”的债权人，最终成为“ST中华”的股东。

　　策略8:反收购策略

　　通常，收购策略如被反收购方巧妙借用，就摇身变为反收购工具。以上诸如代理权争夺、标购制度等莫不如此。

　　战术一:公司章程设置“驱鲨条款”

　　一是公司章程将一些重要事项列为股东大会、董事会的特别决议内容，如将董事提名、选举董事长、对外投资等关系重大的事项列为董事会特别决议事项，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票权，如累积投票制、关联股东回避、类别股东单独表决。三是董事会轮选制。四是限制新董事进入，如以章程设置董事提名方式、资格审查、人数限制等障碍。五是限制投资者增持股权，如深圳发展银行，持有10%以上股权须董事会同意。

　　战术二:毒丸术

　　它是一种负向重组方式。通常指公司面临收购威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。“股东权利计划”在国内较少应用，在国外，其内容包括：

　　●公司赋予某类股东特别权利，如当出现恶意收购人持有公司一定比例股份后，该股东可以较低价格购买公司股份，从而削弱收购人的股权比例或优势地位；

　　●股东可以较高价格向公司出售其所持股票，只要该价格被董事会认定为合理；

　　●向现有股东以外的团体(善意第三方)配售；

　　●向现有股东发售具有特殊表决权的证券；

　　●将无表决权的优先股转为有表决权的普通股。

　　“北大青鸟”收购“搜狐”即属前两种方式。“搜狐”管理层和其他主要股东担心“搜狐”被“北大青鸟”控制，公司董事会向市场发布了“股东权益计划”，赋予公司普通股股东一项优先购买权。一旦有收购人持有“搜狐”股权超过20%，其他股东便有权行使优先购买权，获得价值等于其执行价格2倍的优先股，或者将其持有的股权以2倍价格出售给公司。该项优先购买权的有效期为10年。

　　可想而知，一旦“青鸟”发动收购，持股比例超过20%后，无论其他股东选择何种优先购买权，或可以将“青鸟”的股权充分稀释到微不足道，或可以将“搜狐”握有的大量现金全数分配给其他股东，收购搜狐的一大吸引力(现金充裕)随之消失尽殆，“青鸟”将进退两难。

　　战术三:焦土术

　　指通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。具体方式有：

　　●低价出售“皇冠上的明珠”。即将目标公司最具收购价值的资产、业务或技术等低价出售给第三方。

　　●高价购买不良资产。

　　●制造亏损。原控制权人如不打算退位，公司又处于蒸蒸日上之际，则管理层很可能采用大幅度计提坏账损失、资产跌价损失或在账面一次反映历年潜亏等手法，尽量打压公司业绩，甚至造出巨额亏损，使公司丧失筹资能力，从而赶走围猎者。

　　例如“丽珠集团”配股后大幅度计提坏账损失，马上就亏损了。而现在，大股东有意出让股权，去年盈利增长400%，高价而沽，顺理成章。

　　●大量对外担保。担保往往意味着公司经营风险的增加和资产的减少。如果一间上市公司大量对外提供担保，无异于埋设了一颗颗随时可引爆的地雷。更何况，国内公司存在大量隐性担保，没有履行过信息披露手续。收购人往往最头疼的就是这些“或有负债”。因此如果管理层有意反收购，只需大量签定对外担保协议，收购人自然会退避三舍了。“联想”之所以放弃“中科健”，后者的高额担保是一重要原因。

　　战术四:管理层收购

　　由于管理层对上市公司的经营价值较了解，公司在他们的继续管理下更有发展空间，所以管理层收购一般会产生正向经济增加值，可籍此击退恶意收购人的进犯。

　　信贷机构是管理层收购资金的提供者，作用很大。甚至有些信托机构以自己的名义代替管理层出面收购股权，如“粤丽珠”的管理层就曾与“浙江国投”达成协议，委托其收购“丽珠”股权，但不幸被主管机关叫停。

　　战术五:白衣骑士

　　寻找善意合作者，以保护管理层或现股东，抵御恶意收购。如“丽珠集团”的管理层引进“太太药业”，希望其他潜在股东望而却步。

　　战术六:围魏救赵

　　寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处，围魏救赵，以攻为守，使收购方自顾不暇，被迫偃旗息鼓。如“国际大厦”原第一股东为抵制二股东“开元”的收购威胁，反戈一击，指责“开元”涉嫌虚假注册，限制了对方董事长的自由，收购威胁暂时解除。

　　在国外，目标公司常常对恶意收购者提出反垄断诉讼，至少可以拖延时间。

　　战术七:抬高股价

　　在收购人逐步收集流通股筹码时，反收购方可采用抬高股价的方式，增加收购人的增持成本，一旦超过收购人的能力范围，收购计划自然流产。包括：

　　●原股东增持股份提高股价，如张朝阳在搜狐价格较低时增持股份，防止被收购。

　　●公司在股价低估时回购股份，既获得财务收益，又提高股价，防止被收购。但操作时，既要注意避免操纵股价的嫌疑，又要防止收购方高价套现，以免得不偿失。

　　无论采用何种反收购策略，最容易引起争议的是反收购的“公平性”问题。

　　反收购方通过各种手段，对股东行使某类权利设置极大障碍，甚至不惜以目标公司发展前景为代价，使用毒丸术等方式诱发目标公司的种种经营风险，保护不称职的管理者，无疑会损害大多数股东的利益，因此往往引起“公平与否”的激烈争议。国外就曾发生过股东起诉管理层反收购不当的案例，法院也曾多次否决管理层的反收购措施。

　　如何确定反收购的合理性？这就要求反收购方本着“公司利益至上”原则，而不能单纯为一己私利，将上市公司当成一手操纵的玩偶。其他股东如认为反收购措施损害自己的利益，也可直接寻求司法援助。管理层必须负举证责任，证明自己的反收购策略未触犯股东权益，否则应承担相应的法律责任。

　　控制权之争大趋势

　　外资购并将增多。不久前有关部门出台了允许外企在国内上市以及允许部分行业外资收购国内企业的政策。可以预测，外资参与国内上市公司的购并与重组会逐渐流行。外资的强劲经济实力是国内企业无法比拟的，一旦其加入战团逐鹿中原，无疑将会给这个市场增加许多变数。

　　实际上，外资已直接在流通市场展开了股权之争。“耀皮玻璃”外方大股东悄然从流通市场购入公司B股一跃成为第一大股东就属此例。

　　股权结构特殊的公司将成为或继续成为控制权之争的高发地。此类公司主要有三种。

　　1)三无概念公司。具全流通股权结构的公司最易成为“猎物”。比如“申华”、“万科”、“方正”和“爱使”频频被举牌。最近“申华控股”董事长仰融用个人资金在二级市场增持股份，成为公司举足轻重的个人大股东，也许就是为抵御潜在的收购人的威胁。另外，三无板块的全流通性，可成为诸多金融创新工具的实验场，蕴含极高的技术价值。

　　2)股权高度分散的公司。部分股权高度分散公司有可能爆发收购战。尤其是前几方大股东持股相当接近的公司，如各股东意见不一致，随时会发生新的收购战。“丽珠集团”一、二股东相差仅5%，通过二级市场发生收购战的可能性很大。

　　3)具有高比例B股、H股的公司。B股价格比A股低，H股价格更低得接近净资产甚至低于净资产，高比例B股及H股公司可能成为外资通过二级市场收购的目标。比如丽珠集团第一大股东持股12%，B股总量为30%，外资收购可能性很大。

　　标购应当是未来收购战的主要工具之一。证监会对标购的支持态度很明确，并出台了若干征求意见文件。但由于资金成本高企(与市场的高市盈率有关)，标购个案迟迟无法亮相，收购人更倾向于协议收购非流通股，并设计种种迂回方案回避全面收购义务。

　　一旦市场的整体市盈率水平调整到合理范围，出现个股价值低估，公司股权结构又较合理时，就有爆发标购战的可能，尤其在三无板块、B股板块、H股板块和其他股权分散、结构简单的板块。融资渠道有待继续拓展。收购最困扰收购人的一点是融资渠道的不畅通。西方通行的过桥贷款等金融工具在国内极为罕见。目前市场上逐渐出现了部分融资收购的案例，如借助信托机构收购股权、或通过向融资担保公司借款收购上市公司、或以股权质押贷款等。融资渠道的拓宽，将给收购市场增添更多活力。

　　公司治理结构将不断完善。上市公司控制权之争，会推动公司治理结构的不断完善，有效地平衡各利益主体关系，从而推动证券市场的发展。(作者分别为国泰君安证券股份公司收购兼并总部副总经理和业务董事）

　　《新财富》：争夺董事会--实战手册与规则反思(二)

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