-本报记者阎岳

　　背景介绍

　　3月7日，中国证监会副主席高西庆在接受记者采访时表示,股票发行方式改革一直在考虑之中,中央登记结算公司是一个服务性的部门,这样的部门对于整个发行程序会有很大好处 ,使股票发行在程序上、技术上方便了很多。

　　3月18日，沪深证券交易所传出消息，因技术问题一度搁浅的向二级市场投资者配售新股的发行方式，目前已有妥善解决有关技术问题的可操作性方案。新的市值配售方案不仅能够方便沪深两市投资者公平地参与新股申购，而且可以有效解决在现有交易时段内进行市值配售的技术问题，市场运作成本也会相应降低。目前有关技术准备工作正在紧张进行。

　　近日，有消息表明，恢复市值配售似乎已水到渠成。有专家预计，如果新股发行按市值配售，将有2000亿的增量资金进入二级市场，这正符合了央行行长戴相龙希望更多储蓄资金进入资本市场的愿望。

　　由于历史的原因，我国股市的新股发行一直存在着行政垄断，从而出现了一级市场的卖方市场特征。新股的发行定价人为因素明显，一、二级市场之间存在过高的、非理性的差价，造成大量的资金盘踞在一级市场进行无风险套利(2001年冻结资金的高值为中国石化的6795亿，今年招商银行和宝钛股份同时发行股票网上冻结资金为5317亿元)。巨大规模短期资金的存在，在客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，也就是说，新股发行时大家争抢申购，上市后马上抛出套现，这显然造成了一级市场的不理性和二级市场的巨大风险。

　　市值配售新股政策的核心就是使二级市场的投资者持仓量与可申购新股的数量挂钩，它的实施将迫使部分长期逐利于一级市场的申购资金进入二级市场，从而活跃二级市场。

　　另外，由于我国股市二级市场的投资主体大多为中小散户，而一级市场的申购资金的主体来自机构，本次新股配售政策的恢复在一定程度上也反映了管理层采取措施保护中小投资者权益，体现了公平的原则。

　　今年以来，新股发行出现了山东基建、北大荒、招商银行等发行数量超过3亿的大盘股，同时还有一大批银行、证券、保险、能源、交通和电信等大型企业需要上市融资。管理层也多次提到要大力发展资本市场，提高直接融资的比例。企业上市融资迫切需要政策支持，通过向二级市场投资者配售新股，稳定二级市场将可以配合大盘股的发行、重新构建证券市场的融资功能。

　　由于有关按市值配售新股的具体操作办法尚未出台，所以，存在许多不明确的因素。

　　配售比例有多大

　　对二级市场配售多大比例合适？2000年新股发行向二级市场配售采取的是50%配售，效果并不理想。而此次是否会实施向二级市场全额配售，最终取消一级市场呢？

　　有市场人士认为，向二级市场投资者进行市值配售只是一个过渡性的措施，观察国际成熟市场的规则，也没有配售这个词汇。如果在新股收益尚能得到保证时，取消一级市场申购，自然会使二级市场投资者多受益；但如果新股定价偏高，投资风险凸现时，二级市场配售将导致新股无法顺利发行，承销团包销新股的窘境(2001年就出现了多家承销商包销余股的事情)，给投资者信心以更为沉重的打击。一级市场资金起着蓄水池的作用，保有适量的场外资金也有利于我国证券市场的稳定发展。如果急于取消一级市场，将可能形成金融市场的巨大波动和负面冲击。

　　当然，为了消除一级市场中的超额收益，在实施办法中认定现金申购与市值申购具有同等效力是较为可行的方案。

　　也有市场人士持不同意见。他们认为，如果新股100%向二级市场配售，肯定有相当一部分资金将进入二级市场运作，同时还会吸引更多的储蓄类资金流入二级市场，有股票就有获得配售新股的权益，投资者就有信心。

　　至于能够有多少资金流入二级市场，专业人士预计一级市场中除了不能承担风险的资金和不能进入二级市场运作的资金外，至少有二成资金流入股市，即1000亿元左右(目前一级市场资金总量在5000亿元左右)；同时储蓄类资金流入股市的资金将视二级市场环境的变化而变化，短期内流入股市的资金可能超过1000亿元。

　　配售权能否同等

　　深圳交易所为配合创业板的推出，已经停止发行新股。本次恢复新股向二级市场投资者配售，从公平的角度出发，持有深圳交易所股票的投资者也应该享受同样的配售权利。否则，新股只向沪市投资者定向配售，它必然会带来沪股与深股在投资收益与投资风险上的新差异，投资者会选择抛深股、买沪股，从而促使资金向沪股流动，这反而不利于沪深两市股指的平稳运行。

　　基于同样的理由，如果深市恢复发行新股，那么，沪市股票也应该可以配售深市新股。如果深、沪两地投资者享有同等的配售权，还存在一个技术问题，即深市投资者必须拥有沪市的股东帐户，否则即使得到了新股的配售权，也无法进行新股的买卖。由于全国统一的中央登记结算公司已经成立，这一问题将随着统一的证券帐户的推出而不成问题。

　　配售对象怎样确定

　　作为同一证券市场同一币种的投资品种，可转换债券、封闭式基金、开放式基金具有与A股股票相类似的风险收益特征，如果把新股收益作为对投资风险的补偿，那么，以上品种也应与A股一样得到新股配售的资格和权利。

　　但在实践中由于开放式基金往往通过银行系统进行申购和赎回，这就意味着开放式基金的持有者可能无法直接进行新股配售。

　　如果把新股认购获取的收益作为投资风险的补偿，其它品种也应与A股一样得到新股配售的资格。

　　具体来说，这些品种的市值计算也存在一些问题。对B股来说，主要是汇率的折算问题，尤其是上海和深圳的B股结算货币还不相同，造成了一定的障碍。更重要的是由于有关规定，境外投资者不能持有A股，当然不会有A股帐户，那么他们是否就失去了配售权。如果不给B股投资者配售权，那么对持有B股的境内投资者就不公平。

　　如何提高中签率

　　针对中签率太低的问题，有些市场人士建议，按10万元的市值配一个号，这虽然会大幅提高中签率，但将把大量市值在10万元以下的投资者拒之门外，不符合保护中小投资者权益的原则。

　　也有人市场人士建议仍按1万元的市值配一个号，但每个号只能申购100股，这也能提高中签率。1995年东方电机发行时曾采取过每个股东账户只能申购100股新股的做法，但这种发行方式很可能造成股东太分散，不符合《公司法》中关于“持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人”的规定。因此，采取将几只新股捆绑起来在同一天配售的方式来提高中签率，或许是一个不错的办法。

　　有专家表示，此次恢复新股配售，从总体来说，对两市的投资者都是比较有利的，也有利于增强一级市场跟二级市场良性的互动，能够有效地保护二级市场投资者的利益，有利于二级市场投资者能够稳定地进行投资，也避免了原来大机构利用资金优势认购新股摇签，给广大中小散户投资者的不利。

　　此外，采取市值配售方式，对两个市场之间的利润拉平应该是有好处的，起到了稳定二级市场的作用。

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