九届全国人大五次会议期间，中国证监会副主席高西庆在上海代表团听取代表意见时表示，股票发行方式改革一直在考虑之中。而近期市场也因盛传管理层可能在近期推出恢复向持股人配售新股的利好政策，吸引资金纷纷回补。

　　其实，新股发行采用按市值配售的方式并不是新鲜事物。早在1999年底,交易所便发出了《关于采用与市值挂钩发行新股办法的调查表》。从2000年初开始,曾先后有数十只股票在沪深两市的新股发行中，采用了向二级市场投资者配售的方法。然而，该方式仅实行了半年多就停止了。

　　如今，新股发行方式又面临改革，按市值配售的话题再次被提起。但是，这种方式到底对中国证券市场会产生什么影响、会起到哪些作用，已经引起了市场各方及广大投资者的广泛关注。

　　日前，中国证监会副主席高西庆在回答记者关于“是否会恢复按股票市值配售的方法”的提问时表示：“股票发行方式改革一直在考虑之中。”这个话题引起了市场很多的遐想。最近一段时间以来，有关市值配售制度是否在适当的时机恢复实施，以及怎样实施的讨论也越来越热烈。

　　市值配售作为新股发行方式的一种并非是新生事物，它出现在2000年初，当时管理层曾尝试在新股发行工作中，拿出一部分比例的发行额度按照二级市场投资者持有的流通市值额度进行配售。当时的做法是，将两市股票市值分开计算，投资者的每一万元股票市值可以获得一个配号，投资者可以用这个配号申购新股。不过在具体实行了十几只股票的发行之后，这种制度悄然地退出了市场。

　　市值配售有始无终的原因，我想有以下几点：一是市值配售的中签率非常低，几乎相当于买彩票中奖，投资者在经历了初期的参与热情之后，对此的兴趣逐渐消退；二是市值配售在大部分时间内安排的交易日不妥，这也是逐渐受到普通投资者冷落的原因；其三是因为在2001年的新股发行工作一度有了其他方面的变数，首先是深市停止发行新股，其次是随着大盘调整，沪市新股发行节奏明显放缓，当时继续实行市值配售的意义不大。

　　-市值配售的指导思想

　　市值配售究竟是怎样一种制度，它是在什么情况下出现的？市值配售的出现，直接与一级市场的无风险收益率长期偏高有关。由于各方面的原因，中国股市一、二级市场中的定价差异一直比较大，前些年的统计数字都在百分之百左右，一、二级市场的利差，吸引了大量巨额资金屯集在一级市场，以申购新股为主，并不介入二级市场操作。有人统计过，2000年就算在新股发行中签率很低的情况下，一级市场申购资金的平均收益率仍然在15%以上，这不但远远超过了同期银行存款利率水平，而且也高于资本市场的融资成本。

　　就因为这种无风险利差的存在，吸引了大批资金长期滞留一级市场，而且这部分资金有很多来源上并不完全规范。由于申购收益率远远高于银行存贷款利率。所以，也可能导致有人通过种种方式将银行资金转移渠道投入证券市场。这样一来，中国证券市场就出现了一批长期以摇号为生的食利阶层。由于能够保证稳定地在一级市场申购获得无风险收益需要相当大的资金规模，所以广大中小投资者是被排除在这个阶层之外的，长此以往，也不利于证券市场三公原则的建立。

　　市值配售制定政策时的指导思想正是针对这种情况，实际上给一级市场申购新股的投资者限定了一个前提：只有在二级市场拥有一定量市值的股票，才可以有资格申购一定数额的新股，保证了市场资金流向在一、二级市场之间达到了均衡状态。

　　-市值配售的意义

　　实行市值配售的意义，不仅是使市场资金流向在一、二级市场之间达到均衡，资金流向的均衡只是一个结果，这种结果会给市场风险结构带来一些新的变化。

　　首先，屯集在一级市场的很多资金因为来源的要求是不能够承担风险的，如果必须先介入二级市场才可能介入一级市场的话，他们会首先考虑二级市场的风险能否不影响整体帐户的资金安全。这一类型的资金中有很多多多少少带有点违规的成分。在这种情况下，这一批违规资金有可能撤出资本市场，回到它们应该去的地方，这是一件好事。

　　其次，市场内本身滞留在一级市场的资金，在制度的要求下也必然会向二级市场回流，对短线的行情推动当然有直接的好处，所以很多市场人士将它认为是一个短线利好。其实，对行情的利空利好作用倒是其次，它最重要的意义是使市场的风险结构均衡。由于一、二级市场的利差在今后一段时间内不可能完全消除，上市新股依然处于卖方市场，现在，市值配售制度实际上规定了在追求一级市场无风险收益的同时，必须也有义务同时承担二级市场的震荡风险。一个市场不能有一个明显的无风险收益结构存在，这对风险市场中其他投资者是不公平的，所以风险结构趋于均衡也是市场的进步。

　　当然，在恢复新股配售的同时，是否会像以前一样保留一定比例的上网定价发行额度，如果是这样的话，一级市场的资金屯集仍然会存在。但是实行新股配售股份的另一个作用，就是降低了一级市场网上申购中签率，当然也就降低了收益率，客观上也起到将资金从一级市场向二级市场或市场外两个方向挤出的作用。

　　-配售门槛不宜过高

　　前文已经提到，降低一级市场无风险收益率，也是市值配售制度的积极作用之一，它可以通过降低新股中签率来实现。所以，新股发行中签率的降低未尝是一件坏事。目前二级市场全部流通市值大约在13500亿元左右，采用按市值配售方式后，可能会出现大部分流通市值申购一只新股的现象，申购新股中签对于二级市场投资者而言显然更难了。为此，有人建议，将老办法中的“每1万元市值配发1个申购号码”，改为每10万元市值配发1个申购号码，这样可以适当提高新股中签率。

　　我认为，这种提高市值配售门槛的做法并不可取。因为从表面上来看也许是中签率提高了，其实只不过是将配售条件的起点抬高，如果市场总体可配售市值额度不变的话，等量市值的中签率并没有提高。不过这种做法确实可以提高中签率，因为这样一来市场中可配售市值的总额下降了，这种下降是因为帐面市值在10万元以下的投资者被排除在市值配售的大门之外。目前中国证券市场的实际情况仍然是散户居多，经常保持持仓市值在10万元以下的小投资者几乎占了市场的半数，如果将他们排除在市值配售门槛之外，显然是不公平的。

　　-最大的获利者也许不在二级市场

　　在沉寂了较长一段时间以后，市值配售制度为什么又旧话重提呢？很多人将它认为是推动二级市场的一个利好，从二级市场资金面来看确实是这样。但我想，任何一种政策制度不会单纯地从指数的利空利好效应的角度出发来制定，必定还有其他的政策面背景。

　　虽然市值配售制度直接针对的是一、二级市场的资金分布以及收益不合理的状态，但是，一级市场的无风险收益并不是由申购资金本身造成的，而是一、二级市场之间差价的客观存在。所以想挤出一级市场资金，也可以通过降低一级市场和二级市场的股价差异来实现，这是治本之道。不过这条路目前还不太行得通，因为我国证券市场目前的主要功能还是筹集资金，筹集资金当然是通过新股发行了，所以一、二级市场差价的存在，实际上是新股发行工作顺利进行的最好保证。从政策面制定市场总体战略的角度，这个工作保证在今后一段时间内还是需要的。

　　那么既保持一、二级市场适当差价的存在，同时又对长期屯集在一级市场的巨额资金进行合理的分流，另外又得到市场投资者或舆论的支持，最终保持新股发行工作顺利恢复正常的节奏，这其中有很多关系需要平衡，很微妙。

　　大家都知道，从去年以来，新股发行工作一度受到了很多意外因素的干扰，尤其是去年下半年以来，由于市场调整，新股发行工作一度走入一个低谷，中石化的上市影响并不成功，而且在相当长时期内新股发行节奏一度中断，这当然是管理层所不愿意看到的。而市值配售制度是否恢复的讨论，正是在新股发行工作走出低谷之后需要逐渐恢复正常节奏，更好地实现证券市场筹资功能这个背景下出现的。

　　如果市值配售再度恢复，对于屯集于一级市场的食利阶层来说，当然会造成压力，这是正常的。这种压力会导致部分资金流入二级市场，对指数的稳定也起到了很大的推动作用，在这种情况下也有利于新股发行价格的提高。

　　市值配售激发了广大投资者参与申购新股的热情，客观上为发行工作创造了更加有利的条件，这对于很多计划在国内主板上市的超大型企业绝对是个好消息。所以一级市场的沉淀资金受到挤压，二级市场行情相对巩固，最大的受益者应该是证券市场发行方，也就是计划在今后通过上市筹集资金的公司。

　　文/大摩投资徐胜治

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