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(发表时间：2001-11-26)
一、基本思路
合理市盈率定价法的基本假设是：当一个上市公司存在流通股与非流通股时，流通股的价格高于反映公司正常价值的合理价格，其中包含了流通股股东因为非流通股的存在而支 付的流通性溢价，非流通股的价格低于公司股票的合理价格，价差为非流通股的流通性折价。
在上述的假设前提下，如果全部股票可流通，股票价格应该向合理价格回归，只要合理价格确定以后，我们就可以根据流通股与非流通股的股本结构倒推出非流通股的价格。
我们提出的合理市盈率定价法，就是假设证券市场的流通股股东、非流通股股东和证券监管部门等各个方面对于一家公司的合理价格或者合理市盈率有一个大致的共识，在这种共识的基础上推算非流通股的价格水平。我们认为，合理市盈率水平是与整个市场的定价水平相联系的，如果流通股股价高，那么市场接受的合理市盈率也高，如果流通股股价低，那么市场接受的合理市盈率也低。
二、全样本模拟
我们以2001年11月9日含有国有股的全部上市公司作为样本，介绍和说明合理市盈率定价法。需要说明的是，具体到每一家上市公司，由于其具体的情况不同，该方法不一定适用。在适用这个方法的公司中，每家公司由于行业不同、由于公司业绩不同、也由于定价时整个市场的状况不同，合理市盈率的水平也是不同的。
我们假定样本整体的合理市盈率为25倍上下，取上限为30倍，下限为20倍。根据2001年11月9日市场数据，这些上市公司的总股本、国有股总额、加权平均流通股价、加权平均每股净资产、加权平均每股收益，加权平均市盈率情况如下：
表一2001年11月9日含国有股所有公司情况
总股本 （亿股） | 国有股本 （亿股） | 加权平均股价 （元／股） | 加权平均每股净资产（元／股） | 加权平均每股收益（元／股） | 加权平均市盈率（包括亏损公司） | 4041 | 2316 | 8.25 | 2.42 | 0.198 | 41.67 |
*数据来源:天相上市公司数据库
当上市公司的整体合理市盈率为30、25和20倍时的对应国有股流通加权平均价、国有股流通市盈率、国有股流通市值如下表：
表二不同合理市盈率假设下的国有股流通情况
合理市盈率 | 国有股加权平均流通价（元／股） | 国有股加权平均市盈率 | 国有股流通市值（亿元） | 流通市值／净资产 | 30倍 | 4.54 | 22.93 | 10515 | 1.87 | 25倍 | 3.07 | 15.5 | 7110 | 1.27 | 20倍 | 1.59 | 8.03 | 3682 | 0.66 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从所有含国有股的上市公司整体情况来看，在20倍合理市盈率的情况下，国有股的加权平均流通价比净资产低34%，在25倍合理市盈率的假设下，国有股的出售价比净资产高出27%，而30倍合理市盈率假设下的定价更是高出87%。因此20倍并不是一个十分合适的市盈率(当然对于那些本身市盈率较低的上市公司而言也是合适的)，相对而言，25倍或30倍的合理市盈率对大多数上市公司较为合适。
三、哪些公司不适合采用合理市盈率法定价
但是，并不是所有含国有股的上市公司都适用合理市盈率定价法的。我们认为下面这些上市公司不适合采用合理市盈率的定价方式：
1、亏损的上市公司无法以合理市盈率的定价方式流通(72家)；
2、那些本身市盈率已经在合理市盈率以下的上市公司无法使用合理市盈率定价方式(30倍以下126家，25倍以下79家，20倍以下38家)；
3、一些公司业绩太差的上市公司，无论怎样定价也没法使上市公司的整体市盈率降至合理范围(30倍时候，这样的上市公司有265家，25倍有317家，20倍有402家)。
4、有一些上市公司国有股的定价虽然可以使上市公司的整体市盈率下降到合理市盈率范围，但是国有股的流通定价比净资产还低，所以也不能用合理市盈率的定价方式定价(30倍时候，这样的上市公司有124家，25倍有151家，20倍有153家)。
四、采用合理市盈率定价的国有股流通模拟结果
剔除上述不适用合理市盈率定价法的上市公司样本后，我们以30、25、20倍合理市盈率对国有股流通情况进行了模拟，具体结果如下:
表三在不同合理市盈率假设下各类上市公司家数
合理市盈率 | ① | ② | ③ | ④ | ⑤=①+②+③+④ | ⑥ | ⑦=⑥/(⑤+⑥) | 30倍 | 72 | 126 | 265 | 124 | 587 | 232 | 28% | 25倍 | 72 | 79 | 317 | 151 | 619 | 200 | 24% | 20倍 | 72 | 38 | 402 | 153 | 665 | 154 | 19% |
*数据来源:天相上市公司数据库
①：公司亏损无法实施合理市盈率定价上市公司数
②：本身价格已经在该合理市盈率以下的上市公司数
③：无论流通价如何定都没法达到该合理市盈率的上市公司数
④：达到该合理市盈率时国有股的价格小于净资产的家数
⑤：实际无法实施合理市盈率定价的上市公司数
⑥：可以实施合理市盈率定价的上市公司数
⑦：占含国有股上市公司的比例
从上表中可以看出：在合理市盈率为30倍时，只有232家占总数28%的上市公司可以使用合理市盈率的定价方式流通。在这232家中，那些本身市盈率在30～40倍附近的上市公司由于根据合理市盈率定出的国有股价格与流通股价格的差距不大，用此方式确定的国有股流通价格能否被市场接受还不一定。
针对我们认为可用合理市盈率定价的国有股，我们对不同合理市盈率下的适用该方法的上市公司数、国有股流通市值、国有股流通市盈率等情况进行了模拟，结果如下表四。
表四不同合理市盈率下筹集资金以及国有股流通情况
合理市盈率 | 适用该方法的公司数 | 国有股流通市值（亿元） | 国有股净资产（亿元） | 加权平均流通价格（元／股） | 加权净资产（元／股） | 加权每股收益（元／股） | 国有股加权市盈率 | 流通价／净资产 | 30倍 | 232 | 2633 | 1288 | 5.78 | 2.82 | 0.249 | 23.2 | 2.04 | 25倍 | 200 | 2192 | 1090 | 5.85 | 2.91 | 0.298 | 19.6 | 2.01 | 20倍 | 154 | 2121 | 1042 | 6.2 | 3.05 | 0.380 | 16.3 | 2.03 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上表可以看出，不同合理市盈率假设下的国有股流通价与净资产的倍数都是2倍左右，但是能解决上市公司国有股问题的家数上却有很大的差别。上述3种情况下的国有股加权平均流通市盈率都在16倍以上，因此国家在实施合理市盈率定价时，应该根据市场情况选择合理市盈率。
从上表还可以看出，合理市盈率25倍与20倍相比，可以流通的上市公司数量相差46家，但由于公司结构不同，国有股流通市值只相差71亿元，因此在市场信心不好时，可以考虑选择20倍合理市盈率(这与前述全部样本时的结论完全不同)，国有股按16.3倍市盈率流通。
如果选择30倍为合理市盈率，我们对适用该方法的所有上市公司的国有股流通价结构进行逐个模拟，结果如下：
表五30倍合理市盈率情况下的国有股流通价格的结构
国有股流通价格 | 家数 | 国有股数量(亿股) | 流通价值(亿元) | 占国有股总流通市值比例 | ＜3元 | 27 | 95.2 | 247.7 | 9.41% | 3元≤，＜4元 | 22 | 48.9 | 172.0 | 6.53% | 4元≤，＜5元 | 31 | 62.1 | 268.2 | 10.19% | 5元≤，＜6元 | 44 | 73.3 | 408.1 | 15.50% | 6元≤，＜7元 | 21 | 42.4 | 276.1 | 10.49% | 7元≤，＜8元 | 30 | 49.7 | 374.5 | 14.22% | 8元≤，＜9元 | 12 | 16.1 | 137.7 | 5.23% | 9元≤，＜10元 | 22 | 38.2 | 361.6 | 13.73% | ≥10元 | 23 | 29.6 | 387.4 | 14.71% | 合计 | 232 | 455.5 | 2633.3 | 100% |
*数据来源:天相上市公司数据库
上述分析是在2001年11月9日市场数据的基础上进行的，若考虑到由于政府若干政策的出台，而使市场信心增加，股市价格上涨的话，合理市盈率的假设以及结果都将有所变化。
下面我们考虑当流通股的股价在11月9日基础上普遍上涨30%时，我们同时假设合理市盈率也跟着上升，考虑合理市盈率在30倍、40倍定价时的国有股加权流通价格、国有股加权平均市盈率和国有股流通市值等情况。
表六国有股在股价上涨30%时样本总体情况
合理市盈率 | 国有股加权平均流通价（元／股） | 国有股加权平均市盈率 | 国有股流通市值（亿元） | 流通市值／净资产 | 30倍 | 3.25 | 16.41 | 7527 | 1.34 | 40倍 | 6.2 | 31.31 | 14361 | 2.56 |
*数据来源:天相上市公司数据库
从表六与表二对比可以看出，如果合理市盈率不变，那么对应的国有股市盈率就要下降，在上表中30倍市盈率时，国有股的流通市值从价格没有上涨前的10515亿下降到7527亿元，这是因为在合理市盈率不变的前提下，流通股价上涨后，国有股的流通价就要下跌。但是，这种情况的发生是假设市场合理市盈率与流通股市盈率没有关系为前提的，事实上，这一假设通常是不成立的，在大多数情况下，当流通股的股价上涨时，合理市盈率的上限也跟着提高。假设合理市盈率也上升30%达到40倍，则全部国有股的流通市值从10515亿元上升到14361亿元，其价值得到大大提高。
根据我们的分类，在合理市盈率为40倍的时侯，适用和不适用合理市盈率定价法的上市公司分别为271家和548家，具体情况见下表：
表七股价上涨30%时不同合理市盈率假设下各类上市公司家数
合理市盈率 | ① | ② | ③ | ④ | ⑤=①+②+③+④ | ⑥ | ⑦=⑥/(⑤+⑥) | 30倍 | 72 | 63 | 340 | 128 | 603 | 216 | 26.4% | 40倍 | 72 | 139 | 257 | 80 | 548 | 271 | 33.1% |
*数据来源:天相上市公司数据库
①：公司亏损无法实施合理市盈率定价上市公司数
②：本身价格已经在该市盈率以下的上市公司数
③：无论流通价如何定都没法达到该市盈率的上市公司数
④：达到该市盈率时国有股的价格小于净资产的家数
⑤：实际无法实施市盈率定价的上市公司数
⑥：可以实施合理市盈率定价的上市公司数
⑦：占含国有股上市公司的比例
在流通股价和合理市盈率上涨30%后，国有股流通的模拟结果如下：
表八股价上涨30%时不同合理市盈率定价下国有股的情况
合理市盈率 | 适用该方法的公司数 | 国有股流通市值（亿元） | 国有股净资产（亿元） | 加权平均流通价（元／股） | 加权净资产（元／股） | 加权每股收益（元／股） | 加权市盈率 | 流通价／净资产 | 40倍 | 271 | 3499 | 1387 | 7.07 | 2.80 | 0.236 | 29.96 | 2.52 | 30倍 | 216 | 2838 | 1189 | 7.01 | 2.94 | 0.311 | 22.54 | 2.39 |
*数据来源:天相上市公司数据库
此时的国有股流通价格结构如下：
表九股价上涨30%时40倍合理市盈率下国有股流通价格结构
国有股流通价格 | 家数 | 国有股数量(亿股) | 流通价值(亿元) | 占国有股总流通市值比例 | 3元 | 21 | 33.4 | 80.0 | 2.29% | 3元≤，＜4元 | 32 | 102.3 | 364.9 | 10.43% | 4元≤，＜5元 | 29 | 46.4 | 206.6 | 5.90% | 5元≤，＜6元 | 25 | 65.5 | 357.9 | 10.23% | 6元≤，＜7元 | 26 | 27.4 | 179.5 | 5.13% | 7元≤，＜8元 | 35 | 54.6 | 408.6 | 11.68% | 8元≤，＜9元 | 20 | 36.5 | 306.4 | 8.76% | 9元≤，＜10元 | 15 | 30.8 | 292.9 | 8.37% | 10元≤，＜11元 | 20 | 28.7 | 301.3 | 8.61% | ≥11元 | 48 | 69.1 | 1000.9 | 28.61% | 合计 | 271 | 494.7 | 3499 | 100% |
*数据来源:天相上市公司数据库
从上面的模拟结果可以看出，如果在流通股价格上涨30%以后，上市公司的整体合理市盈率也随之上升，那么国有股的流通价值会大大提高，此时国有股可以流通的上市公司数达到271家，可流通的国有股市值达3499亿元，远远超过流通股价上涨前合理市盈率为30时232家国有股可流通上市公司数和2633亿元的可流通国有股市值。可见此流通股价格的上涨对国有股也是非常有利的。
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