网友赵传博

　　自去年国有股按市价减持引发股市暴跌以来，关于国有股如何减持的问题，已由业内人士的研讨和争论演化成了一场轰轰烈烈的全民大讨论。由此可见，这一问题因其涉及的社会层面之广，人数之多，已经成为牵扯亿万人利益的重大问题。因此，无论将这一问题放在何种高度上来认识，都是不为过分的。为什么这样说呢？因为随着对这一问题讨论的逐渐深入，人们已经逐渐认识到，国有股减持绝非是国有股如何套现，国家通过国有股减持能够拿出多少钱来充实社保基金这样简单意义上的问题。股市的暴跌，也绝非是投资者能够承受多少损失这一层面上的问题了。国有股如何减持，关乎证券市场这部庞大的、保障和促进国民经济发展的机器能否按既定的目标良性的运转和发挥作用；关乎社会经济的主体--国有经济能否真正转变经营机制、按市场经济的规律运作；关乎中国经济能否持续稳定地增长；关乎社会公平和国家信用能否为更广泛的社会经济主体--普罗大众所认同；关乎社会生产力能否得到极大的释放；关乎人民生活的幸福和社会的稳定。如此看来，这次国有股减持的问题如果不能够成功解决，不仅可能引发深层的经济地震，甚至会引发如飓风和海啸般的社会怒潮。这一说法，恐怕也不是危言耸听！应该清醒地看到，中国的改革又一次走到了生死悠关的转折点，能否顺利地实现这一转折，不仅需要社会各界的共同努力，更呼唤着具有非凡的胆识与魄力、能够顺应社会历史潮流的大政治家的横空出世！

　　而经济学家的使命，则不仅要对问题有一种定性的认识，而且更要有定量的分析；不仅要能够提出问题，更能够解决问题。笔者并非经济学家，但现在却需要从这一角度考虑问题。从这一意义上讲，笔者意欲就国有股如何减持这一问题，从如下四个方面阐发我的观点：

　　一、国有股减持所应秉持的目标我国现阶段实行的是社会主义市场经济，在经济成分上仍然是以公有制为主体，多种经济成份并存的所有制形式。国有资产不仅是全中国人民经过几十年的建设积聚下来的宝贵财富，而且在国民经济发展中曾经并仍然发挥着重大的战略作用。因此，保证这部分资产的保值增值是作为行使国民经济管理职能的国家政权的义不容辞的责任和义务。随着改革开放的不断深入，中国经济越来越多地融入于世界经济的整体之中。国有经济成份实行从竞争性行业中渐次退出，是市场经济发展到一定阶段的历史必然，也是我们的政府顺应时势、遵从经济规律所作出的正确的战略选择。大概正是在这样的历史背景下，有关国有股减持的设想才应运而生。但是，在国有股减持的目标设计中，有一个被人们忽略了或者说至少没有被人们着重提及的问题，就是国有股减持的终极目标应该是建立真正的现代企业制度，建立完善的市场经济的秩序。而这一目标的实现则是中国二十余年经济体制改革的进一步深化。

　　众所周知，改革开放以来，我国的国企改革，经历了由承包、租赁到股份制改造的一系列试验。但是，国有企业股份制改造的结果和现实是在微观运行机制上并没有建立起真正的、市场经济意义上的现代企业制度。在这种名义上的股份公司制度下，诸如国有经济成分所有人缺位、股份公司大股东的经营行为不受约束等公司治理结构的深层问题依然存在且积重难返。由于流通股和非流通股的市场分裂，为人为操纵二级市场股价留下了制度空间。从这一意义上讲，进入本世纪第一个年头的股市暴跌，应该说不仅是自证券市场建立以来这一市场本身所积聚的深层矛盾的一次总爆发，而且是中国改革开放二十年来所积聚的深层矛盾的一次总爆发！

　　这里需要说明的是，笔者完全同意张卫星先生提出的应摒弃"国有股减持"的提法，而代之以"全流通"的概念一说。这里之所以继续沿用这一提法，则完全是为了讨论一个大家所熟知的问题的需要。

　　在合理的方案设计的前提下实现国有股的全流通，才能在充分尊重历史，尊重社会公平原则的基础上建立新的社会主义市场经济的产权架构；才能建立真正的现代企业制度，建立进一步完善的市场经济秩序，从而解决在公司治理结构上存在的诸多问题。也只有在实现国有股全流通，建立新的社会主义市场经济的产权架构的基础上，才能激发全社会各种经济成份的生产积极性，从而释放出巨大的社会生产力，实现中华民族的经济腾飞。

　　所以，从这一意义上讲，中国的改革确实已又一次地走到了关键时刻，国有股全流通的成功解决无疑是改革的深化，是一场深刻的革命。当然，改革势必触动各方面的利益，但中国的改革不能停滞，更不能倒退，只有勇往直前，而没有其他的选择，否则，将会引发一场全社会的灾难。

　　只有顺应历史潮流，坚持不懈的深化改革，才是真正地高举邓小平理论的伟大旗帜；才是真正坚持实践"三个代表"的伟大思想；才是马克思主义政党事实求是原则的真正体现。

　　而随着上述问题的成功解决，诸如国有股套现补充社保基金等问题也就自然迎刃而解，成为不成问题的问题。

　　需知，国有资产的保值增值与国有股的全流通并非对立的关系，而恰恰是相辅相成的。全流通以市场定价的方式为国有股变现和保值提供了可能，而一切人为定价的国有股减持办法非但会摧毁中国证券市场十余年的发展成果，最终也将使国有资产的变现和保值成为泡影。

　　二、国有股减持应遵循的原则1、尊重历史和社会公平的原则我们的股份公司制度，由于特殊的历史原因，形成了事实上的流通股和非流通股的市场分裂。正如张卫星讲的："只完成了一座大厦的一半"。而这半座大厦，却耗费了几万亿的社会财富。这座大厦还要不要建？怎么建？是象有些人讲的那样"推倒重来"，还是继续把它建完建好？其结论不言自明。

　　尊重历史，就是要承认和认清流通股和非流通股的形成过程和历史成本。非流通股实行全流通，是按市场经济规律重新构建证券市场，是与国际通例接轨。既然要按市场经济规律运作，就应把在计划经济影响下被搞乱了的东西拨乱反正。为什么同股不同价？为什么同价不同股？非流通股的创业溢价应由市场决定还是人为制定？这些正是历史上被搞乱了的，需要拨乱反正的东西。这一问题的解决同时也是非流通股实行全流通的前提和基础。还历史本真，是尊重历史和尊重社会公平的统一。

　　现行证券二级市场的价格体系，是在承诺非流通股不上市流通的国家信用的基础上形成的，如果现在以市场定价为名否认以前的承诺，使非流通股直接与流通股进入同一市场交易，这是国家信用的丧失。古今中外，任何国家信用的丧失，都将带来全社会的灾难。

　　2、全流通的原则就长期而言，国有股减持的目标是要建立真正的现代企业制度，建立规范的证券市场；就短期而言，又要防止股市暴跌，经济衰退，社会出现不安定。那么国有股减持问题的最后解决，就必须采取全流通的办法。因为除此之外的任何办法，要么只是部分地解决矛盾，要么则是搁置问题和回避矛盾。既不能解决中国证券市场和中国经济的的短期问题，也不能解决中国证券市场和中国经济的长期问题。

　　只有建立股份全流通的证券市场，才能真正实现产权明晰，同股同权。只有全流通的证券市场才能够将上市公司置于一个真实的价值评价体系之中。同时，也只有全流通的证券市场也给国有股的退出选择提供了可能。另外，只有在合理的方案设计下解决非流通股的全流通问题，才能够撩开所谓的"中国股市市赢率偏高，风险极大"的迷幛。若论及中国股市的真实的(抛开政策因素的)风险及投资价值，此时正所谓是："野花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄"。不信，我们可拭目以待。

　　3、市场定价的原则市场定价，首先是要杜绝人为定价的"圈钱"行为。市场定价的核心和精髓在于尊重市场的价值评价功能。是要把同质的商品置于同一价值评定体系之内。市场定价还应要求同质的商品的成本形成具有同一性及合理性，而将不具有成本形成的同一性及合理性的商品置于同一市场定价就是"伪市场定价"。

　　记得我的老家有一种类似农村集市的旧自行车市场，这市场里总有一些车的出让价格比其它同样新旧程度的自行车的出让价格低得离谱。比如别人卖100元钱，它就只卖30元钱。所不同的是这种车没有手续，上不了牌而已。其实明眼人都知道它的来路不明，"历史成本"不同。试问，如果这些车被有关部门准予上牌，合法地进入"全流通"的话，会出现什么情况呢？那就当然会出现旧自行车市场整体价格的"重心下移"。这就是"伪市场定价。""伪市场定价"的结果就是不合理的低成本商品对高成本商品利益的侵吞和掠夺。

　　当然，国有股的成本形成过程和那些低价自行车有着完全的不同，这是特别需要说明的一点。

　　很多人都知道，深圳有一种微利房在合法上市流通之前须向国土局补交地价。这正是考虑到因其"历史成本"与商品房不同，一旦进入市场"全流通"，将会形成对"历史成本"较高的商品房的不公平。

　　所以市场定价的前提是同质商品的成本形成过程具有同一性，否则，就是"伪市场定价"。

　　4、一次性流通的原则强调一次性流通是因为中国股市实在再不能承受国有股减持之重。中国自从形成现有的证券市场以来，公股的流通问题一直象一把"达魔克力斯"之剑高悬在中国股市和中国股民的头上，之所以游戏还能进行，中国股市还能形成一定时间的繁荣和局部的牛市，完全是因为公股暂不流通的承诺使国有股减持尚未提到议事日程上来。是"暖风熏的游人醉，只把杭州作汴州"。

　　现在，既然国有减持再一次被提到日程上来，而且无论从何种角度而言，减持已成必行之势。这已成为社会各界的共识。在这种情况下，如继续实行原有的分段减持的方案，由于投资者的理性预期，股市仍然会进入长期下跌的走势之中。即便局部实行全流通，由于部分上市公司股票全流通后的价值凸现，仍将使股市陷如混乱和下跌之中。

　　如果采取回避矛盾，暂时搁置国有股减持的办法。因为股市仍然要存在下去，其作为资本市场仍然要承担配置生产要素、为社会经济建设服务的任务。而投资者则日益认识到现存股票市场的系统性风险，也将使这一市场日益萎缩，长期下跌。

　　所以，如果不能施行一次性流通的原则，非但国有股减持最终陷入无法减持的陷阱，中国经济也将陷入恶性循环的怪圈。

　　三、国有股减持应采取的方法自从中国证监会向全社会公开征集国有股减持办法以来，共收集了4000多份方案和意件，并将其归纳为七大类。这七大类方案，按照经济学家华生先生的总结：作为完整的可独立操作的方案，主要是配售发售和股权调整(缩股或扩股等)两种。笔者阅读和浏览了网上现已发表绝大部分文章，亦认为其表述方式虽各不相同，但其观点的类型基本无出其右。

　　首先，笔者坚决反对配售发售类的任何方案，这些方案在认识论上是唯心主义和形而上学，应用到中国股市实践上，这些方案要么是没有脱离人为定价、高价减持的窠臼，要么是将会引发现金流量的大量变动而导致股市下跌。

　　按照笔者认同的国有股减持的上述原则，笔者认为首选方案当推张卫星先生的流通股拆细的全流通解决方案。这不仅是一个近乎于正解的方案，而且是一个天才的设计。简洁往往是通往真理的最佳路径。

　　但笔者经过反复的认真思考。也不否认张卫星先生的方案也确有如华生所言的否定(或者说部分否定)了创业资产的合理溢价的问题。虽然张卫星先生在其《十答市场各方诘问》中已做说明，但笔者仍觉牵强和有失公允。

　　遵循尊重历史和社会公平的原则，不仅应尊重流通股股份的历史成本，同时也要尊重创业股东的利益和其历史上在企业经营中所发挥的作用。遵循市场定价的原则，是在采取合理的方案实现全流通的基础上，由市场这一价值评定体系为全流通的股份定价。而在流通股拆细的原则和方法问题上则不能采取流通股股东一方表决的形式。

　　确认创业资产的合理溢价，的确是一个"仁者见仁，智者见智"的事情，很难有一个绝对公平合理的方案。但我们追朔历史，还是会发现市场无意识地为我们留下了一个有意义的依据，那就是以净资产的现值作为全流通拆细的基础。这也就是我在这里要提出的改进了的全流通解决方案。

　　这里仍旧使用张卫星所采用的模拟分析加法上市的方法来做如下的演绎：

　　假设一资产为100万元的企业，其本身资产按一元面值折成100万股，再以7元/股的价格向社会发行50万股。则发行后企业的资产总值为：100+(7*50)=450万元。总股本为150万股。每股净资产为450/150=3元。股票上市后的二级市场价格为14元。流通股的市值为：14元*50万股=700万元按照张卫星的拆细方案(恕我在下面简称张方案)，拆细系数为7，则拆细后总股本变为：100+350=450万股，全流通价格为14/7=2元，这时，非流通股的流通市价为200万元，比原净资产值增加了一倍。流通股的市价为700万元，没有变动。

　　按照张的解释，非流通股东所获得的一倍的增加值就是创业贴现或则叫创业溢价，而且是"虚补部分"，那"实补部分"呢？张认为被一级市场的寻租资金侵吞了，并且永远也追讨不回来了。

　　这里，张方案忽略了一个问题，那就是他的方案是按发行时的非流通股的净值为其找回了它能得到的"创业贴现"。但是在经过发行后一段时间的经营之后，非流通股东应得的投资收益呢？非流通股因放弃流通性所付出的机会成本应得到风险溢价呢？在这里看不到。

　　我们再来看以净资产作为全流通拆细的基础的方案：

　　按照上述模型，股票向社会发行后的净资产为3元，我们以发行价格与净资产之比作为拆细系数，即7/3=2。3333，则拆细后总股本为：100+(50*2。3333)=216。6667万股这时，全流通价格为：14/2。3333=6元，非流通股的市价为：100*6=600万元，比原始净资产值增加了500万元，流通股的市价为：6*116。6667=700万元，市值没变。

　　再请看全流通前后市赢率的变化：

　　假设全流通之前的每股收益为0。3元/股，则全流通之前的市赢率为：14/0。3=46。6667全流通之后，按照张方案：每股收益变为：(150*0。3)/450=0。1元/股市赢率为：2/0。1=20按照以净资产为拆细基数的全流通方案：每股收益变为：(150*0。3)/216。6667=0。208元/股。市赢率为：6/0。208=28。85有人看了不仅大呼不公：国有股这不赚大了吗？别急，这还只是除权价，是帐面值。接下来才是利用市场机制定价的过程，于是好股票还要上涨，坏股票则要下跌。

　　请注意，我们这里采用的净资产基数是发行完成时的净资产值，而净资产值是一个动态的指标，真实的拆细操作是应以拆细当日的净资产值为基数的。我们可以看到，在发行价格既定的前提下，拆细系数和净资产值成反比。而流通股拆细后的总股数和拆细系数成正比，也就是说非流通股在完成全流通拆细后在总股本中所占的权数与拆细系数成反比，而与净资产现值成正比。

　　于是，我们可以看到这样的现象，在按净资产为基数完成全流通拆细后，好公司和坏公司的原非流通股股东虽然都得到了其应得的权益，但在企业中的股本权数却发生了截然不同的变化。好公司的原大股东可能继续稳坐交椅，而坏公司的原大股东则失去了控股股东的地位。"能者上，庸者下。"这正是真正的现代企业制度的神奇之处！而公司搞坏了，非流通股的变现值也就要减少，这也是市场公平的结果。

　　有人会问：既然现有上市公司净资产中已经含有了非流通股对流通股的"掠夺"，为什么还要用净资产作为拆细基数呢？这合理吗？

　　首先，净资产是我们现在唯一能够寻找到的股东资产变化的依据。尽管其是在特定的历史条件下形成的。

　　再则，我们知道，除历史遗留问题外，中国的股票发行都是按市赢率机制(包括讯价发行)发行的，只是不同的历史时期，市赢率机制的标准不同。中国的股票发行溢价远远高于国际通例，这也是不争的事实。但为什么如此高的溢价水平，市场认购还趋之若骛呢？是因为二级市场有利可图。为什么二级市场会有利可图呢？是因为非流通股放弃了其流通性。可见，在完成股票发行后，非流通股所获得的净资产增值的部分来自于两个来源：一是作为创业股东所得到的创业贴现或称创业溢价；二是因其放弃了流通性而付出的机会成本的收益。

　　为什么拆细系数要以净资产的现值而非发行完成后的净资产值为基数呢？因为"收益共享，风险共担"是股份公司的基本原则，企业搞坏了，实现全流通后的非流通股的变现值当然就要少。反之亦然。

　　有人说：这样一来那些圈钱多，分红少的上市公司的非流通股股东的变现值不就相应增大了吗？因为圈钱多，分红少，净资产就相应的高啊。而非流通股在完成全流通拆细后在总股本中的权数是和净资产成正比的啊。

　　圈钱多的企业，其股票发行价格自然也就高(或流通股本大)，那么依拆细系数为发行价与净资产之比这种算法，拆细系数自然也就相应的大。也就相应抵消了净资产高的因素。分红少，说明每股含金量高，非流通股在实现全流通后的变现值自然也应相应的高。

　　有人也许会问，历史遗留问题都是按一元面值发行的，拆细系数又怎样计算呢？

　　这是个很有意思的问题。以深发展为例，净资产现值为2。55元。历史发行价为一元，拆细系数为1/2。55=0。3922。对这种拆细系数小于一的股票，则不是流通股的拆细，而是要将流通股缩股了，或者让非流通股来拆细，否则就是对非流通股的不公平。试想一下，持有深发展的原始股现在的市值会是多少？而深发展的非流通股十几年来被关在笼子里损失了多少机会成本应得的收益？

　　有人问按净资产现值拆细使非流通股获得了巨额收益，会不会因全流通后原非流通股的集中变现而使股市暴跌？

　　前面说过，全流通价格只是除权价格，是帐面值。实现全流通后，好的公司，会有人增持，坏的公司，会有人减持。而股票价格的结构性调整是不会造成股市整体的系统性下跌的。

　　有人问，象那些净资产已为负值的上市公司的拆细系数怎么计算和应用呢？

　　净资产为负值的上市公司的全体股东已经成为债务人了，这种公司要么破产，要么退市。要么等着好心人来重组吧。在这里不属于讨论范围内的问题。

　　限于篇幅，上述问题论述至此。有兴趣的各界朋友，笔者愿意另外撰文与之讨论。

　　在市场经济中，成功的解决问题的办法只能是多赢而没有多输。什么是多赢？各方满意的解决方案就是多赢，而并非是谁赚的多，谁赚的少。

　　四、成功解决国有股减持之后可预期的结果成功实现国有股减持，就是在合理的方案设计的前提下实现股票市场的全流通。

　　前面讲过，实现国有股减持的全流通解决，最重要的的一个结果同时也是最重要的意义首先在于建立了真正的现代企业制度，是改革的又一次深化。

　　同时，国有股减持问题的全流通解决也使国有股变现成为可能。社会保障制度因而得以完善和丰富。占居民储蓄相当大比例的用于防止意外支出的居民存款将被引入投资市场和消费市场，从而真正拉动内需。须知，这一点是并非靠减息这样单方面的金融政策所能达到的。

　　至于全流通解决对股市和中国经济的影响：证券市场的发展和经济建设的关系是相辅相成，相互依存，相互制约的关系。证券市场全流通问题的成功解决，改善了企业的法人治理结构，改变了股市的供求关系，因而中国股市将进入一个平稳发展的新时期。在全流通问题成功解决后，证券市场所具有的以优化配置生产要素为目的的资本市场的功能将愈加凸现并高效率的发挥作用，从而为中国的经济建设产生更加巨大的支持。而中国经济的良好的发展态势和其巨大的发展潜能又将给中国股市的发展带来强大的内在支持。中国股市因而也将会重返牛市甚至长期的大牛市！

　　我们坚定地相信，在这重大的历史转折关头，以江泽民同志为核心的新中国第三代领导集体，一定会带领我们继往开来，走向一个伟大的新时代！

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