作者 潘佳瑭

　　本方案实施后，预计未来3年通过有序减持国有股，至少可使2544亿股国有股变现为8823亿元，国有资产保值增值率高达347%。

　　本方案实施后，股市平均市盈率将由2001年末的41.62倍降至28.04倍，股票的年投资收益率将由2.4%升至3.6%，现有流通股股东的持股比重将由34.7%升至51.6%，年投资收益由340多亿元增至500多亿元。

　　实现股价的合理回归 有序推进国有股减持

　　——多赢的国有股减持方案

　　一、方案的提出

　　如何积极稳妥地解决国有股减持问题，对我国经济和社会发展有着极其重要的影响。一方面，我国已正式加入WTO，资本市场的开放度将不断提高。在日益融入国际资本市场的过程中，保持我国股市持续稳定发展，充分发挥其合理配置资源的积极作用，显得尤其迫切和重要。另一方面，在我国社会保障资金缺口较大的情况下，国有股减持问题不只是现有上市公司国有股变现的问题，对于新的上市公司来说，只要股本中有国有股份，同样面临国有股变现的问题。

　　国有股减持实际上是用国有股换取股市的资金，因此，只有流入股市的资金增加，减持国有股才不会导致股价下跌甚至股市动荡。从这种意义上看，任何国有股减持方案，只有在有效吸引资金入市的情况下，才可能取得理想的效果。如果股市资金的流入量与流出量基本平衡，即股票市场的资金供给量基本不变，那么国有股减持势必分流股市资金，导致流通股价格下跌，流通股股东利益受损。对此，大多数观点倾向于以净资产价值为轴心来确定对流通股的补偿标准，其中两种定价方式倍受推崇：一是以净资产为底价，根据优质优价、劣质劣价的原则，以过去3年每股收益水平决定其系数，如过去3年平均每股收益为0.1元，则系数为1.1，乘上其净资产，结果即为转让价格；二是以净资产为底价的竞价模式，以非流通股的一部分向社会竞价转让，前提是非流通股全流通，全流通前的历史均价和中标价的差额即为向原流通股股东补偿的金额，最终社会受让的非流通股以竞价购买，中标价与补偿金额之差为原流通股股东享有的优惠配售价。然而，上述两种定价方式均存在明显缺陷。一是以某种既定的价格向现有的流通股股东配售国有股，难以保障一些中小投资者的权益，比如，许多中小投资者在前期点位较高时重仓持有股票，在股价持续下跌的过程中，为了摊薄每股成本，并在股市上扬时尽快扭亏为盈，又将股市余额全部用于补仓，甚至大量借款补仓，以当前流通价计算的帐面亏损已经相当大，若推出资金配股方案，这些投资者通常难以按期筹集足够的资金认购，其权益将受到更大的损害。二是没有立足统一的完全的股票市场确定配股价，比如，以每股净资产和净收益为依据，本身就游离于股票市场的价格形成机制之外，有的配股价可能与上市公司股票全流通条件下的股价严重背离，同样，以一部分非流通股向社会竞价转让，其中标价也只是一种“试点”价格，不宜作为计算全部流通股配股价的依据。三是对1160种股票分别定价，其操作过程相当繁琐，而且由于受上市公司净资产和经营业绩真实性等因素的影响，很难确保国有股减持价的合理性。四是无法定量预测国有股减持对股市的影响程度，使股市发展更具不确定性。

　　倘若采取向原流通股股东送股的方式，不仅简单易行，而且可以获得多赢的效果。基本思路是：保持非流通股数不变，以流通股数为基数，按1:1的比例向流通股股东无偿配送股票，同时宣布全部股票均可流通，即通过调整股本结构的方式，调整现有流通股股东与非流通股股东的收益分配格局，提高股票市场投资收益水平，促使股票市场的资金供给量增加，进而顺利减持国有股。

　　二、方案的可行性研究

　　(一)方案的合理性

　　我国上市公司股票有流通股与非流通股之分，其中，非流通股作为不可流通的股票，实际上没有形成对股市资金的需求。

　　在股市资金供给量相对充裕的情况下，由于上市公司向股市投放的股票仅占总股本的34.7%，因而股价居高不下。有关资料显示，近几年上市公司股票在一级市场的发行市盈率通常为20~30倍，有的甚至超过40倍，如2000年“安徽科研”的发行市盈率为40.32倍，“安泰科技”的发行市盈率为50.94倍。这些股票经过二级市场的炒作，市盈率往往高达40~60倍。

　　股票发行市盈率偏高，其最大受益者是发行新股的上市公司，而最大受害者则是股票投资者，尤其是二级市场的投资者。众所周知，国有股、法人股等非流通股在上市前每股净资产仅为1元，而截至2001年6月，股票在一级市场的平均发行价却达4.76元/股，二级市场的平均交易价更是高达12.29元/股，后者相当于前者的2.58倍。即使在股票价值大幅度缩水的情况下，2001年12月一级市场的平均发行价仍然高达4.26元/股，二级市场平均交易价为7.98元/股，后者相当于前者的1.87倍。也就是说，在股票市场实行“双轨制”政策的情况下，流通股与非流通股之间形成巨大的价差，股票投资者以较高的价格仅仅购得少量的股票。这种价差与计划经济条件下工农产品“剪刀差”极其类似，不同之处在于，前者损害的是股民利益，后者损害的农民利益。

　　我国股票市场沿袭多年的“双轨制”政策实际上构成非流通股股东对流通股股东权益的侵害。以2001年底上市公司股本结构为例，我国数千万股票投资者以占整个股市资金总量80.9%的投入(流通市值为14463.17亿元，这实际上就是股票投资者购买流通股的成本)，仅获得股票市场34.7%的股份，而非流通股股东以占整个股市资金总量19.1%的投入(非流通股3404.85亿股，每股面值1元，实际成本为3404.85亿元)，却获得了股票市场65.3%的股份(见表1)。以上市公司股金来源为例，1991-2001年上市公司通过发行(配售)股票累计筹资7723亿元，占上市公司股金总额的69.4%，这与流通股股东的持股比重同样大相径庭。

　　

表1 无偿配送股票前后相关指标比较

　　如果以流通股数为基数，按1:1的比例向流通股股东无偿送股，流通股股东的持股比重将由34.7%上升至51.6%，非流通股股东的持股比重则由65.3%降至48.4%，流通股的加权平均价格将由7.98元/股降至3.99元/股。显然，上述结果在一定程度上体现了股票价值的合理回归。

　　本方案实施后，个股价格将降至现价的1/2左右，股票的年均投资收益率将由2.4%上升至3.6%，平均市盈率将由41.6倍降至28.0倍。对数千万股票投资者来说，股票的投资价值将显著提高，从而愿意大量增加股市投资。因此，本方案的合理性在于调整我国股市不合理的收益分配格局，营造有利于国有股减持的资金供给环境，进而顺利减持国有股。

　　(二)方案的可行性

　　本方案能否达到顺利减持国有股的目的，完全取决于股票投资者是否愿意并且有能力增加股票投资，因而有必要对我国股票市场的资金供求状况作出基本判断。

　　1、股票市场资金供给状况

　　(1)我国股票市场资金供给量快速增长。1991-1996年6年内发行股票331亿股，筹集资金1377亿元，期末流通市值为2867亿元；1997-1999年3年内发行股票481亿股，筹集资金3079亿元，期末流通市值为8214亿元；2000-2001年2年内发行股票706亿股，筹集资金3271亿元，期末流通市值为14463亿元。(2)我国股票市场资金流入与流出规模较大。2001年6月我国股市资金供给量(流通市值)为18866.36亿元，比2000年初净增10652.39亿元，2001年底则缩水为14463.17亿元，减少4403.19亿元。也就是说，我国股市资金供给量曾经在18个月内净增1万多亿元，继而又在6个月内减少4400多亿元。(3)城乡居民储蓄存款快速增长。2001年底我国城乡居民储蓄存款余额为7.38万亿元，较1995年末增加5.23万亿元，年均增加8700多亿元，其中，年增加额最少的1999年为6214亿元，年增加额最多的2001年为9458亿元。我国城乡居民储蓄存款规模如此之大，为国有股减持提供充裕的资金保障。(4)国外资本将扩大在我国股票市场的投资规模。世界银行有关资料显示，2000年由国外投资基金流向我国股票市场的资金总计78亿美元，而流向美国股票市场的外国投资却高达1730亿美元(该规模接近当前我国股票市场的流通市值)。在我国成为世贸组织成员以后，在投资预期较好的情况下，国际资本市场的资金可望以更大规模进入我国股票市场。

　　2、股票市场资金需求状况

　　2001年底我国上市公司国有股为2411亿股，相当于流通股本的1.33倍，占上市公司总股本和非流通股本的比重分别高达46.2%、70.8%。即使按1:1的比例向流通股股东无偿送股以后，国有股占总股本的比重仍然达34.3%。因此，国有股减持必将对股票市场资金形成巨大的需求。

　　为了对未来3年我国股票市场的资金需求量作出初步预测，现提出如下假设：

　　(1)未来3年我国将减持现有上市公司70%的国有股，即减持1688亿股国有股；

　　(2)股票发行量、股本结构与1999-2001年相同(见表2)；(3)在新股发行或配售股票时，参照发行(配售)规模等量减持

　　

表2 1999-2001年我国股票发行情况

　　根据第1个假设条件，倘若国有股以每股3.99元(即向现有流通股股东无偿送股后的每股平均价格)减持，则对股票市场的资金需求量为6734亿元；根据第2个和第3个假设条件，倘若发行和配售股票856亿股，同时减持856亿股国有股，则对股票市场的资金需求量为6827亿元(本方案实施后股票发行市盈率理论上将降低50%、每股发行和配售的平均价格将降至2.44元，因此上市公司可筹集资金2089亿元，国有股可同时变现为2089亿元)。也就是说，在上述假设条件下，未来3年股票市场的资金需求量为13561亿元，年均4520亿元。

　　从我国股票市场的资金供求状况来看，一旦股票投资价值凸现，数千万持币观望的股票投资者完全可以在较短的时间进入股票市场，国外投资资本也可能迅速入市抢购股票，届时股市资金供给量将急剧增加，因此完全能够满足国有股有序减持对股市资金的需求。在股票市场资金供给充裕的情况下，现有上市公司的国有股变现可望在未来2~3年内基本完成。

　　(三)方案的预期效果

　　1、刺激投资和消费，促进国民经济增长本方案若能予以实施，将从根本上消除股票投资者对国有股减持的恐惧心理。近一年来，国有股减持问题是困扰我国股市的重要因素。2001年6月上证指数曾创下2145.43点的历史新高，此前深圳成指一度冲上5091.45点，后来由于国有股减持、上市公司存在业绩泡沫、股市黑幕交易曝光等原因，2001年10月22日沪、深股指分别下探至1514.86点和3124.57点。次日，在国有股暂停减持消息的刺激下，上市公司的股票几乎全线涨停。2002年1月28日，证监会公布了国有股减持方案的阶段性成果，沪、深股市当即创下1999年7月1日以来单日最大跌幅。另据深圳华鼎市场调查公司的调查，45.7%的投资者将国有股减持视为今年最担心的问题。由于受国有股继续减持、上市公司业绩滑坡等传闻的影响，投票投资者面临严重的信心危机，股票市场人气持续低迷。显然，国有股减持问题对数以千计的股票投资者形成了巨大的心理压力。

　　股市持续大跌，在一定程度上抑制了消费者的消费需求。据海融证券网近期对9265名股票投资者调查，对于股市下跌，50%的受访者认为“对生活质量没有影响”，47%的受访者认为“严重影响生活质量，消费水平下降20%以上”，3%的受访者认为“对生活质量有影响，消费水平下降10%”。按照比较保守的数据估算，由于股市投资预期欠佳，目前我国至少有1600万股票投资者减少了消费支出，至少影响5000万家庭人口的生活消费。

　　显然，如果国有股减持问题能得到圆满解决，这将成为当前股市的空前利好。本方案的实施将增强股票投资者的持股信心和追加投资的热情，有效吸引场外资金入市，进而推动股市价格水平整体上扬。届时我国股市的资金规模将迅速扩张，从而为企业融资和国有股减持创造良好的条件；而且，在国民经济保持稳健发展的态势、股市投资预期较好的情况下，一些消费者也将增加生活消费，进而拉动国民经济持续增长。

　　2、股票投资者将成为最大受益者

　　如前所述，本方案实施后将产生以下结果：(1)原流通股股东的股票市值基本不变；(2)股市平均市盈率显著下降，投资收益率明显提高，投资风险降低，股市对投资者更具投资吸引力；(3)原流通股股东的持股比重上升，投资收益显著增加。据测算，以2001年上市公司净利润预计值(近1000亿元)估算，股票的年投资收益率将由2.4%上升至3.6%，现有流通股股东的年投资收益将由340多亿元增至500多亿元。勿庸置疑，股票投资者将是本方案的最大收益者。

　　3、顺利减持国有股

　　本方案实施后，股票的投资价值将显著提升，股市资金供给量势必迅速增加，届时国有股东将完全掌握国有股减持的主动权。按有关假设的情况测算，在未来3年内，现有上市公司国有股通过有序减持，至少可由上市前的1688亿元变现为6734亿元，新股发行或配售至少可使相关国有股由上市前的856亿元变现为2089亿元，国有资产保值增值率高达347%；而且，其他法人股、内部职工股等非流通股也可逐步变现，由上市前的995亿元投入获得3970亿元的投资回报，创业利润高达2975亿元，若以减持50%的份额计算，至少可获得1985亿元的投资回报，创业利润达1487.5亿元。

　　4、有效降低金融风险

　　本方案可以降低银行风险和股市风险。今年我国城乡居民储蓄增加额若与上年基本持平，则年底居民储蓄存款余额将达8.33万亿元，这将进一步增大银行风险。在本方案实施后，股票市场更具投资吸引力，因而可使部分储蓄存款流入股市，进而有效降低银行风险。同时，由于股票投资收益水平明显提高，市盈率大幅度下降，大量股市泡沫将自然消失，因而股市风险也将显著降低，从而推动我国股市持续健康发展。

　　三、方案的总体评价及建议

　　1、切实可行，易于操作，是最简单最有效的国有股减持方案。

　　2、可一并解决新上市股票的全流通问题。

　　3、在减持国有股时，为确保股票市场相对稳定，建议由证监会设立专门机构，在统筹考虑新股发行、上市公司配股对资金需求量的基础上，合理控制国有股减持进度(即由证监会实施必要的股市调控)，国有股的变现收入由证监会的专设帐户统一划拨给社保基金。

　　4、在减持国有股时，为避免对个股价格形成打压，建议以所有上市公司的国有股为对象，充分考虑减持国有股对个股价格的影响，在不同时期内以小批量多批次进行减持。

　　5、为确保国有股减持长期处于有利的资金供给环境，在股市价格水平出现非理性上扬时，应加快国有股减持、新股发行和股票配股进度，在必要时甚至可以适当调高银行储蓄存款利率，使股市平均市盈率基本处于合理的水平，防止产生过多的股市泡沫。

　　6、当个股价格出现非理性上扬时，应增加该股票的国有股减持量(这实际上是做空机制)，防止机构投资者或国际游资在拉抬个股价格后大量抛售，导致股市动荡甚至引发金融危机(这是东南亚“金融危机”给我们的重要启示)。

　　7、在减持国有股时，为确保股票市场相对稳定，建议除在每年年末向社会公布一次国有股减持变现情况以外，不再另行公布国有股减持进展情况。

　　8、从保护中、小投资者利益的角度出发，建议对上市公司收益分配作出明确规定，即把分红派现作为收益分配的主要形式，确保股票具有较高的投资价值，切实减少股市的投机成分。

　　注：本方案引用的数据来自《中国统计年鉴(2000)》、《国际统计年鉴(2000)》、中国证监会网站、中国人民银行网站和证券之星网站。

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