(发表时间：2001-11-26)

　　3、流通性定价的步骤

　　在实际操作中，国有股流通定价可以采取如下步骤：

　　第一步：向中介机构、证券研究机构以及潜在投资者进行询价(解释见后面4)，根据询价低限价格确定用于定向配售的国有股比例，以确保有足够的股票用来配售；

　　第二步：公告用于公开发售、定向配售以及继续持有的国有股比例，并要特别提醒投资者，竞价发售后公司全部股票(包括发售给社会公众、定向配售给流通股股东以及国有股股东继续持有的国有股)转为流通股；同时可以视需要确定竞价区间；

　　第三步：由市场定出全部股票可流通的市场价格；

　　第四步：根据部分流通股票价格、全流通股票价格、流通股本数、国有股本数以及国有股用于定向配售的部分，倒推出使新老股东持股成本相等的配售价格。

　　第五步：按既定价格和比例向流通股股东进行配售。

　　现在的新股发行一般都采取区间询价的形式确定发行价格，因此，流通性定价法的机制对市场来说是非常熟悉的，简单可操作。

　　4、定向配售比例的确定

　　我们注意到，在实际操作中，面向流通股股东定向配售的价格必须为非负值，同时，国有股股东可能会要求定向配售的价格不低于每股净资产，因此必须保证有最低比例的国有股面向流通股股东进行配售，而不能将全部股票用于公开竞价。我们需要通过广泛的询价来了解市场可能竞出的最低价格，从而确定出配售比例的高限。这也是我们在前面提到的定价步骤中第一步的原因。

　　5、竞价区间的确定

　　我们可以通过竞价的方式来确定股票全流通情况下的市场价格。由于国有股流通有一些强制性前提条件，如市场价格不低于净资产，或定向配售价格不低于净资产，因此需要事先给定一个竞价区间。

　　6、配售比例和配售价格之间的关系

　　实际配售给流通股股东的价格是配售比例的增函数，随着配售比例的降低，配售价格将加速降低。只有当完全配售时，配售价格才会最高。另外，我们容易看出配售比例不能为0，亦不能太小，因为过小的配售比例将导致配售给流通股股东的配售价格迅速降低，失去配售的意义。在这种情况下，我们建议还不如直接采取送股的方式。

　　三、市场价格的确定

　　正如我们前面所分析得出的结论，全流通情况下股票的市场价格是我们确定流通性折价、公开发售价格以及定向配售价格的基础。因此，我们必须设计良好的竞价机制来防止该过程被人为操纵。我们在竞价机制的设计上有如下建议:

　　1、确定国有股中用来公开发售、定向配售及继续持有并转为流通股的比例

　　由于定向配售价格是与定向配售比例相关的，并且，国有股中用于公开发售、定向配售及继续持有并转为流通股的比例将影响到投资者对全流通情况下市场价格的预期，因此，为了避免信息的不对称性，应该在同一时间内，事先公布国有股对这三部分进行分配的比例，如果可能，还可以考虑对继续持有并转为流通股部分的自愿锁定期限等。同时，为了使公开发售和配售有实际意义，用于两部分的比例都不应当太小。

　　在公告中需要特别提醒投资者：竞价发售后公司全部股票转为流通股。

　　2、排除极端报价

　　为了避免竞价过程因为恶意报价而无法求得相对公正的市场价格，我们建议采取排除极端报价的办法。比如说：在保证有足够的申购数量的基础上，将出价最高的30%以及出价最低的30%排除在有效申购之外。(此办法可以单独采用，也可以与以下的按申购价认购的办法一起采用)

　　3、按申购价认购

　　我们还建议采取按申购价认购的办法。在最后购买价的确定上，每个竞价者应当按照自己所报的价格认购，促使竞价者以其实际愿意支付的价格参与竞价。这种定价在理论上是有根据的，对于报价高的认购者，其认购机会大，理应付出高的成本。实践中这种方法也非常普遍，譬如国外有些国债招标中的“美国式定价法”。我国证券交易所在股票连续竞价时每笔委托的成交价格的确认也体现了这种原则。例如，在我国的股票交易中，假设现有三笔买入的委托，其价格和数量分别为12元／5000股，11元／8000股，10元／7000股，此时，如果有一笔卖出委托，其价格和数量分别为9元／15000股，则最后的成交结果应该是：5000股以每股12元成交，8000股以每股11元成交，2000股以每股10元成交。

　　(此办法可以单独采用，也可以与上面的排除极端报价的办法一起采用)

　　4、实名申购，限制单个竞价者的申购数量

　　在实名申购的机制下，能够防止有人蓄意通过开立多个帐户的形式参与竞价申购，达到控制竞价的结果的目的。同时禁止国有股股东自己或其控制的机构参与申购。(此办法可以单独采用，也可以与上面的排除极端报价的办法一起采用)

　　5、吸引更多投资者参与竞价

　　只有参与竞价的投资者达到一定规模，竞价结果才具备代表性，也才能减少操纵行为对最后价格的影响。为了鼓励更多的投资者参与竞价，可以考虑减免或降低竞价认购时的佣金和印花税比率，以降低竞价申购的成本。

　　四、对流通性定价法的分析

　　1、完全体现市场化定价的原则

　　在流通性定价方案中，只要确定股票全流通情况下的市场价格，就可以确定暂不流通的国有股价格。竞价的过程是最为市场化的操作，所以只要在竞价的具体机制上加以设计防止竞价过程被人恶意操纵，竞价得出的价格就可以充分体现市场化定价的原则。

　　2、流通性定价遵循了中性原则

　　由于引入了定向配售的机制，可以通过定向配售价格和流通股价格的加权平均，使得原流通股股东的流通性溢价得到完全抵消，流通股股东的平均持股成本等于新股东的持股成本，并且正好等于在全部股票可流通情况下的市场价格。因此，不会因为定价的不合理导致流通股价的下跌或上涨，整个方案对流通股股价是中性的；

　　3、国有股东和流通股股东利益一致

　　只要承认流通性是有价格的，暂不流通的国有股价格中包含了流通性折价，流通股价格中包含了流通性溢价，那么流通性定价方案对于国有股股东和流通股股东都是公平的。

　　同时，流通股票价格越高，竞价得出的市场价格也越高，国有股股东的收入也越高。因此，从国有股股东自身利益来看，二级市场股票价格下跌是不利的，国有股股东与流通股股东的利益是一致的。

　　4、国有股和流通股利益的协调

　　国有股股东从自身利益最大化出发，希望以流通股的价格获得流通性或直接减持，流通股股东从利益最大化出发，希望能免费获得全部国有股，这两种情形都是对方不能接受的。任何一方的单方利益最大化都不可避免地损失另一方的利益，并进而影响到整个市场的正常运作。

　　因此，无论是国有股股东还是流通股股东都必须考虑对方的利益。国有股的流通的价格必须双方满意。我们提出的流通性定价法从理论上证明了该公平价格的存在及相应解法。在该价格水平上，能够确保国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价完全冲抵，对市场是中性的。

　　五、流通性定价的理论价格中性和股票市场的资金平衡

　　为了避免流通股股东因为资金的困难无法参与定向配售，可以考虑给流通股股东以配售权证，配售权证的持有者可以按定向配售价格参与配售，国有股的配售权证可以在交易所公开转让(当然，转让期限只能在正式配售前)，以充分保护流通股股东利益。我们还可考虑以送股的形式代替定向配售，抵消流通股股东的流通性溢价，送股的比例正好可以使流通股东的加权平均成本等于公开发售的竞价价格，冲抵流通股的流通性溢价。因此，无论是权证形式，还是赠股形式，都必须在我们前面所推导的合理价格的基础上进行设计。

　　国有股流通的中性主要是价格中性，要使价格中性真正表现为股票市场的稳定，就必须假设市场的资金供给是无限的。而这种假设在现实中不可能成立。因此，国有股流通会打破市场的供求平衡，造成一定程度的供大于求，对价格造成向下的压力。在设计具体方案和规定国有股流通规模和进程时，应当根据市场的供求情况相机行事，不可能在短期内大量的国有股流通和配售。同时应当选择一些机制，鼓励股东持有股票。

　　六、适用范围

　　理论上我们的流通性定价方案适用于所有上市公司的国有股流通，除非公开发售机制与现在股票市场定价机制是自相矛盾的。在该情况下，竞价得出的股票全流通的市场价格高于流通股价格，这说明目前市场的定价机制存在问题。

　　国有股要流通，可以另加一些特定的条件，如价格区间范围等。但这些附加条件不会改变流通性定价法的理论有效性和实际操作性。

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