(发表时间：2001-12-14)为社会保障基金筹集资金的现实需要使国有股的大规模减持的政治阻力大大降低，同时提高了在社会上的接受性。因此，为社会保障筹集资金作为减持国有股的切入点是一个非常巧妙的选择。但是，如果从整个经济体制改革和股票市场规范发展的层面来考虑国有股问题，则可以发现国有股的减持只是国有股问题的一个小小的方面，国有股问题在更大的程度上来源于国有股缺乏流通性。因此，国有股问题的核心在于流通性，而流通的条件即流通价格的决定则是国有股流通的技术性关键。

　　一、国有股问题的核心是流通

　　1、国有股流通是合理的国家股东行为的前提

　　公司运作能否规范和有效在很大程度上取决于控股股东的行为，我国上市公司普遍存在着国有股“一股独大”和国有股东行为不合理的弊端。上市公司的问题，在整体上看是上市公司仍然作为国有企业或准国有企业的问题。其原因，除了国有制度本身的局限性之外，国有股的不流通则强化和固化了国有股东的不合理行为。

　　如果政府手中掌握的是不可流通的股份，那么，(1)国有股的价值难以衡量，也难以体现，政府的股东行为没有考核标准，因此，也没有不断完善股东行为、改善上市公司经营业绩的压力；(2)政府股东(及各持股和管理单位)不能从股票升值中获得利益，失去了要求上市公司提高经济效益的动力，因此会促使国有股东从上市公司索取人事权、资源控制权以及调用资金等其他好处作为补偿；(3)政府股东在上市公司经理面前放弃了“用脚投票”的权利，对上市公司内部人的监督机制弱化，尤其是政府任命上市公司高级管理人员，难免内外联手，致使内部人损害上市公司利益；(4)政府股东不能进行有效的资产管理和资源配置，公司重组很难按照证券市场的要求和市场的机制来进行。因此，国有股不能流通，国有股的有效管理便无从谈起，政府的股东行为便大打折扣。

　　2、国有股流通是国有经济战略性重组的前提

　　通过对国有经济实行战略性重组，重新配置国有资源关系到国有企业的前途和命运，其技术性前提条件之一就是资产的流通性。如果没有资产的流通性，就不可能有资产的重组，就不可能有国有资产的存量调整和存量管理，就不可能有国有经济的战略性重组。从整个国有经济的角度考虑，国有股不能流通构成了国有资产管理和国有资源配置的重要障碍，使得国有经济的战略性调整就很难实现。

　　3、国有股是目前政府可调动的最大财富

　　从筹集资金的角度看，国有股是政府目前可以调动的最方便、成本最低、数额最大的资源。无论是对于国有企业改革、大规模经济建设的资金筹措，还是对社会保障制度的改革，这部分资源都是至关重要的。国有股不能流通使得国家所掌握的这笔最大财富不能变现获利，降低了政府调控经济以及建立社会保障体系的能力。同时，在股票市场上，国家作为第一大股东，由于国有股不能上市流通，在股市暴涨暴跌等非常时期也无所作为，在事实上放弃了应有的主导地位，严重损害了股票市场的流通性，为通过少量的流通股操纵股票市场提供了便利。

　　因此，国有股的不流通强化和固化了国有股东的不合理行为。国有股问题影响到上市公司治理结构的改善、股票市场的发展，还影响到国有经济的战略性调整，甚至是国有企业改革和整个国民经济建设的命运。如果从这种战略的高度去看待整个国有股问题，而不是仅仅从为社会保障筹集资金的角度出发，就要求我们必须解决国有股的流通性。

　　需要指出的是，国有股流通和以筹集社保资金为目的的国有股减持是有区别的，但是两者并不矛盾。正如当初出于政治风险考虑，规定国有股不能流通才有今天证券市场的发展，现在只有从充实社会保障基金这一关系到社会稳定和公众利益的角度入手，才能为解决国有股问题减少政治风险和社会风险。如果从社会保障基金的筹资角度出发，实现国有股的顺利减持，最后也能收到殊途同归的效果。从国有股流通和国有股减持的关系来看，减持是流通的一种特殊形式，只有解决了国有股的流通性问题，国有股减持才能大面积展开，国有股减持的时机才能更加灵活，国有股减持所获得的收入才能最大。

　　二、国有股问题的技术关键是定价

　　国有股的流通不是简单地依靠行政命令就可以实施的，它要进入流通市场，就必须有合理的价格。如何寻找出各方能接受的定价原则和具体定价方法是解决国有股问题的关键所在。如果价格过低，国有资产流失，损害全国人民的利益；如果价格过高，流通股股东利益受到损害，二级市场会受到很大冲击。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第六条规定：“减持国有股原则上采取市场定价方式”。这是完全正确的，我们不能因为该《办法》的第五条停止执行而否定其中的市场定价原则。

　　国有股东和流通股股东在定价上的利益并不是简单的对立关系。在通常情况下，一家上市公司的国有股的流通价格往往是与其流通股的价格相联系的。流通股价格越高的公司的国有股的价格也越高，流通股价格越低的公司的国有股的价格也越低。因此，国有股的利益与流通股的利益是一致的。在任何特定的时候，在流通股股价既定的情况下，国有股不合理的高定价将打击市场的信心，流通股价格将下跌，国有股流通的价格只能随之下降，甚至使国有股的流通陷入停顿，无法实施。在国有股的流通过程中，价量矛盾是不可避免的。国有股高价流通，真正能够进入流通市场的只能是少量的国有股。如果希望大量的国有股流通，一定是以合理价格为前提的。高价少量是不能长久的，只有主动低价才能真正解决国有股问题。在主动低价的情况下，国有股主动以低于流通股的价格流通，流通股市场价格能维持在较高的合理水平，国有股流通才能大规模地进行。否则，国有股一定要以流通股同样的价格流通，会使流通股价格不可避免的下跌，国有股最终也只能被动地以低价流通。

　　国有股应当按市场原则来定价，这里的市场是国有股的市场，而不是现行的流通股市场。国有股的市场定价是什么呢？

　　三、国有股市场定价的原则

　　1、流通性定价

　　国有股问题的核心是暂不流通的国有股重新获得流通性，而流通权利作为股东权利的重要组成部分，是有价格的。因此，国有股流通的定价关键是确定流通性的价格。

　　流通性价格的存在可以从发行新股的定价中看出。公司面向社会公众发行流通股时，发行价格相对当时国有资产折股的价格有很高水平的溢价。社会公众股东支付的溢价实际上是由两部分组成，一是国家股东的创业利润，二是国有股不流通给予国有股的补偿。

　　按照经济学的一般原理，创业者是应当获得创业利润的。对于原国有企业改制而来的股份公司，国家是创业者，国家股理应获得该部分利润。虽然从理论上来说，创业利润可能是负值，但由于上市时对公司都有三年连续盈利的要求，在实际案例中，这部分利润都会是正的。市场上有人提出的“国有股折股流通”方案中，建议折股比例应当按照发行时国有股成本价和流通股认购价的比例来确定，这种方法完全否认了国家股东获得创业利润的权力，是不合理的。

　　溢价的另一部分是支付给流通性的价格。国有股由于不能在二级市场上流通，其流通性比社会公众股差，所以国有股的价格低于社会公众股的价格。作为补偿，社会公众股东必须支付流通性溢价。社会公众股东愿意支付的溢价是建立在国有股在可见的将来不能流通的预期上，在全流通的存量发行方式下，股票发行的价格将会远低于实际发行价格。事实上，目前同一公司国有股协议转让或拍卖的价格低于其流通股的价格，也说明了市场承认流通性价格的存在。

　　2、技术性强制：流通性溢价的冲抵

　　由于原流通股股东支付了流通性溢价，国有股重新获得流通性必须使得流通股的流通性溢价得到冲抵。需要强调的是，国有股流通过程中的流通性溢价只能支付给原流通股股东，而不能是整个市场或整个社会。这是一种强制性的技术要求，而不是随意的利益补偿或让渡。如果流通股的流通性溢价得不到有效冲抵，在国有股流通后的全流通股票市场价格低于部分股票流通时的流通股价格的预期下，投资者会抛售流通股等待全部股票流通后再以低价买入股票。这种套利行为会促使国有股流通前的流通股票的价格下跌，并进而造成全流通股票价格的进一步下跌的预期。部分流通的股票继续被抛售，部分流通股票价格和全流通股票价格再次下跌，形成恶性循环。股票市场价格大幅度下跌，投资环境恶化，投资者信心受打击，国有股流通无法进行。

　　因此，在国有股流通的定价和方案设计时，我们需要明确：国有股必须使流通股的流通性溢价得到冲抵才能重新获得流通性，并且用于冲抵的流通性价格只能由公司的原有流通股股东获得。在此原则下，国有股显然不能按照流通股的价格流通，也不能在配售时以同一价格向新老流通股东配售，因为这种定价方式否定了流通性具备价值这一基本事实。

　　3、市盈率定价的依据和适用性

　　市盈率是衡量股票投资价值的重要指标之一。公司的价值取决于它的盈利能力，而市盈率指标在一定程度上反映了价格和盈利能力的关系。对于盈利高且保持快速成长的上市公司，市场价格所反映的每股市盈率水平也越高。反之，盈利越差，市盈率水平越低。因此，我们可以将市盈率作为股票定价的一种依据。如果我们能够找到一家上市公司的合理市盈率，我们就可以从已知的流通股的市盈率和股本结构倒推出国有股的市盈率。这就是我们采用的合理市盈率定价法。

　　合理市盈率定价法是有一定适用范围的，有些公司就不能采用这种方法定价，如：业绩太差甚至亏损的公司、流通股市盈率已经低于合理市盈率的公司以及在该定价方式下国有股价格低于每股净资产的公司，等等。

　　4、净资产定价的依据和局限性

　　净资产定价法是常见的股票定价法之一，但净资产定价法并不是说股票价格一定等于净资产，而只是将每股净资产作为股票定价的重要依据。从理论上来说，即使采用净资产定价法，也是要以净资产的盈利能力为依据，只有净资产收益率等于经济的平均收益率时，股票的理论价格才等于净资产值。当净资产的利润率超过社会平均利润率的时候，股票价格应当高于净资产值，按净资产定价就低估了股票的价值，此时需要有一定比例的溢价，当净资产的利润率小于社会平均利润率的时候，净资产定价就高估了公司的股票价值。但是，在我国国有股流通和减持中，不论定价理论如何，无论国有股股东还是社会公众都不可能接受按净资产或低于净资产来为国有股定价，这是我们对国有股流通定价的一个前提条件。

　　5、同股同权同价的误区

　　有人以同股同权理应同价作为国有股按照流通股价格减持的依据。国有股和流通股虽然同属一家上市公司的股份，但在事实上存在一种约定。明示的约定是国有股属于尚未流通的股份，而约定俗成的是流通股股东为了国有股暂时放弃的流通性支付了高溢价的代价。此外，两者在管理体制、交易方式、交易场所和交易价格等方面都有很大的区别，从来就未曾有过同股同权或同股同价。盲目要求国有股与流通股同股同权、同股同价，将导致股票价格的大幅度下跌。

　　四、定价问题是现有各方案中没有解决好的关键问题

　　我们认为，在诸如国有股集中管理等基本前提得到解决后，国有股流通的技术方案肯定不是唯一的。我们认为一个成功的技术方案应当至少满足以下条件：

　　1)从根本上解决国有股的流通性问题，而不是只能解决部分国有股的流通性问题或国有股流通的部分问题；

　　2)有很好的定价机制保证国有资产的保值增值，同时又能保护社会公众股东的合法利益；

　　3)可以避免对股票市场的巨大冲击，能维护起码的稳定；

　　4)具备操作性或广泛的适用性；

　　我们下面对现有的代表性方案从流通性和定价两方面进行简单点评。

　　(1)“6.12”模式(2001年6月)

　　基本思路：在公司首次公开发行股票及增发时按照融资额的一定比例(10%)出售国有股，出售的价格按照流通股发行的价格。

　　点评：它对市场的影响和结局已经说明了一切。该方案只能解决一小部分的国有股流通问题，而定价的方式显然是市场不能接受的。

　　(2)一定市盈率配售模式(即中国嘉陵和黔轮胎模式，1999年12月)

　　基本思路：国有股股东按照特定的市盈率倍数向社会公众股股东配售。在中国嘉陵和黔轮胎的案例中，定价不低于每股净资产值，不高于按照前三年平均每股收益的10倍市盈率计算的价格。

　　点评：向原社会公众股股东配售能够解决流通性问题；但是10倍市盈率定价缺乏论证，无法让市场理解和接受；

　　配售修正方案(吴晓求，2001年4月)

　　提出在减持配售时，配售说明书中向社会公众股股东公开承诺不低于某个百分比的股息支付率，确保公众股有一个最低的年收益率预期；同时，社会公众股东的配售权应可以转让。

　　点评：股息支付率如何确定？对于股东的股权转让行为，上市公司作出股息支付承诺是否合适？

　　(3)国有股回购并注销(即申能模式，1999年12月)

　　基本思路：上市公司按照一定的价格回购国有股并注销。

　　点评：回购是通过“消灭”国有股解决国有股问题，因此回购后国有股的流通性问题自然就不复存在了。但是，回购价格确定的问题依然没有解决。此外，回购需要大量的资金，该方式只适用于资金充沛的公司，也就是“富人的专利”；

　　(4)协议转让

　　基本思路：国有股股东与受让方通过双方谈判确定转让价格等条款，实现国有股权转让。这是目前使用最普遍的国有股转让的方式之一。协议转让的价格一般以每股净资产值为基础。

　　点评：定价由双方谈判确定。因为受让后的股份并没有获得流通性，协议转让只是有可能(不一定)解决国有股减持的问题，而没有解决流通性问题。同时，协议转让的操作相对不透明，容易导致“黑箱作业”和腐败现象的滋生，蕴含着巨大的道德风险。有的方案建议协议转让的股份在一定期限后可以自动取得流通权，这只不过是以一种消极的态度回避国有股的流通问题而没有去正面解决它。

　　(5)配股加缩股(林义相，1995年)

　　基本思路：上市公司在其可流通股配股的限度内将国有股配为流通股。具体操作上可分为两步走：一方面，配出流通股，另一方面，公司缩股，购回国有股。股东大会就这两项操作同时作出决议同时公布，以便市场对整个过程有一个全面的评价。在政策上可以专门为解决国有股流通问题进行配股突破对配股比例限制。这种方案演变成现在的“增发＋回购”方案；

　　点评：此方案能够逐步解决国有股流通性问题，但是如何确定缩股价格的问题没有得到解决。

　　(6)股转债1(张维迎，1997年)

　　基本思路：上市公司向国有股股东定向发行债券，同时回购国有股，使国有股东将持有的上市公司股权变为债权。

　　点评：解决了流通性问题，但是国有股权按照何种价格转成债权？没有解决定价的机制。

　　(7)限时限价流通(林义相，1997年)

　　基本思路：宣布在未来的一定年限内，国有股可以按照高于宣布之日二级市场股价某一比例的价格进行流通，而在该段期限结束后，国家股原则上可以自由流通。但是否如期自由流通，则在最后到期日前一定期限内作出决定，并进行公告。

　　点评：此方案的出发点是“要么解决国有股问题，要么解决市场泡沫问题”。该方案有可能解决极少数成长性非常好的公司的国有股流通问题。在定价上隐含的国有股流通性价格是国有股放弃在股价上涨到约定价格水平之前的流通性，但并没有解决具体的流通定价问题。

　　(8)股转债2(刘纪鹏，2001年)

　　基本思路：上市公司股东大会和董事会作出回购国有股的决议，有充足资金的企业用自有现金回购；没有充足自有资金的企业则通过向社会发行债券的形式筹集资金，将来通过发行股票等方式融资来偿还债券本息。通过这种方式让不流通的国有股退出股票市场，降低不流通股的比例。

　　点评：该方案通过回购并注销国有股解决了流通性问题，但是如何确定一个各方都可以接受的回购价格的问题依然没有解决。另外，将来通过发股票融资还债并不一定能够被市场所接受。

　　(9)盈富基金模式

　　基本思路：模仿香港的盈富基金，将国有股打包，同时向社会公众发行基金份额。该基金兼具封闭式基金和开放式基金的特点，基金份额在交易所可以进行买卖。同时，通过持续发售与赎回机制保持市场的开放和均衡。

　　点评：该方案没有注意到香港盈富基金所获得的股票是通过市场价格从流通股市场上购入的，而国内的国有股本来是不流通的。因为该方案没有考虑到国有股的成本和定价问题，它也无法解决国有股的流通性问题。有的修正方案提出将国有股折股后按市场价流通，但没有给出确定折股价格的方法。同时，在盈富基金模式下，“官股”仅仅涉及恒生指数的成份股，而国有股流通则涉及将近1000家公司，它的“指数化”难以实现。我们认为，在国有股取得流通性后，盈富基金模式确实有一定的借鉴意义。

　　(10)特别增发＋回购＋注销(吴晓求)

　　基本思路：上市公司通过增发新股筹集资金用于回购公司的国有股并注销。

　　点评：解决了资金来源问题，但是依然没有告诉我们如何确定回购价

　　(11)设立国有股流通市场(钟朋荣)

　　基本思路：在这个市场上出售的国有股，其价格只能以每股净资产价值、公司的效益和未来的发展前景等多种因素决定的股票实有价值为基础。国有股流通市场是一个封闭的市场，同一个公司的股份，在“减持市场”上的价格会大大低于A、B股市场的价格。当国有股基本卖出且A股市场的泡沫大大减少，国有股减持市场的价位接近A股市场的价位时，将国有股流通市场与现在的A股市场合并。

　　点评：表面上可以由国有股流通市场解决定价问题，但是在国有股市场和A股市场如何接轨上没有解决办法，因此事实上并没有真正解决市场定价问题。

　　(12)以国有投资公司模式参与国有股减持

　　基本思路：成立国有投资公司，受让国家转让的国有股，然后再由国有投资公司慢慢向社会转让国有股。

　　点评：协议转让方式的翻版，只不过转让对象局限于国有投资公司。国有股的流通性、国有股的定价都没有得到解决。

　　(13)特种债转股

　　基本思路：在每年发行的国债额度中拿出一部分，专门发行可转成股票的债券，在债券到期时债券持有人可以获得相应数量的上市公司国有股，并且获得的国有股可以按照一定条件进行流通。

　　点评：回避了通过转换债券获得的国有股如何流通这一实质性的问题。转股的条件如何确定？因此没有解决定价的问题。

　　(14)转为优先股

　　基本思路：将国有股转为优先股

　　点评：对改善公司治理结构有一定作用，但是未解决流通问题，甚至连国有股减持的问题都没有解决，定价问题没有涉及。

　　(15)流通股拆细(张卫星)

　　基本思路：将流通股按流通股发行价与国有股折股价的比例拆细后，国有股可以直接按照二级市场价格流通。

　　点评：可以解决流通性问题，也有定价方法。但是，简单按照当时认购价不同来确定拆细比例，否认了国有股东创业利润的存在，定价不合理；

　　(16)国有股折股

　　基本思路：将目前不流通的国有股按照一定比例折成流通股后，使得两者的平均每股成本接近，然后直接流通。

　　点评：流通股拆细方案的反向操作。但是折股比例如何确定？

　　(17)国有股的备兑认股证及期权(上海证券交易所)

　　基本思路：发行备兑认股证或期权，持有者有权在将来某一时间以现在确定的价格认购国有股，并直接流通。

　　点评：其实质是流通股的流通性溢价通过权证来抵消。但是没有明确的方法去确定权证的价格或条件。

　　从上面的分析中我们发现，虽然每个方案都有自己的合理之处或出发点，但是也都存在致命的缺陷，有的没能解决流通性问题，有的在定价方式上不合理或没有涉及定价方式。我们在下面的研究中，将提出自己的定价方法和整套的流通方案。

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