刘纪鹏

　　国家股减持以及股份全流通是当前中国资本市场的头等大事，中国证监会在这一问题上采用了“自上而下、广泛征集、反复比较、择优选择”的原则，并出了几个阶段性成果，供大家讨论。从中可以看出，半年以来监管部门的指导思想已经发生了重大改变——正在向尊重市场、倾听各方声音、把保护投资人利益放在首位的方向转变。

　　但这毕竟是新生事物，由此带来的股市结构性调整力度很大，在很多细节上很难一蹴而就。全流通是一项复杂的系统工程，涉及利益的有关各方十分敏感。尽管大家对股份全流通的最终目标一致认同，也普遍支持新股上市全流通，但目标一致并不意味着就能操作好，需要非常注意操作层面的相关细节。以新股全流通为例，由于全流通的新股会对目前已上市公司的股价产生比价效应，如果新股上市全流通的时机和流通量把握不好，势必会对市场稳定造成很大影响。明明是一件大家都看好的事，可能会因操作上的原因，变成利空。而这样的细节多了，会把矛盾交织在一起，对证券市场正常运行带来更加难以预料的影响。

　　笔者认为，新股全流通应把握两个前提：

　　一是对时机问题的理解和把握。按流通的时机可把新股全流通分为三种：1.先于已上市公司国家股减持方案出台推出；2.与已上市公司国家股减持方案同时推出；3.在已上市公司国家股减持方案出台后推出。

　　因为方案推出会对已上市公司的二级市场股价产生很大的比价效应，所以，不同时机的把握会产生不同的效果。若先于已上市公司国家股减持方案出台推出，新股上市的全流通一定会造成IPO时较低的市盈率，新股价格偏低；在二级市场上一定会造成同类已上市公司股票的比价效应，即带来二级市场股价下跌，在缓慢下跌过程中导致现有流通股股票持有人的利益受损。若与已上市公司国家股减持方案同时推出，由于原有国有股存量的减持任务已经很重，且已上市公司的非流通股与新上市公司的全流通同时推进也会造成投资人的误解，增加市场监管的难度。众多矛盾搅在一起，对集中力量解决已上市公司非流通股全流通的这一主要矛盾极为不利。

　　比较好的选择是第三种方案，即在已上市公司国家股减持和非流通股全流通方案出台后推出新股上市全流通方案。这样做，新股上市既实现了全流通，又不会对已上市公司的股价产生影响，因为已上市公司非流通股进入流通之前的股价决定着给投资人补偿的水平。

　　充分重视新股上市全流通对已上市公司股价产生的比价效应，从保护现有流通股股东利益的角度出发，新股上市全流通的时机还是在已上市公司的国家股减持方案推出后实行为宜。

　　二是新股上市全流通的锁定期。新股全流通并不等于一上市就立即流通，除了前面对新股上市全流通推出时机的把握外，还应从法律的角度对发起人的股份进入流通予以一定的锁定期。

　　对于股份公司上市后发起人股份的转让，目前我国的法律并没有具体的界定，仅是参照《公司法》第147条对“股份公司发起人股份的转让作了至少应在公司成立三年后方可进行”的规定。需作出明确解释的是，这一条仅是对注册资本在1000万元以上的一般股份公司的股权转让而言，这里的股份公司成立与本文所指的股份公司挂牌上市是两个截然不同的概念。加上我国的股份公司在成立后上市前还有“辅导期”的规定，因此，股份公司的成立和上市挂牌根本就不是在同一时间，也不可能是同一概念。我们在研究新股上市全流通这一问题时，简单套用《公司法》第147条是“驴唇对不上马嘴”的。

　　根据中国国情，我们应该也必须制定一个对新股上市后发起人股份进入流通的锁定期(禁售期)，而且这里的禁售起始日必须明确是新公司上市的正式挂牌时间。至于锁定期限，根据我国的实际情况，则可在《公司法》和《证券法》的一般准则下作出特殊性的规定，如新公司的发起人股份应在该公司上市挂牌后的三年或五年后方可进入流通，力争把握好节奏，尽量减少对存量上市公司非流通股进入流通的冲击和影响。

　　事实上，规定未来新上市公司发起人股份的三至五年锁定期，也完全可以被新上市公司大股东所理解，因为企业在上市时都把最大限度的融资放在首位，力求引进较多的资金，力争较高的市盈率和较好的发行价格是每一个上市公司最为关注的。规定三至五年的发起人股份锁定期，显然要比新上市公司没有锁定期更易于被国内的投资者接受。至于锁定期是三年还是五年，可由上市公司自己决定。在理想的IPO价格和尽快进入流通的时间上，权衡利弊，由公司自主选择，最终只要在其招股书中明确说明，给投资人以充分的信息披露和知情权即可。笔者倾向于五年的时间，通过一个较长时间消化新股全流通对中国股市的影响，同时也为我们解决存量股份的全流通赢得了时间。

　　最后，需强调的是，新股上市全流通不等于全变现。因为大股东要想保持一定的控股权，即使在五年后发起人股份全流通的条件下，也会合理把握自己股份转出的比例。而最低的持股比例，从中国未来五至十年的情况看，应维持在30％以上。因此，从控股股东要保持控制权的角度，全流通并不意味着全变现。除非出现买壳卖壳等特殊情况，每个发起人大股东是不愿意、也不可能全部变现的。事实上，处于控股地位的大股东不仅要卖，有时为了保持控股地位，甚至还要买。投资人只有用动态的眼光来看待全流通问题，才能对新股全流通方案有一个全面、客观的认识。

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