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宋清然
国有股减持大讨论的中心已经从单纯减持过渡到非流通股如何全流通上来了，可谓真理愈辩愈明。减持并不是全流通的必由之路已经深入人心，而理论和实践越发证明，解决了非流通股的全流通问题后，中国资本市场的一系列问题将迎刃而解，到那时，国有股减持将变得闲庭信步。
因此，我们只讨论非流通股如何全流通。
所有的全流通解决方案都无法回避一个根本性问题，即定价问题，如果按照定价方式来划分，所有方案可以分为市场定价方式和非市场定价方式两类。非市场定价方式中有代表性的又有两种，一种以净资产为基准，另一种按历史成本追溯，它们都存在一些无法克服的缺陷，因为已经有多篇文章对此进行了详细的论述，本文不再赘述。
可见，我们只能选择市场定价方式。
在此，我们必须重新评价《国有股减持方案的阶段性成果》，该《成果》颁布的第二天，股市立即回复以暴跌，业内许多人士也很快对此《成果》进行了深刻地剖析，并阐述了其存在的根本性问题。应该说大部分的剖析和评价是切中肯綮的，但如果说《成果》一无是处则有失偏颇。《成果》中采取市场定价方式就是可取之处，只是在全流通的名目下行减持之实，仍然摆脱不了圈钱的本质，受到市场的唾弃也在情理之中。
在有了全流通和市场定价两大基石之后，非流通股的全流通解决方案也自然浮出水面。
方案原则：
1.非流通股在方案公布一定期限后可全流通
2.市场在全流通的预期下在方案公布后一段时间内(比如一个月)确定出市场价
3.非流通股股东因获得流通权对流通股股东以送股方式进行补偿，只有方案公布前的流通股股东才有权接受送股。
4.确定对流通股股东进行补偿的基准点(比如方案公布前180日均价)
方案举例说明:
某上市公司方案实施前：
总股本Q万股，
流通股本Q1万股，
市价P1元
非流通股本Q2万股，
每股净资产P2元，
流通市值为Q1*P1
在全流通的预期下，市价变为P元，总流通市值为Q*P，流通股股东每股损失P1—P元，由非流通股股东以等价股票全额补偿，即流通股股东拥有的市值仍为Q1*P1，非流通股股东拥有的市值为Q*P—Q1*P1
下面分三种方案进行分析
方案1：实质是非流通股股东设送股底线为Q2，即底线是将所持股票全部送出，但不承担进一步的义务。
即Q*P—Q1*P1>0，得P>Q1*P1/Q
A：当P>Q1*P1/Q,流通股股东每股得到(P1—P)/P股
流通股股东市值保持不变，为Q1*P1
非流通股股东市值为(Q—Q1*P1/P)*P=Q*P—Q1*P1，如果P2(Q*P—Q1*P1)/Q2，非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P< Q1*P1/Q时,流通股股东每股得到Q2/Q1股，流通股股东市值为Q*P。，非流通股股东的市值为0。
分析：方案1对流通股股东极为有利，而非流通股股东的利益则得不到保障，非流通股股东会极力抵制这种情况。
方案2：实质是非流通股股东设送股底线为P2*Q2/P，保证其送股前享有的净资产权益不受损失，
即Q*P—Q1*P1>P2*Q2，得P.>(Q1*P1+P2*Q2)/Q
A：当P.>(Q1*P1+P2*Q2)/Q，流通股股东每股得到(P1—P)/P股
流通股股东的市值保持不变，非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P.<(Q1*P1+P2*Q2)/Q，流通股股东每股得到(Q2—Q2*P2/P)/Q1股，非流通股股东的市值等于流通前的净资产权益，流通股股东的市值较方案实施前减少。
C：当P.
流通股股东的市值比B减少地更多，非流通股股东的市值也比流通前的净资产权益。
分析：方案2对非流通股股东有一定保障，容易获得其接受；而净资产作为股东享有的权益既有市场的基础，也有法律的依据，设置这样一个底线，流通股股东也应该不会有太大的异议。因此情况2比较可行，唯一不足之处没有考虑到净资产收益率的差异，是静态的参数。
方案3：实质是在情况2的基础上更进一步，即设置了一个平衡系数C，与净资产收益率挂钩，比如，净资产收益率为10%，C为1.1；净资产收益率为—10%，C为0.9
即Q*P—Q1*P1>C*P2*Q2，得P>(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q
A：当P>(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q，流通股股东每股得到(P1—P)/P股
流通股股东的市值保持不变，非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P<(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q流通股股东每股得到(Q2—C*P2*Q2/P)
/Q1股
非流通股股东的市值等于流通前的净资产权益，流通股股东的市值较方案实施前减少。
C：当P
流通股股东的市值比B减少地更多，非流通股股东的市值也比流通前的净资产权益。
分析：方案3最为可行，也最为合理。
方案数字举例说明:
某上市公司方案实施前：
总股本10000万股，
流通股本3000万股，
市价10元
非流通股本7000万股，
每股净资产P2元，
流通市值为30000万元
在全流通的预期下，市价变为P元，
流通股股东每股损失10—P元，由非流通股股东以等价股票补偿全额补偿。
方案实施后：
总股本还是10000万股，
总流通市值为10000*P万元
下面分三种方案进行分析
方案1：实质是非流通股股东设送股底线为7000万股，即底线是将所持股票全部送出，但不承担进一步的义务。
由10000*P—30000>0得P>3
A：当P>3,流通股股东每股得到(10—P)/P股
流通股股东市值保持不变，
非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P<3,流通股股东每股得到7/3股
流通股股东市值为10000*P。，非流通股股东的市值为0。
方案2：实质是非流通股股东设送股底线为P2*7000/P，保证其送股前享有的净资产权益不受损失，
由10000*P—30000>P2*7000得P>(30000+P2*7000)/10000=3+0.7P2
A：当P>3+0.7P2，流通股股东每股得到(10—P)/P股
流通股股东的市值保持不变，非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P<3+0.7P2，流通股股东每股得到7/3—7*P2/30股
非流通股股东的市值等于流通前的净资产权益，流通股股东的市值较方案实施前减少。
C：当P
流通股股东的市值比B减少地更多，非流通股股东的市值也比流通前的净资产权益。
方案3：实质是在情况2的基础上更进一步，即设置了一个平衡系数C，与净资产收益率挂钩，比如，净资产收益率为10%，C为1.1；净资产收益率为—10%，C为0.9
由10000*P—30000>C*P2*7000得P>(C*P2*7000+30000)/10000=3+0.7C*P2
A：当P>3+0.7C*P2，流通股股东每股得到(10—P)/P股
流通股股东的市值保持不变，非流通股股东将获得超过其流通前净资产权益的额外收益。
B：当P<3+0.7C*P2，流通股股东每股得到7/3—7*C*P2/30股
非流通股股东的市值等于流通前的净资产权益，流通股股东的市值较方案实施前减少。
C：当P.
流通股股东的市值比B减少地更多，非流通股股东的市值也比流通前的净资产权益。
综合分析：通过上面的模型分析可以发现，方案3(以下提方案均指此方案)由于兼顾了各方面的利益最具有可操作性。当然本模型的一个难点是如何确定方案公布前的市价。但如果要对流通股股东予以补偿，确定补偿的基准点就无法回避。是以2200点为基准，还是以1800点、1500点为基准？抑或是以方案公布前180日、90日或60日收盘均价为基准？显然，补偿的基准点越高，流通股股东越容易接受此方案。综合各方面因素，本人认为，将基准点定在上证均值1800以上比较合理，并容易得到市场的接受。本方案另一个容易引起争议的地方是补偿的公平性，但由于流通股股东持仓的成本参差不齐，要做到绝对的公平是不可能的。
实施本方案的优点
1.总股本不变，不会产生因为改变总股本而带来的一系列棘手的问题。
2.没有巨额资金需求的压力。
3.对于非流通股股东而言，由于实施该方案后市价低于净资产的可能性微乎其微，因此其利益将得到保证。即使市价等于净资产，由于非流通股股东已经享有了资本评估和溢价发行两次升值，并且将非流通资产转换为随时可以变现的流通股票，所获得的利益是显而易见的，不存在国有资产流失的问题。
4.上市公司一股独大，一股独霸的局面将会改变，内部人控制的情况将得到根本改观，有利于建立起完善的公司治理结构。
5.资本市场的制度性缺陷将不复存在，使其真正起到优化资源配置的作用。
6.国有股减持将是国有股股东随时可以进行的工作，至于减持变现的资金完全由国家支配。对于一些特殊行业和企业，国有股股东还可以增持其股份。这将同现在股票市场每天都在发生的买卖行为完全一样。
7.部分国有股股票转到养老基金帐户下，彻底解决养老基金亏空的问题。
8.方案实施后，需要募集资金的公司可以随时以股票全流通方式发行股票，不再产生新的历史遗留问题。
总而言之，解决了非流通股的全流通问题后，不但我国的资本市场将焕然一新，我国国民经济也将跨越自改革开放以来时时困扰我们的体制性障碍，真正进入市场经济发展的快速路。因此，其重要性怎么论述都不过分。
我们相信我们终将度过这道难关。
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