北京证券宁耀楚

　　乍看标题，给人感觉简直是天方夜谭。其实本方案思路清晰，简明扼要，理论与实践均可行，对市场无需大动干戈，市场总值与股权结构不变，国家利益实现最大化，非流通股东满意，流通股东利益也不受损害，满足阶段性成果共识而实现多赢。

　　针对目前市场规模和承受能力有限，大多数方案过多强调由存量国有股的减持来套现去补充社保基金的缺口，而对市场的容量和承受力又过分用静态眼光去审视，其中的方案不是出现股权结构大规模变更，就是市场总市值大幅缩水，最终难以达成真正的多赢局面。即使有些方案在理论上可行，但渗透了更多有主观成份在技术上却行不通，增加了实施的操作难度，投资者根本就看不懂，也让投资者无法判断自己的利益是否受损。

　　中国证券市场发展10年达到目前的规模，但由于众所周知的原因中国股票市场也存在着严重的缺陷，而我们面对这十年积累下来的问题又何必要争得这一朝一夕来彻底解决呢？如此暴风骤雨似的改革只对给我们的投资者，给我们的国家，给我们的人民造成严重的灾难和痛苦。既然我们的股票市场用了十年的时间发展，为什么就不能用十年的时间来纠正她的错误呢？本方案的切入点在阶段性成果四点共识的第三点：实现新上市公司股份全流通，消除扭曲，不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的“历史遗留问题”。对新上市股票采用发行价减持的方案，普通法人持股也可以参与发行价减持，如不参与其中的国家股和法人股则对其持有股票实施三到五年的锁定期。此方法看上去似是国家和法人让利，其实国家和一般法人满意，投资者也乐意，这正是多赢的切入点。针对目前一级市场打新股的热情不减，只要发行价定位合理和投资者对一级市场只赢不亏的预期，再加上二级市场的新股定位普遍较高，可见新股的定位就不会对二级市场的存量股票的股价形成压力，因此不会对二级市场造成较大冲击。方案规定，只要股票一上市即可得到预期下的全流通。流通锁定期在国际股市也使用，其实也是与国际接轨。减持的额度可根据国家对国民经济的需要而定，可满足当前对补充社保基金的迫切需要，还可以成立基金减轻存量非流通股的流通对二级市场的冲击。社保基金的资金缺口解决，对存量的国有股的减持就显得没那么迫切了。目前股票市场存量约为4500亿股，其中非流通股约3200亿股，流通股大约1300亿股。我们就可以用时间来换取减持的市场空间。方案对存量非流通股的减持分十年进行，减持的量以逐年等比递增的方式放开流通锁定。假设存量的非流通股总量为1，第1 年流通1/1000，每年以2 为系数递增。第一年之后依次为2/1000、4/1000、8/1000、16/1000、32/1000、64/1000、128/1000、256/1000、第十年剩余489/1000全部放开锁定。现在我们对这十年的锁定期进行简要的分析：按我们的股票市场的存量大概4500亿股并假设市场平均价为10元/股，减持的第一年：3200亿股*(1/1000)*10元/股=32亿元，本年减持总量才32亿元，对市场而言是微不足道的。对存量减持的头五年所占存量比例的和：1/1000+2/1000+4/1000+8/1000+16/1000=31/1000

　　头五年总共放开锁定的股票市值总和：3200*(31/1000)*10元/股=992亿元即使用静态眼光来看我国当前股票市场，五年容纳这不到100亿股的股票应该说也是微不足道的。可见减持关键在后五年，尤其是最后两年。根据动态眼光看，如今我们已加入WTO，国外投行的加盟，国际资本的涌入国内资本市场已是必然，我们可以看到的未来将是国民经济持续发展，国民投资意识逐步提高，股票市场的迅速发展壮大，而国外投行因此也预测我国股票市场市值将在三年后翻番。我们作个保守的估计，市值达到10万亿需要五年时间，而按目前国民经济发展态势十年后我国的GDP也将比现在翻番，也就是那时的GDP将是20万亿元，预计到时的股票市值与GDP总量相等，而对目前这存量的非流通股的流通就应该不在话下了，更何况所有非流通股在放开锁定后未必即刻涌向二级市场。而且，并非只有在锁定期之后才能减持，锁定期内国家可科学地评估市场风险和时间成本后在场外向法人或国外资本进行协议转让。有了这长达十年的流通锁定下，市场上的投资者对非流通股的流通有一个心理的预期，对一些业绩不断增长的公司会将受到追捧，国家的减持基金也不会放弃即得利益而盲目抛售，对一些业绩预期不好的股票将出现价格的理性回落。其实这十年时间就是市场在全流通预期下对股价进行重新定位的过程，让投资者更关心公司资产质量和经营业绩，推崇价值投资的理念。另外，国家还应当对这减持而得的资金进行合理的分配，以利于广大的投资者在再分配时还能得到应得的利益。此方案最大优点是实现国家利益最有化，并满足阶段性成果四点共识；特点是新股按发行价减持，对存量非流通股则由市场在发展过程中逐渐消化，其消化的速度和额度，可根据情况而定，本方案中也就只作了简单的假设而已。从理论上看方案没有对二级市场造成冲击，不存在对现有流通股东造成损失的情况出现，但不排除投资者对国家让利补偿的心理预期落空而造成市场过激反应的可能。为避免市场过激反应，国家应该承诺对新股发行减持而得的资金抽出部分，成立基金以消化头1-3年的存量减持，并为后来几年的减持作充分的准备。还可通过一定比例的送股或配售来投资者的心理预期方面的补偿，另一方面可激发市场的活力，以利于非流通股的顺利流通。总体看整个方案简明扼要，技术操作上简单可行，无需对市场大动干戈。股权结构也没有太大的变化，方案一旦实施即刻得到一个预期下的全流通市场，整个市场的市值总量短期不会大的变动，市场也将在全流通预期下用这十年的时间对股票进行重新定价，有效保护了各方的利益，有利于培养和树立投资理念。当然，在解决完了社保基金的资金缺口问题后，我们又可以重新回过头来审视发行价减持的方式然后再与市场接轨。我认为只有当市场的再次活跃，并持续健康的发展，指数重反两千点甚至更高，这就是对投资者的最大补偿。

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