韩志国/文

　　减持的本质涵义是股权革命

　　减持在客观上是治市场与上市公司的“体制病”与“机制病”

　　要尽可能把减持方案中的变数转化为定数

　　减持只有在牛市的氛围下才能顺利实施

　　国有股减持曾三次导致市场遭受重创。综合1999年底、2001年6月与最近的折价配售方案来看，三个方案都严重违背了市场经济与股份经济的基本原则，主要表现在以下几个方面。

　　三个方案都没有看到国有股与流通股的类别差异，即国有股是超低价进入的，而流通股是超高价进入的；国有股是根据国有经济的内部规则形成的，而流通股是根据股份经济的市场规则形成的，因而异类股票不能同价，即按照计划经济方式进入市场的国有股不能以市场方式退出，而必须是特进特出，这一点，正是各种各样的“市场价”与“市场竞价”方案的症结所在。

　　三个方案的核心都是围绕“钱”字转。如果说前两个方案都比较直接地带有“圈钱”色彩的话，那么折价配售方案绕来绕去，最后还是落脚在钱字上了。

　　三个方案都违背股份经济中的股东优先原则，而把减持过程变成了大股东根据自身利益而进行的套现过程。虽然折价配售方案也提到了方案实施要取得多数流通股股东的同意，但在竞价底价、竞价时间、竞价比例等重大的和关键的环节都由大股东说了算的情况下，流通股股东的认同率制度就被大大弱化了。

　　三个方案都缺乏必要的改革内涵。如果说，前两个方案是基本割裂了国有股减持与改革的内在联系的话，那么折价配售方案也只是把改革作为装饰，以掩盖其“圈钱”的动机和目的。而且，这个方案无限期地拉长了减持的进程，将很可能拖垮我们的市场和上市公司。

　　三个方案都变数充斥，使得市场预期变得混乱无序，这就人为地放大了市场风险，也就不可避免地侵害市场和投资者的利益。

　　三个方案在本质上都不是市场的方案，既不符合市场利益也不符合投资者利益，这就不可能得到市场和投资者的认同，也就不可能在市场上得到顺利实施。

　　从上面的分析中我们可以看到，因国有股减持问题而使市场遭受的三次重创，从本质上说是导源于减持方案的不科学，导源于方案设计的主观性和人为因素。面对我国已经加入WTO和国际资本正步步紧逼地叩击着中国大门，也鉴于国有股、法人股和其他非流通股的存在对我国股市的内在机制与上市公司治理结构的扭曲，我认为，国有股、法人股与其他非流通股的减持已经刻不容缓，但减持方案的制定和实施，则必须把握一些基本的要点：

　　首先，国有股减持的本质涵义是股权革命，其目标是在我国经济的主体——上市公司中完成产权明晰化与产权人格化的双重任务，国有股减持的其他各种目标都应该也必须符合和服从于这个总目标。

　　其次，国有股减持在客观上是治病，是治市场与上市公司的“体制病”与“机制病”。治病本身是要花钱的，现在不但不花钱而且按净资产值进行减持就可以拿回数千亿乃至上万亿元资金，这本身就是流通股股东对社会的重大贡献。

　　在减持成功从而市场与上市公司的机制理顺以后，市场不但可以有更广阔的发展前景和更有效的创造财富的机制，而且还可以使我国经济体制从主体上完成从计划经济向市场经济的跨越，从而形成社会财富有效增长的机制，在这种情况下，国有股减持就应该大大淡化“圈钱”色彩。

　　第三，国有股减持实质是一种买卖关系，要把国有股卖出去，就必须在市场上找到买家，买卖双方就必须在价格上达成一致，既不能强买强卖，也不能把矿石当成钻石卖，尤其是不能由卖方制定交易规则来强制买方接受。还应该指出的是，现有上市公司的绝大多数都是政策倾斜和为国企脱困服务的产物，广大投资者用自己的资金救活了这些企业。在国有股等非流通股以净资产值减持就已经获取了300—400%的利润的情况下，还想以更高的价格来减持占上市公司股本总数三分之二的国有股、法人股和其他非流通股，是不现实也是不可能实现的。

　　第四，国有股减持本身就是市场的最大变数，要使减持进程能够顺利推进，就必须在方案设计中尽可能地把变数转化为定数，这不但要求减持方案具有简单、明了和易操作的特点，而且还要与市场预期相吻合，否则，无论什么样的方案，都不可能在市场上落地，因而也就不可能达到减持的目的。

　　第五，国有股减持只有在牛市的氛围下才能顺利实施。无论什么样的减持方案，其实施过程都意味着市场的扩容，而熊市对市场扩容的敏感性与排斥性都必然极大地增加减持方案实施的难度，并且可能导致减持的流产。从这种观点出发，减持方案的设计必须有利于市场向好发展，而要做到这一点，低价减持和在政策上向流通股股东倾斜则是唯一出路。

　　由此可见，对市场来说，国有股减持究竟是利好还是利空，在很大程度上取决于方案设计的出发点、立足点以及方案本身是否具有科学性。在上述各个方面的因素中，建立流通股股东的认同率制度具有格外重要的意义。引进流通股股东认同率制度的实质是改变政府与投资者的博弈方式，使投资者从消极的“用脚投票”改为积极的“用手投票”，这又会反过来对减持方案的科学性和实用性提出更高的要求，同时也会大大降低减持方案所带来的系统风险。令人高兴的是，中国证监会在日前召开的市场形势分析会上，已经正式确认了这一制度，这就使得我们有理由对减持前景抱有期待而不必谈“减”色变。

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