北京国力民生经济研究所 华生

　　去年以来，随着国有股减持方案的出台和叫停，以及中国股市的巨幅下挫与波动，引起了各界的热烈争论。最近，随着证券监管部门向社会广泛征集国有股减持方案以及相关的专家评议，国有股减持进一步与中国股市股权的全流通问题联系起来，引起了更大的关注和讨论。宏观面的不确定性，挤泡沫的学界观点和价格结构重新定位的舆论导向，更造成了市场的相当困惑和迷茫。在中国证券市场发展面临的重要转折关头，莫让浮云遮望眼，正确地认识和把握这种转折所孕育的挑战和机遇，显然是非常必要的。

　　一、问题的由来

　　降低过分集中的国有经济成份、实现国有经济有进有退的战略性重组，是中央多年来重要的战略决策。由于上市公司股权变现的货币化程度比较高，因此当社会保障制度从现收现付制转为储蓄性的个人帐户制以后，社保基金具有潜在的巨大资金需求的缺口，这样，减持国有股以补充社保基金，近年来至少在政府部门中就似乎很自然地被联系起来。

　　本来，上市公司的股东出售(减持)或购买(增持)自已的股份，是一件证券市场上天天都在发生的最普通的事。但是，由于中国股市设立初期存在的意识形态障碍等客观原因，股市分裂为流通股和暂不流通的国家股和法人股。这暂不流通的三分之二股权按照远远低于流通股价的协议价转让(有关部门规定国有股转让时不低于发行后的每股净资产)。因而事实上形成了两个不同的市场。

　　公允而言，减持国有股与补充社保基金,本来并无联系，因为财政收入来源是多元化的，而财政支出，无论是用于社会保障，基础设施建设、教育、国防、公职人员的吃饭办公，都很重要。本来并不存在哪笔收入与哪笔支出的特殊联系。国有股减持与社保基金挂钩的做法，实质上只是改变了国有股之后的收益的归属问题(过去协议转让全部转让收入归地方)。至于把减持与社保基金联系起来是否就会必然导致其失败，其实也不一定。但是，由于国有股是非流通股，原来的减持办法把非流通的国有股当作流通股卖，动摇了中国股市股价形成的一个重要基础，这样就引出了减持风波的全部故事。

　　二、减持方案为何叫停

　　国有股减持本来是件推进改革和发展的重大举措，减持变现的钱又是要用于社会保障基金，这样利国利民的好事，减持方案为什么得不到市场和投资者的欢迎，以至于被迫叫停呢？

　　其实，如上所说问题并不出在减持，而是出在方案的具体设计上不承认非流通股与流通股的差异，在非流通股中又独独把国有股挑出来，按照目前仅仅有三分之一流通的流通股股价高价出售。这样既损害了广大流通股股东的利益，又违反了证券市场的三公原则，把好事办坏了。

　　因此，围绕减持方案的第一场争论主要是关于非流通股与流通股有没有差别，非流通股能不能按照中国股市上由于三分之二的股不流通而形成的流通股畸形高价出售的问题。相应的也有一个非流通股中的国家股，是否应与其他法人股不同，享受单独高价出售的特权的问题。实际上，这个问题尽管争论激烈，并不是通过人们的讨论解决的，而是由于广大投资者投了反对票，市场急剧下滑。股市大幅急剧下落使人们认识到，国家作为占了市场几乎一半容量的股份即国有股的主要持有者和证券市场的组织者，是与市场上广大投资者(其实这当中许多机构投资者和证券经营者也是国有的)的利益紧密相连的，不可能有一方面单赢的结局。不是尊重三公原则，兼顾各方既得利益的多赢，就是两败俱伤的多输。这就提出了多赢的问题。有人说多赢是不可能的。实际上，市场经济是典型的多赢经济。多赢并不是要市场参与者舍己为人，而是通过市场公平竞争规则使得你必须尊重别人的利益，而且往往只有通过为别人谋利才能取得自己的最大利益。现代经济学的前沿中博弈论的一个重要出发点，就是研究当事人都想损人利已的时候，结果往往导致两败俱伤的多输，而怎样不得不在多赢中去争取自己的利益最大化。应当说，在方案设计和实施中出现了重大问题时，有关部门果断叫停国家股减持方案，改到争取社会多赢的思路，是负责任的表现。在方案叫停前后，确实有人包括一些学者主张政府不应向市场让步，包括海外舆论中有说国有股减持叫停是改革的重大挫折。这些雾里看花的议论，实在不能不说是失之毫厘，差之千里。

　　三、集思广益，广泛共识

　　在减持方案叫停之后，有关部门向社会广泛征求意见，得到了社会各界的热烈响应。几千条建议再加上有关研究机构、专家学者的各种设计和方案，确实是五花八门，但是正如有关方面负责人总结的，绝大多数建议在基本思路上是有共识的。我们这里也可以把它归结为这样几点：

　　1、国有股减持应兼顾各方的利益，特别是应坚持三公原则保证证券市场的平稳和健康发展。

　　2、减持既然不再是协议转让而要进入流通，就不仅要考虑国有股，还应考虑其它非流通股，进而股权的全流通问题。这样才能从根本上解决中国股市的制度缺陷。而国有股只要恢复了流通性，它的减持问题，就变得简单和容易了。

　　3、非流通股恢复流通权的关键是保护广大流通股投资者的权益，这就必须承认非流通股和流通股的差异，对流通股股东因为非流通股流通所造成的损失给予相应的补偿。

　　4、在解决好老股的补偿问题之后，新股实行全流通的新办法，显然就水到渠成。

　　应当说，从简单地进行国有股减持为社保基金筹资，走到保护广大投资者的现有和长远利益，实现股权全流通，是一个巨大的转变和飞跃，也是一个逻辑的发展。因为只要国有股进入流通，就触动了证券市场绷得最紧的那根神经，人们就难以回避中国股市最忌讳的隐痛--非流通股的流通问题。围绕国有股减持方案试行和暂停的最大收益，是人们包括上下一致认识到，在国有股或者更准确的说，在非流通股恢复流通权时，必须对原有的流通股股东给予相应的补偿。可以认为，达成这些共识，国有股减持在好事没有做好之后，痛定思痛，直面股市的股权分裂这个最大弊端，又可能把坏事变成既实现股权结构规范化又顺利减持国有股这样的大好事。我们不能不说，这给中国人提供了一个充满风险和挑战的重大历史机遇。

　　因此，可以肯定地说，原减持方案叫停，有关方面肯定了减持中要对原流通股股东进行补偿，保证证券市场的稳定和健康发展，中国证券市场的基本面就已经发生了根本性利好的变化。这时候这种基本面利好能否转化为中国股市长期健康发展的起点，就取决于具体的方案设计了。

　　四、两类方案，两条思路

　　社会各界的几千条建议被有关方面归纳为七类方案。实际上，作为完整的可独立操作的方案，主要就是前两种，即配售发售和股权调整(缩股或扩股等)。其它的类型，如权证办法，只是配售采用的手段。如基金办法，只是配售或股权调整时的工具或缓冲器，它本身并没有也不能回答非流通股按照什么原则和比例转为流通股这个核心问题。它和香港盈府基金组成的本身就是从市场买来的流通股完全不同。无痛苦无风险的预设未来流通股是一个美好的设想，但多数人认为很难有现实性。开辟第二市场的办法是一个搁置而不是解决流通股与非流通股分裂问题的办法，而且如果非流通股市场真正建立发展起来，它对主板市场的冲击也是不可避免的。其它方案的股转债和国有股回购，受到上市公司资金能力、付息能力的限制，也有一个非流通股包括国有股是否都必须和愿意放弃股东和控股地位的问题。所以，所谓七类方案实际上主要是配售发售与股权调整的两类方案，它们也是绝大多数建议讨论的焦点。

　　这两大类方案从形式上看，配售(对原流通股股东)发售(对社会公众)比较直接简单，而缩股(扩股只是另一种表现形式)因为涉及到股权调整，似乎显得麻烦一些。实际上，就对证券市场的影响冲击和风险性而言，缩股方案明显优于配售发售方案。因为前者不涉及资金流出和不影响流通股市场的持股结构。缩股以后的股虽然可流通，但一般还会规定一个较长的锁定期(如象战略投资者那样至少持满一年或更长时间)，等到那时真的可以上市了，人们早已熟悉了在缩股后可流通市场中的游戏规则，冲击自然就小多了。而且非流通股缩股后控股地位大大削弱，为了保持或争夺上市公司的控股权，有人想减持，有人还要增持，市场自身的平衡力量就很大。而后者只要涉及向老股东更不用说向社会发售，就是立即把一部分非流通股投入流通市场，会在资金上冲击现有市场，因而必须有额外的增量资金补充，否则就会造成大盘失稳。同时它对现在A股市场持股结构的冲击则更是无法避免的。因此，从证券市场的稳定性的角度看，这两类可选方案中股权调整方案确实大大优于配售发售。

　　以上是就方案形式上分类比较。从实质上分类，各方面的意见又可以分为前述大共识下非流通股如何定价这个核心问题的两条不同的思路。第一条思路是非市场的指标定价，即由人们主观选择一个指标，如净资产或市盈率等，作为确定非流通股转换为流通股的依据。二是采用市场办法定价，按照市场定出的价格或比例，来确定非流通股股东向原流通股股东补偿的比例。应当说，围绕这两种不同的定价思路，确实存在激烈的争论。

　　在主观确定一个标准来定价的思路中，呼声最高的，是围绕净资产值为基础定价的意见。净资产值，是过去非流通股协议转让的标准。但协议转让，转来转去还是非流通的，所以如何定价并不影响流通股股东的利益。现在按照它来转为流通股，就会产生一系列问题。

　　首先，净资产是一个帐面价值，资本市场中的估价从来不是按照其帐面值，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预计，而净资产、净资产收益率或市盈率，都是帐面的，是反映企业过去的静态指标。决定企业未来收益从而企业资产市场价格的因素许多是看不见、摸不着的。所谓仁者见仁，智者见智，从而形成了无比奥秘的资本市场休休不息的运动。按照净资产或加上过去的净资产收益率配售的主要问题，是它忽略了企业无形资产这个资本市场中最有魅力的要素。按照中国股市的实际情况，每股净资产的高低，主要受发行市盈率的高低、历年每股盈利的积累和现金分红的影响。以净资产为依据，圈钱越多，现金分红越少的企业，配售价格越高，反之，圈钱少，分红多的企业，非流通股的配售价越低，这显然对非流通股股东是很大的不公平。同时，净资产配售的结果，会使一部分企业的流通股股东大大获益，也会使另一部分企业如某些大盘股或每股净资产高的企业的流通股股东利益受损，这又形成了流通股股东之间的很大不公平。有人说，按净资产价格配售，虽然有些大大小小的不公平，但操作简单，最终以小弊换取了大利。这句话确实包含了一定合理的因素，但配售实际上也并不象看上去那么简单。因为即使按净资产配售，也不能把所有非流通股的股权配完，因为那样公司就陷入了没有控股股东的真空。同时我们也不能强制性地用配售来剥夺现有大股东的控股权。这就是说，配售也必须留下相当一部分股给原有大股东。这样，留下这一部分要转为流通股，也不能回避需要计算公司现有流通股的总市价和非流通股按净资产折价缩股后可流通等复杂问题。可以说，净资产值办法，人们容易理解，可操作性强，也在总体上兼顾了一些各方主要利益，有一定的群众基础，但由于否定了无形资产的作用，缺乏经济依据，实行起来也会有较大的苦乐不均，可以是没有办法时的备用办法。

　　因此，用净资产值计价或其它主观办法定价的共同问题就是它们缺乏经济学上的任何依据，同时会造成很大的不公平。为了避免过份不公平，就要加上很多限制条件乃至一事一议的灵活性，但那样又难免给主观随意性和人为操纵留下了太多的空间。因此这类办法即便实行，也只能是一刀切，以小弊换大利。

　　非市场定价思路中另一个有代表性的观点是寻找和追溯企业资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本来重新给流通股与非流通股折价或折股。这实际上是让非流通股按募集社会资金之前更低的净资产值来计价。问题在于，除了虚假包装的违法情况，一块盈利资产上市，在世界任何市场上，也不是按照创始人的净资产而是溢价上市的。社会投资者按上市公司发起人创业资产的几倍溢价认购股票在国际市场上也是很正常的事。我国股市由于三分之二股权不流通，流通股溢价太高是事实，但否定创业资产的任何合理溢价则走到了另一极端，也没有兼顾创业股东的利益，因此这种观点虽然可能很为流通股股东利益着想而受到欢迎，但显得过于偏颇。

　　用市场定价的办法是另一条思路。这条思路认为非流通股流通的核心问题是对原流通股股东在股权全流通后，由于非流通股的流通性溢价而遭受的损失，进行全额补偿。这样关键在于找出一个公司全流通后的市场价，即全流通价与现在只有部分股流通价的差额。只要找出这两个都是市场决定的价格，按照差额对原流通股东给以全额补偿，就保护了广大流通股股东这个证券市场的重中之重。对于非流通股股东来说，他们可以设置最低的保护底价，达不到底价，他们可以永远不流通(但是，随着大部分股权全流通规范市场的建立，少数因为底价高而无法流通的企业显然会越来越处于不利地位)。

　　在市场定价的思路中，非流通股缩股流通因为不涉及资金流出，是对市场冲击最小的办法。缩股流通后，把国家持有已有流通权的股划给社保基金，对市场资金既无压力，又解决了社保基金今后而并不是目前缺乏资金的问题。低市盈率的全流通股的分红或日后的少量出售就可以保证社保基金将来逐年到期的资金需求缺口。缩股办法尽管具有明显的优越性，但在操作中也存在两个困难。一是法规和政策上可能需要相应的配合调整，二是缩股比例的市场竞争确定缺乏现存的经验，需要在试点中完善。如果克服这两个困难，缩股流通由于完全没有造成市场资金失血的压力，是政治上、经济上风险最小和最稳妥方案，可以作为主要的解决办法，适用于所有没有外资股的上市公司。缩股可流通，股价稳定不变，每股盈利大幅上升，市场的平均市盈率大大降低，又不从市场上抽走任何资金，并一步到位地解决中国股市股权结构分裂而导致的种种弊端，可以奠定证券市场长期健康发展的基础，也是重树投资者信心的最可靠保证。

　　在用市场定价的思路中，竞价配售是一个更直接的办法。即用非流通股中的相当一个比例向社会竞价出售，在竞价时说明竞的并不是这一部分股的价格，而是股份全流通的价格。这样在有了全流通价格之后，就可以看出全流通股价与原部分股流通价的差异，可以用低价向老股东配售包括使用配股权证，或者更直接用零价格配售，即由非流通股向流通股股东送股的办法，实现对流通股的股东的补偿。这个办法的好处是总股本不变，也不必触动现有各项法规，竞价发行近几年又有了比较成熟的经验。困难和风险在于，一是把全部上市公司重新竞价一遍，涉及资金量极大，保证整体资金的平衡问题非常关键。二是由于只是部分股竞价，如何保证不被操纵和竞出真正全流通的市场均衡价，是一个较大的问题。三是，由于整个过程必然耗时很长，如何保证作为补偿依据的老流通股的股价既不被操纵，又不向拟全流通的低价新股看齐，从而使补偿失去意义，也是一个难以逾越的障碍。总体来说，竞价办法，在模型上比较理想，如果配合发行竞价基金，保证竞价的公平性，同时规定非流通股可流通后有一定的锁定期等等，应该说也不失为一个可行的方案，但是它的操作要求较高，确实具有相当的风险性。在严格限定的条件下，小范围地运用于存在外资股的上市公司的股权规范化过程中，也是可行的。

　　五、正确认识股市的历史性转折

　　可以看出，从国有股按部分流通股的高价出售到国有股包括其他非流通股按照三公原则恢复正常价格流通，同时对原流通股东给予相应补偿，是依靠上下的共同努力和理性智慧，在决策思想上的重大转变。一个好的政策方案，对现有市场利益格局，在短期应当是中性的，在中长期是利好的，这就是人们所希冀的多赢格局。目前社会各界已经取得的共识，奠定了多赢的基础，是中国证券市场和中国企业制度改革难得的历史机遇。现在市场和投资者出现的普遍困惑乃至恐惧，主要受到三个因素的影响。

　　一是关于中国股市存在高市盈率，因而需要大力挤泡沫的观点和舆论的严重误导。这种观点把原国有股减持方案出台后股市的一路下跌，看成是股市向所谓20倍左右正常市盈率(即上证指数1000点左右)调整的内在要求。我们一贯认为，中国股市泡沫确实不少，但主要是结构性的，如造假泡沫和重组泡沫，而原则上并不存在总量上的高市盈率泡沫。中国股市与西方主要股市可比照的成份指数(那里的流通股本一般比我们大几十倍)的市盈率，目前相比就已偏低。如果按照现在的共识，非流通股要折价或缩股流通，中国股市真实可比的市盈率将会显著低于国际上成熟市场的市盈率，这实际上反而是极不正常的。从这个意义上说，中国股市有代表的成份指数的市盈率已经不是太高，而是太低的问题。在这种情况下，还在不分底里地谈挤泡沫和价值回归，既会恶化中国股市改革和发展的环境，对中国经济产生消极影响，也是对广大投资者的极大误导。

　　二是在重大转折关头人们容易产生的惆怅、迷茫和失落。股权分裂的中国股市，一股独霸的国有股尽管有数不清的弊端，但人们毕竟朝夕相处了10年，大家已经熟悉了这套尽管极度扭曲但毕竟有规律可循的游戏规则。现在真要改变和结束这套自己深受其害但又身在其中的游戏，还真的感到不习惯和难以割舍，并产生了对新的、尚不确定而自己又不熟悉的新制度新秩序的畏惧。一些人甚至事到临头，产生了不如维持旧秩序，别搞什么规范化改革，把全流通留给后人去解决的消极情绪。应当公正地说，这种恋旧情绪也是不健康的。今年来，股市造假案件不断爆光的情况表明，中国股市的旧游戏确实难乎为继，中国股市已经走到一个历史性的转折关头，加入世贸的国际背景，使我们更加义无返顾。与其临阵彷徨犹豫，不如积极应对，以健康的心态去迎接历史的挑战和机遇。

　　三是国有股减持，包括股权可流通的方案尚未定论和明朗，人们存在对不确定性和能否推出一个好方案的担心。这是完全正常也是应该的。集思广益是好方案产生的基础，但如何正确集中是好方案能否被筛选出台的关键。因此，方案的技术细节和可操作性不是不重要，而是太重要了。在目前达成的难能可贵的共识的基础上，如果因为方案设计或选择上的失误而功亏一篑，那就不能不说实在是太大的历史遗憾。

　　总之，中国股市再坏，是坏不到哪儿去了。中国人能否在即将到来的马年中迎来中国资本市场和国企改革双喜临门的历史性突破和利好呢？让我们祝中国好运。

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