韩志国/文

　　□与国际惯例接轨的新股全流通只能是“将来时”而不是“现在时”

　　□没有场外二级市场与场外交易，新股全流通的市场涵义就会大打折扣

　　□新上市基准不但要规定上市公司近三年必须盈利，而且要规定盈利标准

　　最近一个时期，新股全流通成为市场上的一个热门话题，并且引起了社会的广泛关注。

　　导致这种状况的深层原因主要有四个方面：

　　其一，我国股市中10多年来一直按投资者出身来划分股份类别，国有股的大量存在和在市场中的沉淀导致市场与上市公司都带有比较明显的国有特征，并且使上市公司的股权结构与治理结构都呈现畸型化的特征；其二，增量上市的长时期延续使得市场上的各种变量都处于扭曲的状态，社会评价机制不但多元而且失真，市场本身所应有的效率也大打折扣；其三，增量上市导致我国股市中只有场内一级市场而场外一级市场很不发达，风险投资的退出渠道堵塞，社会的投资选择途径狭窄，6500万投资者只能挤在场内一级市场与场内二级市场的“独木桥”上，资本市场体系处于严重的结构缺失状态；其四，去年下半年以来以调整市场存量为目标而进行的国有股减持使市场遭受重创，存量股份过度累积的负面效应也日益彰显，在这种情况下，市场增量(新股)的全流通问题就在国有股减持的讨论中逐渐浮出水面，并大有呼之欲出之势。

　　但如果认真分析一下新股全流通与我国股市中现行的增量上市方式在规则上的差异，我们就可以看到，目前我国股市中新股全流通的制度基础还很不完备，因而对市场来说，与国际惯例接轨的新股全流通还只能是“将来时”而不是“现在时”。

　　从股份经济的内在要求与国际资本市场的经验来看，新股全流通的制度安排必须具有四个方面的要素：

　　一是发达的场外一级市场。场外一级市场的存在是场外二级市场与场内二级市场的制度前提。没有竞争性的场外一级市场，就很难有竞争性的和有效率的二级市场。场外一级市场的存在可以在客观上形成投资者分层次的风险承担体系：一级市场的投资者承担投资选择风险，二级市场的投资者承担价格波动风险，因而股票的上市在客观上就成为对这种风险承担者选择能力的市场回报，使得他们可以享受股市的财产放大效应与收益倍数效应。而目前我国股市基本上没有场外一级市场，尤其是没有公开的和全方位开放的场外一级市场，在这种情况下，回避了承担市场投资选择风险而主要靠行政方式取得上市资格的上市公司的股东，怎么可能去享受财产放大效应与收益倍数效应呢？

　　二是健全的场外二级市场。新股全流通的本质涵义是承认股票的流动性本性，在这种情况下，如果在公司上市前股票仍然不能流通，那就必然违背股票的本质要求。而且，健全的场外二级市场在客观上就是公司与股票的竞争场所，社会化的和统一的评价机制与优胜劣汰机制也将在这种竞争中得以形成。从这个意义上说，无论是从股票上市还是从公司退市的角度来看，都需要有一个健全的和发达的场外二级市场。没有场外二级市场与场外交易，新股全流通的市场涵义就会大打折扣。

　　三是严格的上市基准。新股全流通意味着上市公司的原有股东可以享有更大的权利，与之相适应，就必须相应地强化上市公司和原有股东的市场义务，从而使权利与义务相对称这一市场经济的最基本原则得到有效贯彻。我国现行《公司法》对公司上市基础的规定过于宽泛，除了要求近三年必须连续盈利和股本规模外，基本上没有硬性的指标。在这方面，应认真总结前些年我国股市中上市公司“包装”上市和制造虚假业绩的教训，全面提升上市公司的上市基准，不但要规定上市公司近三年必须盈利，而且要规定盈利标准，如近三年的每股盈利必须分别达到0.15元、0.20元与0.25元以及在股东数量、股权分散化程度、分红能力与状况以及公司管理层的连续性方面作出规定，从而使股票的上市过程成为公司间在产品、市场与经营上的全面竞争过程，成为企业接受市场机制的洗礼与股份经济知识的累积过程，使场内与场外的市场机制统一起来与协调起来，形成流畅的资源配置机制与良好的资源配置环境。

　　四是市场化的上市制度。从股份经济发展的历程来看，股份有限公司的设立与上市已经走过了特许主义、核准主义、一般准则主义与严格准则主义四个阶段。在全世界大多数国家都采取严格准则主义的今天，我国股市还停留在核准主义阶段，这是与改革的发展趋势与社会的变动趋势不相适应的。从核准主义走向严格准则主义，不仅更有利于弱化我国股市中的行政功能并在政府、企业与投资者之间进一步贯彻权利与义务相对称的原则，有效地实现他们各自的功能归位，而且还可以大大地降低企业的上市成本，有效地防范“寻租”行为，进而真正贯彻股票市场的公平、公正、公开和公信原则，大大提高市场的透明度。

　　从上述观点出发，我认为必须首先致力于我国股市中新股全流通的制度建设，并且要把新的市场规则与上市规则开始实施之日作为与市场化和国际化对接的新股全流通的起算日期。也就是说，上市公司股票的完全市场化流通必须按照新的规则和制度安排来进行。在新股新办法正式实施和股份公司未达到新的上市标准之前，可采取老股新办法的方式，即根据上市公司新股的发行价与发行前公司净资产值的比价对老股东所持股本进行缩股，缩股后形成的股本只有在锁定期结束后才能上市流通。这样做，一方面可以保持市场规则的连续性和市场竞争的有序性，避免因制度安排上的缺陷而导致的财富分配不公问题；另一方面又可以制约上市公司原有股东通过制造虚假业绩而大幅抬高增发新股价格的现象，使上市公司的新老股东在权利与义务的关系上对称起来与协调起来，并且在制度上形成对中小投资者利益的保护和保障。

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