作者：蒙爱军（贵州民族学院副教授）

　　一，方案

　　我的方案是，按实际出资额确定持股比例的原则，对上市公司的股权结构进行调整，实行同股同权，逐步使国有股、法人股走向全流通。具体分三步走：第一步，按实际实际出资额对所有股票股权进行重新换算，对深沪两市的上市公司的股本结构做一个全面的理顺工作，但并不马上进入流通；第二步(也可以与第一步同时)，从新股发行开始，实行新股的全流通，不再给将来留下国有股减持的问题；第三步，根据市场承受能力，逐步分批放开老的上市公司的国有股和法人股，经过很多年的时间，实现全流通。

　　例如，烽火通信上市前的总资产是4，636亿元(按原来规则，其中，国家股为3.0835亿股，法人股为0.1365亿股，每股1.48元)。股票发行后，公司的新增资产为16.8亿元(社会公众股，共0.88亿股，每股21元)，公司的总资产增加到了21.436亿元。按照实际出资额确定持股比例的原则，国家和法人的持股比例为21.7%，社会公众股为78.3%。如果以每股21元计算，国有股和法人股有2240万股，社会公众股有8000股，总股本为11040股。这样，2240万国有股和法人股就可以按市场价格进行流通。

　　下面是烽火通信现行的股本结构与本方案的股本结构之间的比较：

现行的股本结构                
　　总股本         41000 万股;
　　国家股         30835 万股;
　　发起法人股     1365万股；
　　公众股         8800万股；
　　每股净资产     5.38元 
　　本方案的股本结构
　　总股本         11040 万股
　　国家股         2173 万股
　　发起法人股     67万股
　　公众股         8800万股
　　每股净资产     21元

　　每股净资产21元可见，现行的股权结构是非常不合理的。在烽火通信的总资产中，国家和法人的实际资产仅占21.7%，但它的股份却占到近80%的分额。原来每股的净资产为1.48元的国家股和法人股，摇身一变就变成了5.38元。而以每股21元资产投入公司的公众股，却缩水为5.38元。如此奇特的股权结构，不出问题才是怪事。可以说，它是我们证券市场一切问题的根源，必须加以调整。

　　这一方案的核心是："按实际出资额占有股份"。明确了这一点，一切问题将迎刃而解，在操作上会异乎寻常的简单，并可将阵痛减到最小程度。

　　成立一个股份公司，国家和法人的出资额，是指公司成立之时拥有的实际资产；市场上投资者的出资额，是指在一级市场申购，并作为公司资产而进入公司的经营活动中资金。这两部分出资额就构成了公司是资产，他们各占的股份应按其在公司总资产的实际份额来确定。从根本上说，股权体现的是一种原始的权利，一种权利份额或比例，不能因为以后的市场波动而否认这种权利。不同时期发行的股票，价格不一样，但它所代表原始权利份额是确定的；不管经过多少次交易，也不管交易价格如何变化，这种原始权利也是稳定不变的。这完全是小学生的问题，也是天经地义的，然而，在我们的一些经济学家眼中，却变得高深莫测，动不动就是市盈率、溢价之类容易使股权变得模糊不清的概念。

　　应该说明的是，本方案并不是所谓的"缩股方案"，而是要恢复股权的本来意义。而且，本方案在实际内容上也是有别于"缩股方案"的，据我所知，许多"缩股方案"往往要根据一定的市盈率和净资产等确定一个百分比，这与"按实际出资额占有股份"的方案，有本质的差别。

　　二，本方案可操作性及风险分析

　　本方案的最大特点是：很强的可操作性和很小的风险。

　　(一)，为什么说本方案有很强的可操作性呢？由以下几个特点决定：

　　1,操作的简单性，这一方案只承认出资额，即只承认原始权利(这本是天经地义的、公正合理的)、份额和比例，无须考虑如何定价，这就排除了可能出现的主观因素。与前几天公布的"国有股减持阶段性成果"相比，本方案有着不可比拟的优越性，它不用考虑如何确定净资产或确定集合竟价基数，这恰恰是容易出问题的地方；也不用考虑如何进行集合竟价和对流通股股东进行补偿。(这是一个庞大的、难以操作的系统工程。)因此，本方案避免了这种复杂性。

　　按照本方案，我们所要做的"重新理顺股本结构"工作，也仅仅是一个重新换算的问题，小学生的加减乘除就足够了。由于每个上市公司上市之时的资产和上市后新增的资产，都是能够准确计算的，并没有理不清的千头万绪，也不用对1000多家上公司动什么大手术，不会对公司的经营产生什么不利的影响。完全可以简单、平稳地实施。

　　2，步骤的平稳性，本方案分三步走的步骤，能保证其平稳实施，维护市场稳定。当市场低迷的时候，可以考虑先实施第一和第二步；当行情高涨的时候，可以进行第三步，而且实施的快慢和节奏都可以与市场结合。

　　3，协调性，本方案中新股的发行与旧股是协调一致的，不会造成新的价值扭曲。

　　有人会提到这样的问题，由于不断的配送，这种方案是否也会变得很复杂呢？其实不然，只要把第一步算清楚，历史资料清楚，配送导致股权的变动是能确定出来的。由于配送不是原始权利，而是随公司基本面和市场变动派生出来的，其流通股权变动可按市场原则来确定并予以承认，但非流通股的股权变动必须从新计算，即先按实际出资额占有股份原则确定出其实际股数后，再换算出配送后的股权变动。因此，这也不过是一个简单的计算问题。

　　(二)，风险与负面作用的分析。

　　确实，任何方案都有其负面的作用，本方案也不例外。我们不否认，本方案实施的最终结果是国有股和法人股的全流通，这将使市场的资金紧张，导致股市下跌；同时，由于股权结构的变动，也会导致股票价格的重新排序，造成股价波动。

　　但是，本方案可将其负面的作用控制在最小限度。

　　1，从实施的三步骤看，它的第一步只是一个换算问题，对市场没有任何冲击，第二步是新股发行，只是发行方式有变化，如控制好发行节奏，同样也不会有任何冲击。如果说对市场负面影响，主要是第三步，即老的非流通股的逐步流通。但本方案并不是要一步到位，它还保留一个可以灵活选择的余地，或者说具有一个调节机制。是在什么时候把旧有的国有股放到市场上流通？或流通的节奏是快还是慢？或暂时停止？都可以结合市场的承受力来进行。当市场低迷或面临危机的时候，国有股的流通可以暂缓或在相当一段时间内的停止，如此，风险将降到最低点。

　　2，而且，按本方案的计算出的非流通股的总量，与其他的许多方案(包括"阶段性成果")相比，要小得多，其阵痛当然也就小得多。

　　3，同时还可以采取相应的配套措施，分步骤稳步推进，如：A，采取各种方式鼓励更多的资金进入股市，使减持与入市的资金达到一种平衡；B，引入做空机制，以降低股票下跌的风险；C，也可借鉴上次国有股减持的经验，将售出的国有资产转入社保基金，再通过一定途径将社保基金转入股市，等等。

　　也会有人担心，现在就实行国有股和法人股的全流通，是不是步子太大了？会不会有巨大的风险？确实，风险是有的，但决不象有人想象的那么大。我们并不是把只有1元多的国有股或法人股按20元在证券市场上出售，而是按其应有的价值在市场上流通，只要价格公道，市场是能够接受的。只要我们措施得当，稳步推进，风险是能化解的。相反，如果不彻底改革，将来的风险会更大。

　　三，意义

　　1，彻底性。很多年以前，我们就在高喊股权结构不合理，要进行国有股减持，也试行了一些方案。但问题不仅没有解决，相反，随着股市规模的扩大，问题的严重性也扩大了很多倍。国有股减持乃至股票的全流通问题，不管拖到什么时候，总是要解决的。早解决比晚解决好，从根本上彻底解决比只抓枝末细节的修修补补好。本方案正是为彻底解决问题而提出的。既不给将来再留下更多的问题，又要逐步解决原有问题。

　　2，公平合理，真正兼顾各方利益，做到多方共赢。古今中外，任何股份公司都是以各方的实际出资额占有股份，这一点，可以说是天经地义、合情合理。因此，调整和理顺股本结构，改变股本结构被曲扭的状态，才能真正做到公平合理。

　　本方案既能体现了国家和企业的利益，也能体现了数千万投资者的利益。就国家和企业方面讲，国有和法人资产的增值可以通过市场来体现，并可通过市场来变现；国有资产的风险也可以通过在市场上的退出而加以规避。当然，也有人认为，这一方案会降低国家和法人的持股比例，给国家带来损失，但事实上，按实际出资金额占有股份，体现的只是一种公平性，并没有给国家带来任何的损失。(如果真有损失的话，那只能是由于企业经营不善而导致的。)国家和法人持股比例虽然是缩小了，但由于社会公众股的分散，国有股第一大股东的地位也不会有多大的变动。(其实，我们并不要求所有公司都要保证国家股的绝对控股地位，一股独大的问题正是我们要着力解决的。)就广大公众投资者方面讲，它能使投资人的利益得到保护。如前面的例子，国家和法人一方在公司总资产中只占五分之一，却拥有五分之四的股权，并通过不合理的配送而获取超额的利益，投资人的利益显然是被侵害的。只有改变这种股权结构，投资人才能得到应有的权利。

　　3，有利于完善公司的治理结构。实施这一方案，国家和法人的持股比例将会缩小，一股独大的局面将有改观，这将有助于在企业中建立有效的监督和约束机制，防止腐败，使企业的经营和管理发生深刻的变化，使我国证券市场走出"圈钱游戏"的恶性怪圈。同时，也由于股票的全流通，公司的国有和法人股东利益可以直接体现在股票的市场价格上，这将会给企业造成一种压力，刺激经营管理者努力提高公司的业绩，而不是一门心思地去圈钱。

　　3，有利于证券市场的健康发展。随着股本结构的变化，净资产和公司的成长性将成为股票的价值中枢，这有助于培养股民的理性投资。同时，也有助于我国的股市和国际接轨，迎接入世的挑战。

　　附：我对刚公布的减持阶段性成果的看法

　　刚公布的减持阶段性成果谈到："在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益，保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。总的精神是，国有股减持与流通应兼顾各方利益，争取多方共赢，对流通股股东进行合理补偿，充分考虑市场承受能力，维护市场稳定。"总的思想当然是正确的，但在具体的方案上，存在着着许多缺陷，网上已见到许多文章论及。我这里也不准备过多的谈论了，只简单谈一点，我认为，"阶段性成果"的最大的问题在于：不可操作，有很大的人为因素，容易被人操纵，将导致新的不规范。

　　"由非流通股股东确定一个底线，而后再由其他全社会投资者公开竞价产生。"好象是按市场原则定价，但实际上，在确定底价上就有人为的因素。这也为大资金操纵市场提供了方便，大资金完全可以垄断公开竞价产生的价格，符合自己的意愿，造成新价格的扭曲；同时，在二级市场上，也可以利用资金优势或者全力打压股价，使二级市场流通股价与竞价出来的价格接轨。(如此，所谓的差价补偿就等于一句空话。)或者拉高二级市场股价，从而得到更大的差价补偿。而且这一"阶段性成果"中模糊概念太多，如竞价、差价、补偿等等，也为这种操纵提供太多的可能性。今天沪市本地股中国家股比例极高的小盘股国有股不随大盘爆跌，反而涨幅居前，正表明了这一点。一个科学合理、体现三公原则的规则，就应该避免这种漏洞的出现。

　　由于二级市场的波动性，将使"对投资者的损失给予合理的度量和补偿"难以实现，什么程度的补偿才是合理的？同样有着很大的随意性，操作起来也异常的复杂。

　　而且，这以方式也难以和将来的新股全流通发行接轨，造成新的价值扭曲。

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