长城证券 刘剑

　　一、“折让配售方案”的要点

　　折让配售方案至少对试点个股来说是全流通方案。即，对于进行试点的股票，通过该方案来实现其全部非流通股的可流通。根据增发新股与否，该方案有存量竞价方式和增量竞价方式两种实现形式。为便于说明问题，以折让配售方案中的案例为例来分析。假定某上市公司总股本15000万股，非流通股10000万股，流通股5000万股，每股净资产2.5元，市价9元。1、存量竞价方式在该方式下，首先要确定的是公开竞价发售股份的比例。方案指出，“为保证获得公允的‘全流通股票价格’，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此限的应向监管机构说明”。这说明，竞价股份的比例存在一个低限，在低限以上的比例可以由非流通股东协商确定。在方案中的实例中，参与竞价的这部分非流通股占总股本的10％。经简单的逻辑分析后可以知道，竞价股份的比例过高或过低对形成各方多赢都是不利的。因此，如果该方案付诸实施，估计这一比例在10％-15％之间。而试点初期，这一比例确定为10％的可能性较大。竞价之后，以竞价产生的价格(6元)与竞价前股价(9元)的差额为基础来确定对原流通股股东的补偿比例。方案中提到了两种补偿方式：配股或送股。其实，这里所称的“配股”与我们通常理解的配股是存在本质上的差异的。这里的“配股”实际上是流通股股东以在每股净资产之上的适当溢价(实例中的溢价是20％)向非流通股股东购买一定数量的股份，购买金额不进入上市公司。单纯除权理论的角度看，这两种方式对流通股股东来说确实是等效的。但是方案中对于非常重要的“溢价比例”却没有作出解释。其可能的含义在于：“溢价比例”不能一刀切，对于质量比较好的股票，溢价比例可以高一些，而对质量一般的，可以定的低一些。然而实际上，配股方式需要投资者付出增量资金去认购，但相对于送股来说却可以增加所持股份的比例。因此，对于中小投资者来说，可能更偏爱送股方式，而对于机构投资者来说，如果溢价合理，则倾向于配股方式。补偿完成之后，这两部分股份预料将可以直接进入流通，而非流通股股东剩余的股份也获得了流通权，可以在一定的锁定期(1-3年)以后进入流通。此时，该公司的股权结构如下：配股方式 送股方式 数额(万股) 比例 数额(万股) 比例 已流通的股份 11500 76.67％ 9000 60％ 将要流通的股份 3500 23.33％ 6000 40％ 总股本 15000 100％ 15000 100％ 2、增量竞价方式总体上与存量竞价方式相同。只不过这里的“全流通价格”是由增量竞价产生。按照实例中的假设，在全流通预期下，对增发3000万股通过竞价产生的价格为5元。增发后同样采用配股或送股两种方式对原流通股股东进行补偿。但是，在配股方式中，配股价由存量竞价中的3元变成了1元。补偿后，公司的股权结构如下：配股方式 送股方式 数额(万股) 比例 数额(万股) 比例 已流通的股份 13000 72.22％ 12000 66.67％ 将要流通的股份 5000 27.78％ 6000 33.33％ 总股本 18000 100％ 18000 100％

　　二、对“折让配售方案”的评价从这个方案的操作层面来看，其难点就在于是否能够通过竞价产生一个公平的“全流通价格”。因为这个价格不仅是股票内在价值的反映，而且将是决定对原流通股股东补偿比例的关键参数。从非流通股股东的角度来看，这个价格越高，他们向原流通股股东补偿的比例就越低，而且他们剩余股份的价值也越大。也就是说，非流通股股东希望竞价价格越高越好。而从原流通股股东的角度看，似乎股价高低对他们的利益没有影响。但是应该看到，如果形成的“全流通价格”高估了股票的内在价值，则他们的利益将受损。其具体体现是：在竞价之后，“除权”后的股价将会下跌。因此，即使从理论上讲，竞价不影响他们的利益，原流通股股东为了避免股价下跌的风险，也宁愿这个价格能尽可能低一些。这可以使他们得到较多的补偿。更为重要的是，原流通股股东得到的补偿越多，流通股占总股本的比例越大。那么持股比例已经不大的原非流通股股东就不会轻易出售他们持有的股份了，因为出售股份可能就意味着他们对公司控制权的丧失。也就是说，竞价产生的价格越低，越容易引起股权结构的改变，而这种改变对原流通股股东是有利的。综合这些因素，笔者以为，竞价产生的价格低对原流通股股东有利。但是，遗憾的是原流通股股东在竞价上根本没有发言权。这两方面一对比就会发现，原流通股股东几乎没有“操纵”竞价的利益驱动，也没有这种可能性；而非流通股股东有“操纵”竞价的利益驱动，而且客观上也有这种可能。如果认同这一点，那么在市场预期的情况下，就能形成这样的结论：竞价产生的“全流通价格”很有可能会高估股票的内在价值，也就是说，在竞价之后跌破该价格的可能性很大。除了竞价机制存在上述问题外，“折让配售方案”的其他问题也不容忽视，比较大的问题包括两个方面：一是参与竞价股份比例的确定；二是补偿方式的选择，如果是选择配股方式，那么配股价格就至关重要。同样令人遗憾的是，在这两方面，广大流通股股东仍然没有发言权，虽然按照方案中设定的步骤，最终的实施方案必须经股东大会讨论通过，但在非流通股股东占多数的情况下，方案的细节仍是非流通股股东说了算，流通股股东的意见没有足够的影响力。也就是说，流通股股东除了用“脚”投票以外，没有任何的选择余地。因此，如果竞价股份比例和配股价格出乎流通股股东的意料，则股价在方案正式实施以前就会出现一定幅度甚至较大幅度的下跌。进而，在按照竞价前平均股价确定方案中市价的原则下，竞价前股价下跌所引起的损失是无法得到任何补偿的。这一事实的存在将进一步助长股价的下跌。另外，在增量竞价方式中，为什么又将配股价由3元降为1元呢？如果配股价仍为3元，则需要补偿10000万股，等于非流通股的总数了，再者3元与5元的“全流通价格”已经非常接近了，很可能会产生配不出去的情况。由此看来，选择1元作为配股价是“不得已而为之”。这不能不说是方案本身的一大漏洞。从该方案的市场影响来看，上述分析实际上已经说明其对市场的冲击力。而且，值得注意的是，该方案在流通股股东得到补偿以前首先由非流通股股东以竞价方式出售占总股本约10％的股份。这实际上是由流通股股东承担了股价下跌的风险，这一点可能比竞价发售从股市抽取资金更为可怕。因为对于该股票来说，后者的影响只是间接的。在基于预期的资本市场上，建立于信用基础上的市场信心永远都是资本市场的基石。所以，这一有损于流通股股东利益的方案一旦被试点和推广，必然会导致股市的暴跌。由此看来，本周一股指对此的反应丝毫也不过分。这里还没有考虑剩余的非流通股在锁定期过后对股市中长期走势所构成的压力。综上所述，笔者认为，“折让配售方案”虽有所进步，但仍然是没有充分考虑到流通股股东利益的方案，如果强行推出，势必对股市造成灾难性的后果。

　　三、“折让配售方案”进一步完善的可能性《中国证监会规划委关于国有股减持方案的说明》中提到，“此折让配售方案是一个供社会各方讨论的阶段性成果，也是一个讨论方案，还要继续在讨论中吸收社会各方意见，不断补充完善；”这实际上暗示，该方案仍然存在完善以后付诸实施的可能性。如果证监会仍然想以此方案为基础，那么在强调保护广大流通股股东利益的压力下，预料该方案可能会做的修改包括以下几个方面：1、参与竞价股份的比例可能会确定为总股本的10％，以避免比例不确定所引起的“寻租”和市场混乱；2、参与竞价部分股份的流通时间当在原流通股股东得到补偿股份的流通时间之后，或者两者在同一时间进入流通；3、在配股的补偿方式中，配股价的确定也是一个关键因素。既然存在送股方式，那么从维护流通股股东的利益看，应将配股价定位每股净资产；4、在增量竞价方式中，如果采用配股方式进行补偿，则有可能会出现非流通股数不够补偿的情况，为简化操作，可单一地采用送股方式来补偿。5、鉴于配股补偿方式在配股定价上会引发纠纷，而配股与送股在除权理论上是等效了。因此，不排除取消配股方式单纯以送股方式进行补偿的可能性。如果按照上述思路对“折让配售方案”进行完善，那么单就方案本身来说，其对试点股票股价的冲击可能会小一些。但是，这个方案所固有的“致命”缺陷却是无法通过“完善措施”能够得到弥补的。这主要包括以下两个方面：1、没有任何令人信服的有效措施可以保证“竞价”产生的价格就是反映股票内在价值的“全流通价格”。而且，客观上无法排除个别利益集团操纵“竞价”的可能性；2、当采用低配股价(低于每股净资产)和送股方式补偿原流通股股东时，非流通股股东减持股份的平均价格有可能会低于每股净资产。这违背了每股净资产是国有股减持底价的基本原则。因此，一旦有这种可能性出现，国有股的所有者将会否决该方案的实施。而且，存在非流通股所剩股份不够补偿的可能性，一旦这种情况出现，势必引起市场的极度混乱。尽管“折让配售方案”的制订者很希望该方案能成为解决非流通股流通问题的一揽子方案。但是综合上述分析，笔者认为，如果证监会最终确定多方案解决国有股减持流通问题的思路，那么“折让配售方案”尚有入选的可能，但可能也仅适用于那些质量比较好的公司，而对于质量一般的公司，该方案实施的难度较大；如果证监会最终确定了以一种方案为主的解决思路，那么该方案几乎可以肯定的说不会成为主要的解决方案。

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