长江证券有限责任公司 王顺林博士

　　从国有股减持，到上市公司股份全流通，关于国有股的讨论已从充实社保基金转向了证券市场的根本性变革。经过多番讨论，"全流通"思想深入人心。但是，如何实现全流通，减少各方利益冲突，真正实现多赢，是政府当局最伤脑筋的问题。股民最欢迎张卫星提出的送股或缩股方案，但政府、法人股东和民营企业的发起人绝对不会赞同"同股同钱"的做法；政府对韩志国提出的"以净资产为轴心"的观点未置可否；市场对证监会提出的配售或增发方案给予了坚决的否定，以致于周小川主席不得不出面力挽狂澜。

　　笔者认为，要实现多赢，应该首先确立两个基本点：一是采用送股或缩股的方式对流通股股东进行补偿；二是以净资产为轴心实现非流通股的流通。在具体步骤上，笔者主张借解决股份全流通之机会，及时地彻底地解决证券市场包括A、B股合并在内的重大历史遗留问题。为此，本人提出照顾到各方利益的全流通解决方案，根据本方案的思想提出送股或缩股的计算公式，并对沪深交易所的1165只股票的送股或缩股比例逐一进行模拟计算(见附件)。

　　一、基本原则

　　1.全流通；

　　2.非流通股的股东取得相当于净资产的流通市值；

　　3.非流通股送股或缩股，对流通股股东进行补偿；

　　4.所有股票一步到位，实现全流通。

　　二、基本思想

　　1.合理市场价格的确定方法

　　合理的市场价格不能以竞价配售方式形成，因为竞价价格可能被操纵；也不能以不同时段的价格来推导，因为那样只会增加市场的不确定性。笔者认为，政府2001年10月以来的两次救市行为已构成了政府的心理价位，因此建议以2001年11月1日至2002年4月30日的平均收盘价，作为全流通和对流通股股东给予送股或缩股补偿的定价依据。

　　2.全流通理论价格的形成

　　本文以每股收益和每股净资产为参数，建立多元非线性回归模型，对全流通预期下的股票价格进行拟合，形成理论价格。本文模拟计算的数据为2002年1月31日的收盘价、2001年中报的财务数据。本文计算的目的是演示方案，计算结果仅供参考，不构成投资建议。

　　建议全流通方案以2001年年报数据为参数，满足及时性和公正性的要求。实际操作还可引进主营业务利润、每股经营活动净现金流量等财务指标，以便引导投资者树立以上市公司经营业绩为依据的投资理念，同时有利于证券市场实现资源的优化配置，促使资金向业绩真正优良的公司流动。

　　3.流通时机的选择

　　建议尽快将方案公之于众，让市场自行调整价格。在2002年4月30日交易结束后，借"五一"休市一周的时间，证监会、交易所、证券登记结算中心和其他有关机构组织力量实施全流通工作，不影响正常交易。

　　4.三类上市公司的处理：A、B股合并

　　(1)纯A股公司按上述思路计算；

　　(2)既有A股又有B股的公司，A、B股合并，；

　　(3)纯B股公司按上述方法计算，B股转为A股。

　　A、B股合并，其实质是非B股股东对B股股东让利。

　　5、对净资产为负的上市公司的处理

　　按照公司清算办法，公司资不抵债时，债权人可以申请对债务人进行破产清算。因此，净资产为负的公司已丝毫没有上市价值，也肯定不符合上市条件。最好的办法是：退市！

　　三.送股模型

　　非流通股转换为与其所代表的净资产等值的流通股，其减少的股本按比例无偿赠送给流通股股东，总股本不减少，实施全流通时进行除权处理。

　　1.全流通总市值

　　设总股本为S，流通股本为Y股，非流通股本为N股，在全流通预期下的流通股理论价格(即2001年11月至2002年4月的平均收盘价)为P0元，公司的每股净资产值为A元，全流通的总市值为TP，则

　　TP = Y×P0 + A×N………………………………(1)

　　2.全流通除权价格

　　设全流通除权价格为P*，则

　　P* = TP /(Y+N)……………………………(2)

　　3.非流通股股东保留股本

　　设非流通股保留股本为N*，则

　　N* = A×N / P*………………………………(3)

　　4.送股比例

　　送股比例指流通股股东以其持有的股票为基数可以获送的比例，设为l，则

　　l = (N - N*)/Y………………………………(4)

　　5.举例

　　设某上市公司的流通股3500万股，非流通股6500万股，每股净资产3元，假定全流通预期下(全体股民都知晓本全流通方案但尚未实施)的流通股理论价格10元。

　　流通市值：10×3500=35000(万元)

　　非流通股价值：3×6500=19500(万元)

　　全流通总市值：35000 + 19500 = 54500(万元)

　　全流通除权价格：54500/10000=5.45(元)

　　非流通股保留股本：19500/5.45 = 3578(万股)

　　送股比例：(6500-3578)/3500 = 83.49%

　　即100股流通股可获得83.49股的送股。国有股和法人股的股本性质变为流通股，即可上市流通。全流通后，原流通股股东拥有的市值为5.45×（10000 - 3578)= 35000(万元)，保持市值不变；原非流通股股东拥有的市值为5.45×3578 = 19500(万元)，与全流通前所代表的净资产值相等。

　　四、缩股模型

　　缩股指流通股本不变，非流通股本减少，非流通股缩股后转换为流通股的市值与其原来代表的净资产等额相等，全流通时市场不除权。

　　设流通股本为Y股，非流通股本为N股，在全流通预期下的流通股理论价格为P0元，公司的每股净资产值为A元，非流通股本转换为流通股的股份数为N*，则

　　N* = A×N / P0……………………………….(5)

　　缩股比例指非流通股股东转换得到的流通股份与原持有的非流通股份的比例，用μ表示，则

　　μ= N*/ N………………………………(6)

　　5.例子

　　同上例，设某上市公司流通股为3500万股，非流通股为6500万股，每股净资产为3元，假定全流通预期下的理论价格为10元。

　　非流通股转换得到的流通股为：3×6500/10 = 1950(万股)

　　缩股比例：1950/6500 = 30%

　　即100股非流通股可转换成30股流通股，国有股和法人股的股本性质变为流通股，即可上市流通。全流通后，原流通股股东拥有的市值不发生变动；原非流通股股东拥有的市值为10×1950 = 19500(万元)，与全流通前所代表的净资产值相等。

　　五、送股和缩股的比较

　　送股和缩股只是计算方法不同，其实质一样，原流通股的市值保持不变，非流通股转换为流通股后的市值与其在流通前所代表的净资产值相等。但是，由于虚拟财富心理的作用，无论对流通股股东还是非流通股股东而言，都情愿股份数额增加，不愿减少。因此从心理学的角度看，送股方案比缩股方案有利于牛市的形成，从而有利于顺利实施作为中国证券市场根本性变革的全流通工程。

　　六、模拟计算结果中各方可能关注的几个关键值

　　1.流通市值

　　(1)当前流通市值：约15582亿元；

　　(2)非流通股代表的净资产值：约9286亿元；

　　(3)全流通总市值：约24868亿元。

　　2、对2002年1月31日收盘价回归分析的理论价格和除权价格

　　(1)理论价格：

　　平均值：10.54元；最高价格：35.68元；最低价格：0.45元。

　　(2)送股模型的除权价格

　　平均值：5.73元；最高价格：20.38元；最低价格0元。

　　3、送股比例和缩股比例

　　送股比例：平均：94.5%；最高444.3%；最低0%。

　　缩股比例：平均：48.4%；最高96.6%；最低0%。

　　4.送股或缩股后的市盈率：约22倍。

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