国家级专家/华生

　　换手率误区

　　判定中国股市泡沫过多、过度投机的主要依据，一是搞错了的高市盈率，另一个就是高换手率。有人把我国A股市场股票的年换手率与西方股市相比较，得出了中国人赌博心理重 ，换手率高的结论。其实，和假市盈率的误区一样，这里对换手率的分析同样又犯了变换概念的错误。因为在前者，是用按总股本计算的每股盈利去除部分流通股的股价，在后者，则是离开了总股本，用占三分之一的流通股计算换手率去和西方总股本的换手率比较，这样得出来的结果自然差之毫厘失之千里。类似的例子如夸说我国股市的总市值已居亚洲第二，以及用所谓证券指数来反映我国股市总体波动，这里所说的总市值是假定占三分之二的非流通股也按流通股价格计值，进而依此来计算股市指数。显然，依靠这些没有基本事实支持的数据和概念来做分析和解释，是要出笑话的。

　　投资与投机

　　中国股市是否投机成风？股市的所有参与者人人心知肚明。不具有多少投资价值的股市当然投机盛行。只是其原因不能不究底里，张冠李戴，这样只会妨碍人们寻找解决问题的正确途径。

　　首先，投机与投资并非象看上去那样是非分明。本来，计划经济从来只有投资没有投机，而且是详细计划、周密论证下的投资，但其结果是把几百亿几百亿的宝贵资源扔进了沙滩和荒山里面去了。倒买倒卖，实现市场价值则被称为投机倒把。因此投机是和违法犯罪连在一起的。那是我们这代中国人最初领会投机的概念。投机在中国的蓬勃发展，是在市场经济即经济生活的不确定性被改革开放引进来之后的事情。因此，当市场经济已经被奉为正宗，再来认真问一句投机与投资这样本来似乎是不言自明的概念，真让中国人一下子困惑起来。

　　那么，投机与投资究竟有什么区别？人们谈论颇多。本来，投资是指人们用投入和努力去获取回报。投机是去碰运气即赌不确定性。二者的区别是一清二楚的。问题在于市场经济把不确定性引入了经济生活，因而投资未必有获，少投多获或多投少获都是常事。其实就市场经济而言，凡事皆有风险，都是概率事件，投机和投资并没有区别，都有赌的成分。所谓投资，人们通常在投入和产出或回报之间期待一种稳定性或规律性的联系，用经济学的语言来说，在其它条件不变的情况下，一定的投入预期或迟或早会有一定的回报。这种回报，应该是基本上会发生的大概率事件。人们看到这种规律性的联系去投入，以期待日后的回报，一般认为就是投资。如果投入和回报之间没有稳定性的联系，二者之间的联系靠碰运气就被认为是投机。近年时兴起来的风险投资，可以认为是介乎于投资与投机之间的东西，进一步模糊了二者之间的界限。在变幻莫测的股市中，投机与投资更始终形影相随，孰优孰劣，难以分辨。但一个股市中，投机势力整体上占上风，当然是不正常的现象，长此以往，必定会给经济带来负面的影响。经济学研究的任务，就在于揭示这种投机盛行现象背后的经济原因。

　　股市和赌场

　　这次股市的经济学争论中，有一个中国股市是否投机过度，因而象一个赌场的争论。说清楚这个问题，恐怕要区分两个层次。首先是一个普遍性的问题。如果说股票的一级发行市场，一般而言是投资场所，在一定意义上说，全世界股票的二级市场就是一个投机的场所，或者文雅地说，是人们不断改变投资判断和新人为旧人击鼓传花的场所。从资金流向上来说，只有一级市场发行募集的资金才真正流到上市公司(我国由于过去的计划低价发行制度，这里也大约有一半的资金并没有流向上市公司，而是留给了不劳而获的摇号族)，二级市场是为一级市场上投资者能够退出而设立的，这里的人们都是在做最终把股票流向别人的口袋，把钱流向自己的口袋的努力。马克思分析的商品流通公式G-W-G’即为卖而买以达到获取利润的目的，在这里是千真万确的真理。因此，仅就二级市场的参与者的行为孤立而言，他们只是在进行股票买卖炒作的金钱游戏，并不创造物质财富。在这个闭环中，只有金钱和股票在人们之间不断交换，资本并不流向生产领域。中国的股市如此，西方股市也如此。股票二级市场对实物经济的功能，是在交易行为之外发生的。因此，进入股市就有不确定性，就有赌的成分，作为个别投资者，视股市为赌场，无论在东方还是西方，都无可厚非。特别是在股市下跌，多数人都赔钱的时候，股市如赌市恐怕是他们真实的感受。但是，在经济生活中，有时多数人的感受代表的不是真理而是错觉。因此，很少有严肃的经济学家会认为股市的功能是和赌场一样。因为赌场是零和游戏。一人之所得必然是他人所失，而赌场维持成本即庄家本身的存在就注定了所有入场者在总体上是输家，就如老虎机设计的概率使尝试者在平均数上必输一样。而股市上大多数参与者都可以分享经济成长和上市公司业绩增长的成果。股市的调整也可以使多数人在一段时间内套牢和损失，但是股票并不是击鼓传花中那只烫手的山芋，人人避之唯恐不及。从长期趋势上，经济和股指总是波动上行，从而使大多数长期投资者或后续投资者受益。

　　其次，是关于中国股市特殊性的问题。中国股市流通股股价高高在上，结构也极不合理，恐怕是不争的事实。但中国股市不只是流通股构成的，非流通股占了更大得多的比重，整体来考察，结构就不那么简单了。如果粗略来划分，在股市上基于经济基本面的买入，可以被认为是投资行为，而基于与企业经营无关的消息面和技术面的买入，可以被归为投机一族。当然投资碰上好运，马上获利出走或者投机不成蚀把米，炒股炒成了股东，被迫长期持有的情况也比比皆是。有一种说法是中国人赌博心理重，加上一些机构大户恶性炒作，中小散户盲目跟风，把垃圾股股价炒到天上去了，扭曲了投资理念，这不能不说是雾里看花的外行。炒作牟利全球都有，但靠炒作让别人高价接货，为自己火中取栗的欺骗，一次可以，多了是不行的，更不可能靠炒作把大多数垃圾股股价长期保持在高位，形成市场比价扭曲。中国股市其实有过绩优发现的革命：当人们普遍发现绩优股的龙头如长虹、发展的长期持有能带来稳定、高额回报时，市场上洋溢着理性投资的精神，而垃圾股鲜有人问津。只是在如长虹、发展之类的绩优股风光不再乃至折戈沉沙，特别是许多老牌绩优股如湖北兴化、郑百文集团等一夜间变成亏损大户，众多好中选优出来的上市公司，都不能摆脱一年盈、二年平、三年亏、四年ST、PT的命运，沪深股市中近半数公司都要靠重组而存活，这些血淋淋的教训才使中国股市的投资者们学会“不理性”起来。与此同时，一个个乌鸦变凤凰的重组奇迹给投机于垃圾股的人们以惊人的高额回报，赚钱和赔钱是最有说服力的教员，经过太多上述正反两方面的经验教训，屡试不爽的理性投机打败了总是碰壁的理性投资，中国股市的投资理念才在整体上被重新塑造。责难中国股市参与者们不看企业基本面的非理性投资，而没有看到他们在既定的“政策市”中非凡的学习能力和理性投机的直觉，显然是赏罚失当的评判。

　　看牌与换位

　　如果说基于基本面的买入是投资，那么，更公正地说，中国的资产重组改变的就是企业的基本面，而且改变的比其他任何方式都更全面、彻底——往往从内容到名称都改变为一个完全的新股，是真正的“脱胎换骨”。当垃圾股的被重组和基本面改变已经成为普遍和规律性的现象时，我们甚至不能批评投资者热衷于垃圾股是在做脱离基本面的投机。这种完全破坏市场经济等价交换原则的所谓真重组在政策鼓励下大行其道时，真正要检讨的显然不是投资者的投机性，而是塑造了股市环境的政策投机性。有人说，中国股市连赌场还不如，是因为一部分人可以偷看别人的牌，因而太不公平。这么说出发点也许是好的，但显然不太明白，在这个市场上究竟是谁最想看别人的牌和谁最怕别人偷看自己的牌。在中国股市上，最想看别人牌又最不怕别人看自己牌的是广大中小投资者。他们的牌本来就是明牌，根本不怕别人看，也没有人爱看，他们整天在打听跟风，想偷看的是机构大户等别人的牌。最怕别人看牌的是机构大户等暗庄。要保护中小投资者的利益，不是要让大家都把牌藏好，不许别人看，这样恰恰是帮了倒忙。研究政府管制问题的成果早已阐明，维持公平秩序的最好办法不是“藏”，而是“露”。因为越是暗牌越激发人们包括中小股民想偷看别人牌的欲望，越是有人为取得信息优势而行贿受贿，挺而走险，这样又使更多的管制成为必要，管制条文越多越细，漏洞也难免越多，从而形成管制升级的恶性循环。公平的最好办法就是公开，不是藏牌而是露牌，即大大增加信息披露，让大家都把暗牌变成明牌。这样股市自然容易公平，同时又大大减轻了监管的工作量。

　　其实，中国股市规则混乱，投机盛行的主要原因与其说是因为“看牌”，不如说是缘于“换位”。即在相当一段时间内，我们给证券市场管理功能的定位不清，人们搞不清楚证券市场究竟为谁服务，证券监管部门究竟应该代表谁的利益，搞不清楚一共有多少部门对股市有发言权，裁判员和运动员位置的不断变换使我们出台的政策很难具有连续性和稳定性。

　　例如，当要求股市为国有企业脱困和融资服务时，上市政策就要服务于国有企业捆绑、搭车、圈钱的需要，以及考虑国有股变现以满足国有出资人的需要；当股市为国家作为社会利益的代表服务时，股市政策又要为社会稳定服务，调节股指和不能实行下市制度都是为了社会稳定等目标；当政府把国有出资人和社会的正式代表两种身份混而为一的时候，又要考虑出售国有股去解决社会保障基金的问题；当想到股市为广大投资者特别是中小投资者服务时，股市监管又要追求公平规则的目标。当决策思想在国有出资人的利益代表、社会利益的代表和广大投资者利益的代表三者之间不断摇摆和换位时，规则的改变必然使其他市场参与者无所适从，产生埋怨和依赖情绪，股市就不可避免地具有强烈的“政策市”的特征。在“政策市”中，游戏规则常常根据政策需要而不断改变，经济分析不如内部消息，理性投资不如政策投机。“给政策”经常真正“化腐朽为神奇”，一文不值的琼民源变成价值连城的中关村只不过是无数这类故事中的典型一例。多年来，计划低价发行政策，转配股、B股与A股同股同权流通政策，垃圾股重组再生政策等等这些天上掉下来的几百亿、几千亿的馅饼，使得市场中人们争来斗去的那一点蝇头小利(一个大型券商机构，一年下来的全部纯收益，包括人们议论甚多的坐庄炒作收益，不过几亿)，相形之下实在是小巫见大巫。在这种大环境中，要弘扬投资理念，实在是太困难了。连老百姓都从他们的亲身经验中调侃出“炒股要听党的话”这种超经济信条的时候，我们没有办法批评人们不重视经济和企业基本面，而热衷于投机。因此近年来，众多的经验教训使各方面开始明确“政策市”要向“市场市”过渡，股市监管应当把广大投资者的利益放在首位，尽管是尝试性的开始，但实在是中国股市走向规范化的历史性进步。

　　关于全民炒股

　　在股市的经济学争论中还有一个热点问题是关于“全民炒股”。入场人数作为股市景气的一个经验指标，本来是证券营业部门口卖报人的生活体会：即股市门口冷冷清清，他买股；股市门口人声鼎沸，他出掉股票，安心卖报。股市入场人数的多寡成为理论争论的一个问题，听起来多少有点奇怪。因为不管股市入场者们自己有多少慷慨激昂的理由，也不管他们客观上作为中国证券市场的开拓者和实践者们如何载入史册，他们主观上决不是因为崇高理想而是基于简单的牟利动机进入股市的。“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”，肯定是股市聚散的人生写照。因此，长期牛市的赚钱效应，必然吸引众多阶层竟相入市，相反，漫漫熊市的亏钱教训，必然导致股市萧条寂寞，乃至门可罗雀。古今中外，概莫例外。从这个意义上说，入场人数包括已经入场者参与交易的积极程度，是由股市大众预期的升降趋势自动调节的。换句话说，在经济学上它是结果而不是原因。中国股市近年来入场人数不断增加，交易活跃，是股市长期走牛，新高迭起的示范效应的结果。经济学可以争论股市屡创新高是否有经济基本面的支持，而不是在股市赚钱效应下人们是否应当入市的问题。

　　结果一个有趣的现象是：中国股市泡沫过多，投机过度，风险太大，因而入市不宜，这是理论家苦口婆心的劝诫。但是股民们奋不顾身，接踵比肩，竟相跳入股海。苦海无边，回头是岸。谁要警惕呢？似乎是不言自明的结论。但是，理性投资于欧美低市盈率股市的中国高收入高智商又有海外经验的人们普遍输得头破血流，而“无知盲目”的中国普通股民大众则直到政府用外力干预之前着实享受了一回全球股市投资的绿洲，这是怎么回事呢？

　　系统风险很大市场风险很小

　　境外股市，风险在市场。且不说发展中经济和新兴经济国家中股市如何跌荡起伏，大喜大悲，就是西方发达国家的规范股市，尽管已经有百年历史，监管系统成规，宏观经济政策微调有序，经济尚在景气、股市高涨之时，就不断加息降温，有识之士纷纷预警。经济一旦有下滑迹象，又有降息刺激等政策恭候，但股市总体上的大起大落仍不能免。至于板块和个股的变化，更是令人瞠目结舌。去年上半年引领新经济潮流的科技股，不到一年股价跌去90%以上者比比皆是。多少年的血汗积累，多少千亿美元的价值，都可以毫无商量地在一夜间蒸发。风险是股市的座右铭，波浪起伏是市场经济的存在方式。这就是规范的股市和市场经济的规范。

　　这样一对照，中国股市人头涌动，就一点也不奇怪了。因为与西方成熟股市的惊涛骇浪相比，它仅仅象一个安全习水的游泳池，属于世界上市场风险最小的股票交易场所。从静态上看，也许是继承了中国文化中不患寡而患不均的传统，中国股市堪称世界上股价最平均主义的市场。与西方股市上股票价差几十倍、几百倍，最高最低价相差成千上万倍乃至百万倍(如几百元一股与几分钱一股的股票并行不悖，更不必说还有象巴菲特管理的那样几万元一股的股票)不同，沪深A股市场上最高价与最低价的股价之差几乎总在十倍以内，而绝大多数股票的价格都在七、八元到十七、八元，差价在一倍左右。而且由于所谓重组的存在，风水轮流转，股价轮番涨，垃圾变黄金。从这个意义上说，中国股市是世界上最安全的股市投资，赚也赚不到多少，赔也赔不到哪去。从动态上看，在中国股市上，投资几个月，能涨个10倍，或跌成十分之一、几十分之一的股票，实在是绝无仅有。在西方成熟股市上这都决不稀罕。那种深度套牢的滋味，对于我们国内即使是经历了所谓大风大浪的资深股民来说，也是只有耳闻。特别是由于处在真正的市场经济环境中，企业的破产倒闭是家常便饭，因此股市上经常有好端端盈利的企业因债务链条断裂而突然破产停牌，股票变得一文不值。而在中国，大一点的企业搞的都是“政策”破产，早该破产但没指标的企业，长期苟延残喘；银行不起诉，法院不受理，地方不愿动。没有破产的大环境，股市里的摘牌自然也难于出手。从ST、PT，到三番五次的下市警告和张榜公告，正常下市制度的实行变得比选标兵还难。勉强挑出个把企业下市，‘放生’促成了更多垃圾股的点石成金，牺牲的只是那些天真地相信下市警告、割肉而逃的中小投资者，被嘲弄的则是中国股市的公信力。因此，中国股市参与者和它的理论观察者们不能不接受的现实是：中国股市确实市场风险太小，这是人们广泛进入的真正原因。面临着中国已经不可避免地要融入国际资本市场的大背景，渲染中国股市市场风险太大，实在是完全搞错了对象。当然，中国股市的确具有很大的系统性风险，这是由中国股市的“政策市”决定的，但这是我们在后面要讨论的具有完全不同性质的问题。

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