刘纪鹏

　　一、前所未有的中国机遇，与时俱进的资本市场

　　新世纪第一年，中国好运连连，前所未有的中国机遇出现在我们面前。

　　首先，国内经济持续向好。改革开放20年，我国GDP以年均8%以上的速度超常增长，2000年GDP达到10000亿，居世界第六。在宏观调控上，不仅摆脱了通货膨胀的压力，而且走出了经济紧缩的低迷，进入了高增长、低通胀的良好运行通道。奥运经济和西部概念催动的积极财政政策，使以北京为龙头大规模的城市基础建设热潮在全国大中城市普遍展开，日益壮大的经济规模、完整的产业体系和多层次的消费市场，强劲带动内需，可以预计，未来几年中国仍将维持高速增长；在结构调整中，今年四月江主席在香港《财富》论坛明确指出，"下一步中国将以企业资产存量的收购兼并和重组为特征引入外资"，可以说这是江泽民"三个代表"学说在经济上的具体体现，它预示着微观改革正把企业产权的存量调整与融资结合起来，现有数百万家企业大规模的组织结构调整与股权改革将拉开序幕。

　　其次，对外开放形势看好。2000年外贸总额达4743亿元，居世界第七，外汇储备已达2030亿美元，外汇存款也高达1356亿美元。在引进外资上，中国连续八年成为全球吸引外资最多的国家之一，累计吸引外资3858亿美元，今年预计引进外资高达500亿美元，明年势头更猛；"911事件"后，越来越多跨国公司将中国视为成长性最好、最为安全的投资热点，中国正在成为世界的加工制造业中心。

　　第三，国际环境十分有利。上海APEC会议成功举行，不仅改善了中美关系，而且极大提高了中国的国际威望，人们普遍认为，当前的中国经济与全球普遍面临衰退的经济相比，是沙漠中的"绿洲"，给世界经济走出低谷带来希望；经过15年努力，中国正式加入WTO，成为"经济联合国"的一员，这将在外贸中强化中国产品的规模化和集团化优势，进一步规范政府的监管水平，在全球经济一体化中凸现中国良好投资环境的优势；国内外的良好环境使香港与内地的经济联系更加紧密，台湾当局被迫放弃"戒急用忍"政策，更表明经济拉动是实现国家统一的优先选择。

　　综上所述，中国综合的内、外部环境从来没有这样好，我们正面临一次历史赋予的中国机遇，必须抓住这一机遇。

　　资本经济是新经济的主要特征，资本在国际经济一体化的资源优化配置中发挥着最重要的作用，资本市场是全球经济一体化的主战场，随着中国加入WTO，不仅国际资本将叩开中国资本市场的大门，而且中国资本市场必将与国际资本市场对接，成为人们了解中国经济的最主要窗口。

　　股市的信息反馈功能决定了它是一个国家政治、经济形势综合反映的"晴雨表"，在国民经济中发挥日益重要的作用。尽管股市有阴有晴、有涨有跌，但在一个较长时间里，股市反映国际、国内宏观经济的真实走势这一点是公认的，人们很难想象在一个正常高速增长的经济环境中，股市会与经济发展方向长期背道而驰。

　　股市在一级市场的融资和二级市场的交易功能，决定了它比其它要素、任何方式的资源配置功能在时间和空间上更具优势。然而，股权的虚拟特征又决定了资本市场与生俱来的"泡沫"特征，世界上没有无"泡沫"的资本市场，也不可能因为资本市场助长虚拟经济而放弃发展资本市场，如同人们不会因为货币的虚拟而放弃将货币作为一般等价物。

　　中国的改革开放中，资本市场发挥了重大作用，短短十年里已有近1150家上市公司，高达50000亿的市值已占GDP的50%强，资本市场的建立不仅通过融资带动了国民经济的发展，而且推动了中国社会产权制度变革，功不可没。

　　从我国资本市场的未来使命看，改革开放将更加依赖这一市场。一方面，它对内将进一步发挥对国有、民营企业的直接融资作用，对外担负为三资企业融资、上市和退出提供进出中国市场的通道，这势必增强跨国公司对华投资的吸引力；另一方面，我国的资金供应提供了发展资本市场的可能，到今年底，全国城乡居民储蓄余额将达80000亿元之巨，相当于GDP的80%和目前资本市场市值的170%，只要政策恰当，证券市场资金供应不成问题，而利率将进一步下调的货币政策必然促使80000亿储蓄中的相当部分在资本市场上寻找出路。

　　中国资本市场能否持续稳定发展是中国经济能否成为国际经济亮点的标志，也是我国宏观经济向好，抓住未来机遇的根本表现，因此，正确看待和发展这个市场，中国的改革开放才能深化，中国资本市场与时俱进，重任在肩。

　　二、客观评价我国股市存在的问题

　　不可否认，目前我国资本市场中还存在一些严重问题：1、伪装上市、利润造假、关联交易、大股东掏空上市公司、内部人控制、银广夏、郑百文等地雷和陷阱，令人触目惊心；2、机构和庄家操纵股价，黑幕重重；3、一些律师、会计师等中介机构与上市公司串通一气，协助作假等。这些问题在近期监管部门严格监管，绝不姑息中集中表现出来。

　　尽管问题的揭露和严惩可起到杀一儆百、消除隐患的作用，但由于对严格监管正面宣传的力度不够，加上一些人对此大做文章，得出中国资本市场"不干净，象个巨大的'老鼠会'"的结论。(见2000年11月14日《财经时报》和2001年11月5日《经济观察报》)这不仅使人们对资本市场望而却步，开始怀疑这个市场是否健康，怀疑股票投资行为是否道德，也会导致政府对资本市场形势的判断出现偏差。

　　因此有必要对我国资本市场存在问题的原因认真分析。

　　首先，我国资本市场是一个从审批经济和集权体制脱胎出来的新兴市场，不可避免地带有旧体制痕迹，如果说有失误，那就是在执行行政审批制的同时，过于向"一股独大"的国有企业倾斜，中央采用计划额度审批制，造成上市公司资源稀缺和紧俏，投资人没有选择，上市成为国有企业的特权，加上资本市场为国有企业脱困、捆绑上市的定位，更助长绩差企业的包装上市。

　　其次，产权改革不配套，导致上市公司股本结构不合理，市场极不规范，截至2001年10月底，1128家上市公司总计5050亿总股本中，不能流动的国家股、法人股3261亿，占65%，流通股1765亿股，只占总股本的35%。这种股本结构的不合理，一方面决定了股价易于被操纵和市场的投机性波动；另一方面"一股独大"的股本结构又导致了上市公司治理结构不完善。

　　第三，我国证券业与其它行业相比，还是一个高度垄断的行业，由于缺乏竞争，使肩负机构投资人使命的证券公司和基金出现道德问题和低效。

　　第四，我国证券市场正处于新旧体制转轨时期，既要考虑现实国情，又要兼顾国际规范，这一时期的会计、法律政策均在调整时期，政策尺度不易把握。

　　综上所述，如果说上述问题的确存在，那么实事求是地讲，来自体制、政策和政府的原因远远大于来自市场和投资人的原因，这是行政审批制的必然结果。

　　基于这种判断，在当前这一重要时期，任何监管政策制定都必须建立在充分肯定中国6000万投资人作出巨大贡献的基础上，爱护他们的投资热情，在保护投资人利益的基础上使我国资本市场实现规范。

　　尽管本文指出审批体制下资本市场存在的问题，但同时也应看到中国体制的优势和我国资本市场的主流，就资本市场发展速度而言，世界主要证券交易所上市公司达到1000家所用时间，伦敦交易所用了190年，纽约交易所用了165年，东京交易所用了98年，而我国的深沪交易所在十年的时间里超过了发达国家资本市场百年的历程，堪称资本市场的奇迹。目前，我国上市公司已达1100多家，成功地通过国内外资本市场累计融资近9000亿元，通过股票市场的发展，国家获得的财政收入逐年增加，仅2000年印花税就达486亿元，股票市场在国民经济中的作用和地位日益加大，成为国民经济的重要产业。通过股票市场，国有企业经营机制有效得到改善，盈利能力逐步得到提高。同时极大提高了国民素质，增强人们的投资和金融意识。

　　即使从问题角度看，实事求是地说，发达国家资本市场早期出现的问题要远比中国资本市场成长期出现的问题、走过的弯路更多，我国独特的社会主义市场经济体制在资本市场兴建初期更为有效。正如周小川主席指出："尽管最近有很多上市公司的违规行为被披露，但应对整体比例有个估计，上市公司仍代表着我国最优秀的企业，即使与目前香港、东京资本市场的上市公司相比，亏损比例也是低的。"那种简单地按西方发达国家成熟股市标准来对比中国正处婴儿期股市的问题，希望中国股市迅速规范发展的愿望尽管是好的，但若就此把中国股市说得一无是处，是十分有害的。

　　对于中国股市股价过高和泡沫过大问题，一些人把中国资本市场5个月以来的持续下跌看作是一次革命性的调整，他们认为："当指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府将引入做空机制等一系列手段再塑一个健康完美市场"，"如果发生股灾，中国经济中最有效力的民营部分不会受到很大影响。"(见2001年10月22日《21世纪经济报道》)难道就不顾及国有上市公司遭遇灭顶之灾和6000万投资人的利益受损吗？他们认为中国资本市场泡沫多的标准是市盈率过高，问题的本质在于目前中国资本市场的市盈率水平，无论高低都是不真实的，因为在5000多亿总股本、50000多亿市值中，有2/3是非流通股充数的。因此，用1/3流通股的市值和市盈率来评价中国股市的总体水平是不科学的。如再把这一问题与正在进行的国家股减持政策结合起来，就更能说明目前中国股市的股价指数和市盈率水平在股份全流通后的高低水平和合理程度。

　　虚拟经济存有适当泡沫是其本质所在，降低市盈率，挤压资本市场泡沫的方法，可通过降低个股价格，压低股市指数；也可通过提高上市公司质量，提高盈利能力而实现。如果只用前者挤压泡沫，当市场指数和价格打压到一定程度时，市场功能就会丧失。

　　就中国的情况来说，如果一定要把市场整顿到一个所谓"干净的价位"，就会继续下跌，使正处目前良好内外部环境下的资本市场无所作为，抓不住前所未有的中国机遇。因此，通过提高上市公司盈利能力，降低市盈率水平，挤压泡沫，可能是当前规范市场的优先选择。

　　中国股市正处发展关键时期，大盘正在深度调整，政策不明朗使得人们对股市的非议增多，错误的认识会扰乱人们的思想，干扰监管者的思路，动摇投资者的信心。必须及时澄清股市中的不正确认识，信心是稳定中国资本市场最重要的因素。

　　在这样的认识基础上，应本着规范发展的态度，对存在的问题客观公正地看待，既不能用"老鼠会"这样的形容以偏概全，更要警惕那种用所谓重建一个完美市场的漂亮词藻对中国资本市场全盘否定。只有正确看待中国资本市场的问题和规范，客观评价中国资本市场的历史与功过，统一思想，才能推进中国资本市场的健康发展。

　　三、探讨股市持续下跌深层原因的意义

　　中国股市自6月份以来，连续5个月下跌，大盘指数从2200点跌到1600点，跌去了1/3，市值损失上万亿，走出了和我国良好的内外部环境相反的行情，不仅股市作为宏观经济晴雨表的信息反馈功能，在较长的时间没有实现真实反映，而且其重要的融资和资源配置功能也受到了压抑，这到底是正常现象还是不正常现象？是市场由于股价过高，缺乏基本面支持以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机导致的自然调整，还是确有政策原因，是人们对监管者政策取向持怀疑态度的人为因素？还是多种因素共同作用的结果？弄清这一原因，意义重大。首先，对这一问题的不同判断会得出截然不同的结论，会使政府部门选择不同的监管取向，制定不同的调整政策；其次，它决定了监管者和投资人的关系，在这一时期能否顺利沟通，实现统一；第三，它决定着中国资本市场在加强监管、解决重大遗留问题时，能否"软着陆"。

　　笔者认为：这次调整是多种因素共同作用的结果，既有引爆上市公司"地雷"、打击上市公司"假冒伪劣"的强力监管措施导致的正常调整；也有清查违规资金导致市场资金抽逃和国家股减持方式不为市场接受的政策原因。

　　第一，强力的监管原因。今年以来，新一届证监会加强监管，对银广夏、郑百文诈欺、基金违规操作以及中介机构造假等"地雷"，敢于引爆，不再姑息，尽管暴露问题，触目惊心，似乎是利空，但投资人痛定思痛，发现这些措施是短期利空、长期利好，个股利空，整体利好，杀一儆百，可从整体上提高上市公司质量，使市场更加成熟规范，投资人的长远利益得到维护。因此，这一政策受到一致拥护，市场为此作出的调整，人们是理解的。

　　第二，严查违规资金入市的原因。资金供应问题一直是资本市场发展的重要因素，政府可通过加大资金供应量扶持市场，也可通过严查违规资金来源抑制市场，应该说，导致今年7月份股市大跌的重要原因，国家在短时间内的强力度清查银行违规入市资金。当时人们估计，违规资金不仅在二级市场有，而且主要囤积在一级市场进行申购，使一级市场堆积泡沫。违规资金的强力清查发生了连锁反应，机构资金退出股市，导致资金供求失衡，大盘下跌，清查违规资金是引发本次股市下跌的导火索。

　　其实，人们对违规资金的理解有不同认识，因为银行资金可以多种方式直接进入企业，间接流入股市，因此界定其违规违法极其困难，其治本办法是我国国有银行的民营化，建立公司内部的风险控制机制。若这一问题不能从根本上解决，现有靠国家政策规避银行风险的办法不仅会使政府太累，而且运动式的清查直接产生股市的不稳定，难以摆脱政策市。

　　第三，国家股减持政策的原因。由于本次股市下跌前，国家在6月份出台了国家股减持政策，这一减持办法仅是在新发和增发公司的发起人股份的减持，减持量也只有10%，且减持的资金最终还要回到股市，认真分析这一减持方式的特点：是治标不治本，治新不治旧，不流通股份越减持越多，也正因如此，政策制定者认为这是对市场冲击最小的减持方式，有关部门也对此作了利好的宣传。而事实上，由于本次股市下跌前，减持的公司和股票数量极少，简单从"量"看不足以影响大盘。然而，当股市下跌后，人们恐慌之时开始思考利空因素，由于按市价减持国有股的方式，投资者普遍认为不合理，加上在这一问题上财政部讲的减持与随后证监会说的在"十五"期间解决法人股流通并没有区分开来，使人们直接把第五条减持办法与中国证券市场上国家股、法人股这两只"大老虎"的出笼联到了一起。需要指出的是，投资人对国家股、法人股必须尽快全流通是能够取得共识的，只是在减持方式和减持价格上存在不同意见，他们表达意见的唯一方式是"用脚投票"，这无疑形成了股市持续下跌的主要因素。

　　第四，政策不明朗与否定股市声音的增多。10月20日，证监会果断叫停现有的减持办法，市场反应积极，但由于新的减持办法不能及时出台，加上一些人对政府停止减持办法的批评及对中国股市的非议和指责增多，未来影响国有股减持政策的因素更加不确定，市场继续在低靡中徘徊。

　　上述原因，人们对打假是赞成的，并不构成利空因素；清查违规资金只是引发本次股市下跌的导火索，国家股减持政策及后续政策的不明朗才是股市持续下跌和低靡的主要因素。

　　四、国家股的减持与非流通股的流通

　　为何人们对这次国家股减持方式的看法如此不同？政策制定者认为与其它方案相比，其对市场影响最小，是利好的方案，而市场却认为是重大利空；上面认为是符合市场化方向的公平方案，下面却认为是违反同股同权的不合理方案，其中一个很重大的原因是在舆论宣传上做得不够，没有把为筹集社保基金作为唯一目的的新上市企业发起人国家股减持和市场最恐慌的已上市1128家公司的非流通国家股和法人股的全流通区别开来。应该说，国家股的减持与非流通股的流通虽有一定联系，令人容易将二者混在一起，但实际上非流通股的流通在数量上要比前者大得多，和现有6000万股票持有人的利益密切相联，这是导致市场恐慌的真正原因，二者好比"子母雷"，国家股减持是"子雷"下面却拖着一颗非流通股流通的"母雷"，上面只能看到"子雷"，威力并不大，而从下面却看到的是"母雷"，威力巨大。

　　首先，3285亿非流通股的流通问题是中国资本市场最敏感的问题，它释放的能量相当于过去10年新股发行总量1765亿股的2倍。非流通股与流通股的悬殊价差决定了简单按市价并轨在必然给股市带来巨大振荡的同时，使流通股股票持有人的利益受损。

　　其次，国家股减持所引发的非流通股流通的前提是在国家股和法人股名义下股份的产权清晰化。现实中，国有股的中央国有、地方国有和国有集团公司法人所有与《宪法》规定的"公有制唯一主体论"下的中央一级所有，地方分级管理的国有资产管理体系相悖。这一问题直接触及传统体制的"心脏"，产权归属不明，必然导致流通制肘甚多。

　　第三，非流通股数额巨大，从不流通到全流通的实现方式至关重要。是在全面理解市场化基础上兼顾国情，善待历史，渐进式实现"软着陆"，还是在片面理解市场化的情况下不顾国情，盲目模仿，采用休克式疗法的"硬着陆"，关系着我国资本市场的前途和命运。

　　第四，上市公司质量是资本市场基石。人们对资本市场泡沫过多十分担忧，对上市公司丑闻和中介机构造假深恶痛绝，这些现象在实质上无不与上市公司非流通"一股独大"的股本结构密切相关。

　　非流通股流通是牵一发而动全身的重大改革，不过这一关，证券市场就难以真正规范；闯过这一关，诸多问题都会迎刃而解，迎来中国资本市场的艳阳天。

　　五、如何看待中国特有的国家股、法人股现象

　　国家股、法人股的分类与不流通是我国资本市场特有现象，客观看待其在中国股份制和资本市场产生和发展中的作用，尊重国情，不仅对正确认识我国20年来借鉴国际规范、实事求是的渐进式市场化改革政策至关重要，而且对未来用正确方法平稳结束非流通国家股和法人股的历史使命，实现在发展中规范，具有重大现实意义。

　　我国最早的股份公司法规，是1992年国家体改委颁布的《股份公司规范意见》，该法规将股份分为四类：国家股、法人股、外资股和个人股。在法律上，国家股和法人股都是以法人股形式存在的；在经济性质上，国家股和国有法人股又都属于国有股。

　　1990年底和1991年初设立的沪深证券交易所在开始股票交易的试点中也明确规定只有自然人股份流通，之所以这样做，是因为当时对股份制争议很大。首先是来自"左"的反对，认为股份制就是私有化，国有资产流动就是流失，会直接动摇公有制基础。出于政治上的考虑，当时不可能建立一个规范的普通股全流通市场，要让股份制改革能够推出，就必须设计一条能被各方接受的股份制新路——在保持国有企业存量资本不分不卖基础上改组为股份有限公司，并向社会广泛募集增量股份。这种做法又遭到了来自"右"的批评，反对者一是以前苏联、东欧国家根据西方经济学家为其制定的"休克疗法"，量化国有企业存量资产给私人为例，认为中国产权制度改革不彻底；二是按西方国家资本市场标准出发，认为中国股份公司股份划分不规范。

　　随着改革深入和资本市场发展，越来越多的人看到，股份制是中国产权制度改革的正确道路，"左"的声音几乎消失；中国证券市场用短短10年走过了发达国家资本市场上百年的历史，与前苏东国家"休克疗法"的改革效果形成鲜明对比。那些曾批评中国改革"特色"过多、不彻底的人也不得不承认，中国靠渐进式改革走出了一条举世公认的有自己特色、稳妥又符合市场化方向的发展道路。人们越发看到，"老树发新芽"是中国最宝贵的改革经验，从旧体制内部滋生新的"幼芽"，让旧体制的"老树"滋润其成长壮大，"老树"逐步消失这种平缓的企业产权制度改革，既能不断缩小旧体制成份，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡，与前苏东国家"休克疗法"实施的"砍掉老树栽新树"的私有化政策形成鲜明对比，"砍老树"十分痛苦，"栽新树"过程漫长，二者衔接不好就会社会动荡。中国股份制正是因为结合现实，作出股份分类，才使其能够起步并得以迅速发展，获得了十分宝贵的成功经验和举世公认的成就。

　　但是，按照西方国家资本市场的标准，认为"中国资本市场发展不规范"的呼声却始终没有间断。1994年7月1日生效的《公司法》取消了四类股份的划分，统一为普通股，但国家股、法人股作为非流通股的现实并未随《公司法》对股份分类的取消而改变，它一直困惑着中国资本市场，并成为诸多问题之源。

　　首先，从上市公司角度看，国有股"一股独大"，有效的公司治理结构难以形成，为国企脱困，上市公司成为大股东圈钱的工具；其次，从市场角度看，2/3的不流通股使股票价格扭曲，一些人简单以流通股市价乘上市公司股本，得出较大市值和较高市盈率，从而推论资本市场泡沫过多；第三，非流通股使资本市场的存量资源无法有效配置，不能实现国有企业战略性重组。

　　必须指出，无论是强调上市公司股份的全流通，还是主张资本市场的规范，都是大家一致的主张，问题在于这一主张不应建立在对历史的全盘否定，否定历史不仅使人们思想混乱，更严重的是使人们怀疑中国资本市场走过的道路，对资本市场应在稳定中规范，在规范中发展的一贯政策产生误解。

　　研究国家股减持的重要指导思想仍是在借鉴国际规范的前提下，正确看待中国股市的历史作用，遵重国情，实事求是走出自己的路。

　　在改革方法论上，应充分考虑中国国情、经济发展和稳定需要，采用渐进式改革，实施"软着陆"经济政策；无视国情，一味强调不惜崩盘"硬着陆"，也要出台一些过激措施对中国的改革和发展十分有害。

　　六、国家股减持争议中的两个具体问题

　　对国家股减持，人们普遍认为我国的资本市场必须是股份全流通市场，非流通股进入流通是大势所趋，应坚定不移推进，对此是具有共识的，人们所争议的是何时、合法以何种方式完成这件工作。

　　(一)减持的法律依据

　　按国务院《减持办法》第5条进行国家股减持，在法律上受到两点批评：其一，违反了《公司法》第147条关于"股份公司发起人股份须在公司成立三年之后方可转让"的规定；其二，超过了《证券法》第4条关于"股份公司同股同权"的规定。

　　而维护这一减持办法的法律依据，也有两条：其一，国家股是代表国家利益的特殊股权，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特别减持；其二，每一家上市公司的招股书都明确了国家股只是暂不流通，不是永不流通，因此现在流通不能说没有依据。

　　笔者认为，国家股减持的法律依据是不充分的。

　　首先，我国政府具有双重职能，既是维护经济运行的调控者，又是国有企业的所有者，既是赛场的裁判员又是国家队的教练员，在这点上，它和西方国家政府的单一调控者职能迥然不同。政府作为裁判，必须执行公正、公开的统一规则，对参赛球队一视同仁；作为教练，则仅负责指挥国家队。尽管改革的方向是我国政府的双重职能必须彻底分开，但现实是没分开，如果裁判对国家队教练特别关照，那么其它球队是不可能赢球的，只能选择弃权离场。此外，国家股被分为中央国有股、地方国有股及企业集团的国有法人股，享受的主体和对象并不一样，即使是社保基金，也不是13亿公民人人享有。因此我国的国家股与香港盈富基金性质不一样，它不能作为公共产品享受特殊的公共政策。

　　其次，从我国证券市场建立之初，人们一直把不流通的国家股和法人股与流通的自然人股当成两个品种，就象同一公司的A股和H股是两个品种一样。两种股份各按不同方式、不同价格进行转让，这也是十年来不争的现实。同时，上市公司的IPO价格也是按照国家股、法人股作为不流通股的前提下进行定价募集的。

　　如不承认上述法律依据和客观现实，不考虑流通股和非流通股属性和转让通道不同强行并轨，必然产生低价不流通股对高价流通股的剥夺。

　　(二)减持的定价标准

　　现实中，两种股份按两种不同价格进行转让，因此，国家股减持并进入流通，争议最大的是价格，一种是按净资产价减持，另一种是按市价减持。

　　坚持市价减持观点的人认为：不能歧视国有股，不能违反市场定价原则，应同股同价。他们认为净资产定价是错误的，当初《公司法》和财政部有关"股票发行价格不应低于每股净资产的规定"也是错误的，应坚持按市场定价原则，市场定价可高于也可低于净资产价格，他们不承认在这一问题上国家股形成的特殊历史背景。如果投资人对国家股按市价减持有异议，可以不买，大家都不买，股价就会跌下来，减持价格自然会与市价接近，国家股自然搭不了"高市价便车"。

　　这种说法表面符合市场化要求，但是，不顾市场稳定发展和投资人利益，不惜让上市公司市价跌至净资产价，这实际是一个"多输"局面：不仅国家股减持收入低，社保基金筹措困难，而且十年培育、初具规模的我国证券市场也丧失了全部功能。表面看是净资产定价还是市场定价的理论之争，实际上却关系国有股减持并流通的成败。必须在实事求是基础上充分考虑国情，处理好这一历史遗留问题。

　　实际上，净资产价格与市场化方向是不矛盾的，可以成熟证券市场背景下场外大额转让的法律依据为前提，转让数额和价格可脱离同时同步场内的股票交易价格和交易量，当然，转让价格应建立在国家股保值增值基础和流通股股东得到相应补偿的前提上为宜。

　　需说明的是，片面认为财政部坚持"高价减持"是不符合事实的。财政部强调国家股减持应最大限度保证国有资产保值增值，这在净资产价格基础上的市场询价是完全可实现的。

　　七、如何看待国家股减持(第五条)被叫停

　　第五条减持方式只考虑了财政部筹措社保基金的单一目标，没有将国有股减持作为一个系统工程全面考虑其多重目标和影响；既没有对上市公司非流通股进入流通全盘考虑，事实上使不流通股份越减越多；也没考虑通过减持改善上市公司治理结构。这个办法客观上反而起到了政策压市的作用，这从4个月来，股市作出的与宏观经济良好势头相背离的走势，可以充分看出。

　　因此，证监会果断停止执行这一减持办法，表明政府尊重市场，尊重投资人的意愿，是实现股市理性回归的重大举措。一项政策出台4个月，就根据市场反映果断叫停，是我国证券监管史上的进步，从市场的积极反应可看出人们对这一举措的拥护。

　　但也有人认为，"叫停是政府干预市场，政府将失去信誉，一旦人们认识到，政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们今后就不会认真看待政府的政策"。(见2001年10月20日《证券市场周刊》)对此必须指出，中国的改革开放是在走一条前人没走过的道路，资本市场的建立和发展是其中最引人注目之处，在旧的行政审批向核准制过渡，政策导向正在向市场取向过渡的时期，既要坚持市场规范又要保证市场稳定在一定水平之上，因此，这一时期监管政策出现一些反复是正常的，改革就是探索，当然允许试错，重要的是及时调整和在决策上建立纠错机制，这是无可厚非的。

　　由于我们的政府代表广大人民的利益，才使人们对中国资本市场坚定了信心，看到了中国资本市场的光明和希望。

　　八、自下而上，广泛征集，慎重推出新方案

　　停止第五条《国家股减持办法》的措施得到了投资人的积极反应，起到了稳定市场的作用，但人们的疑虑并未从根本上消除。目前，市场仍在持续下跌的通道中徘徊，如不尽快推出新的减持方案，而宣传手段又跟不上的话，政策的不明朗会导致市场谣言和对中国资本市场的非议越来越多，这是不利于市场健康、稳定发展的。

　　新的减持方案应在市场化发展方向的基础上，通盘考虑各方利益，最终实现"第一，财政部在国有资产保值增值基础上筹到社保基金；第二，证监会实现规范资本市场结构和上市公司股本结构；第三，上市公司治理结构得到改善，质量得到提高；第四，投资人认同，利益得到维护"的四赢目标。实现这一目的，新的减持办法只有从1100多家上市公司的非流通股份的流通上入手，寻找出路。

　　新方案的产生：一是应借鉴以往方案的经验教训，不再搞政府部门闭门造车，应自下而上、广泛征集、充分酝酿、反复比较，最后由有关部门择优；二是坚持信息公开透明的原则，统一认识，建立市场信心，重在政府、监管部门与投资人之间的沟通和理解。给市场吃颗"定心丸"可能比匆忙推出不成熟的新方案更重要。

　　(作者为首都经贸大学公司问题研究中心主任、教授)

　　二零零一年十一月十四日

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