白宾

　　减持困局

　　在现有条件下，任何减持国有股的方式都会引发股市指数的震荡

　　目前，在对这次的减持方案争议的同时，不少人也提出了一些新方案。有专家提出股转债的想法，也有专家认为应当按净资产或低于净资产减持。笔者认为，在现在的股票发行体制下，不管哪种减持方法都将对股票指数造成很大的冲击。

　　股转债的方法在流通股占总股本比例较小的公司中是行不通的。假如宝钢的国有股全部转成企业债券，那么谁控制了宝钢18.77亿流通股中的一半甚至更少，谁就控制了拥有200多亿元净资产的宝钢！而这是任何一位国有资产管理者都不能接受的。

　　另外，如果现有的国有股都转为债券，长期悬在主力头上的达摩克利斯之剑瞬间消失，各路庄家不把指数炒翻过来才怪！假如按照每股净资产来减持，国家为了拿到足够的资金，减持的数量可能较大，流通盘的扩大相对较快。在我们这个股价与流通盘关系密切的股市中，必然会引起股价的下跌，进而导致指数的下跌。

　　其实，在我们这个资金推动型的市场上，任何一种新增的资金抽离方式甚至资金抽离预期都会引发股指的下跌。

　　发行变革

　　解决国有股的问题应当从发行市场开始，今后发行的新股全部股份都可以流通，为使投资者了解这些股票与原有股票的不同，可把这些股票称为C股

　　国有股流通的问题很难解决，但又应当解决。造成这一难题的关键是在发行市场上。正因为在发行时就有不流通的国家股、法人股和社会流通股的区别，才有了今天棘手的国有股流通难题，并且现行的发行方式在这方面正越走越远。市场化价格的发行方式使上市公司筹集相同资金所需发行的股本数大幅下降，流通股本不大又造成市场定价高企，这一切又给较大比例国有股的减持过程造成股价的长期、大幅下跌埋下了伏笔。

　　国有股、法人股的存在有其历史原因。正是由于保留了国有股、法人股，从而回避了公有制与私有制的争执，确保了证券市场的建立和迅速发展。但是随着改革的深入，国有股、法人股不流通的历史使命应该结束，对国有股、法人股的流通问题必须尽快妥善解决。笔者认为，我们解决这一问题应当从源头抓起，同时，用较长的时间，在保护市场的前提下进行综合治理。

　　从发行市场来说，我们现在已没有必要规定不让国有股流通。建议今后发行的新股，全部股份都可以流通。为使投资者了解这些股票与原有股票的不同，可把这些股票称为C股。

　　C股中的国有股全部可流通，面对着这些可流通的国有股，其他投资者不会像现在这样在一级市场疯狂抢购，认购时会谨慎选择，认真研究发行公司的盈利能力、成长速度、行业前景、管理状况等基本面的情况，非常理性地考虑发行价格，上市后，又是因为国有股随时可能抛出，没有哪个庄家敢于有恃无恐地不顾业绩，单靠资金实力把股价炒高数倍。

　　这将保证二级市场的平稳发展，改变目前庄股大行其道的局面，培养投资者关心企业业绩，注重长期投资回报的理念。庄家不敢恶炒，股票的市盈率会相对较低。随着C股在市场中的比重越来越大，大盘的平均市盈率将逐步下降，市场泡沫会逐渐挤掉。国有股全部可以流通，社保基金任何时候都可以去市场兑现一部分，以弥补资金的缺口。当然，国有股数量大的，出售前应向市场公告。出售时机的选择、出售总量的控制也应当尽可能科学、合理。

　　C股的国有股可流通，但并不是只能卖出。国有资产管理部门完全可以根据国家的产业政策，有卖有买，有进有出，实现国有资产的优化管理和保值增值。这与不管什么公司，一概减持10%相比，孰优孰劣应当是一目了然的。

　　那么，发行国有股全部可流通的C股，会不会对股指造成冲击呢？笔者认为几乎不可能。首先，新股上市的时候，按现在的规定是以上市第一天的收盘价作为计入指数的基准，C股第一天的收盘价肯定较现在发行的A股为低，除非公司经营状况很快恶化，否则不会出现股票价格长期大幅走低的情况。例如宝钢，如果发行的是C股，按它的基本面状况，上市后可能一直在2-3元间波动，不可能出现上市首日收盘价6.09元，一直跌到前期的3元多，对大盘造成严重拖累的情况。

　　同时，如前所述，股价也不可能被庄家疯狂炒作，只会跟随公司的基本面一起波动。其次，一旦国家股公告即将出售，因为本来就在市场意料之中，所以只会引起小小的波动，价格一般不会太高，可能是净资产值的几倍，也完全可能低于净资产。那时的市场化减持价格才可以说是反映了投资者对公司未来的预期，而现在的A股存在历史造成的结构性缺陷，以现在的A股流通价格作参照价减持，不能正确反映社会对公司的预期。对这一点，财政部有关官员可能没有意识到。如果2200点时的股价是正确反映社会对上市公司未来预期的，我们还有什么必要去挤泡沫呢？

　　殊途同归

　　现有上市公司中的国有股问题，可采取多种方式逐步解决

　　现有上市公司的股本结构存在着结构缺陷，是中国股市在重重困难中发展起来的过程中产生的。套用领导同志常用的一句话，发展中产生的问题应当在发展中解决。现在解决最大的困难是国有股比例太高，市场感到恐惧。那么，这部分国有股暂时不减持，社保基金的缺口可以通过出售C股中的国有股来解决。而随着C股的不断增加，这些存量国有股在总股本中的比例会不断降低，对市场的压力也会随之下降。

　　当然，现有上市公司的国有股暂不流通，并不意味着我们对这些公司将无所作为。我们应当按照不同的情况，分别采取不同的方式，为这些公司国有股的流通创造条件。

　　第一，对少量国有股比例较低，按国家产业政策又应当退出的公司，可以采用股转债或普通股转为优先股的方式解决。一旦转换成，即将其归入C股公司的系列；第二，严格执行退市政策，而退市的公司再次申请上市时，一律改为C股公司；第三，对大多数经营较好、国有股比例又高的公司，采用给流通股股东以适当价格配股，而国有股放弃配股的方式，逐步降低国有股比重，为减少最终流通时的冲击创造条件；现在的增发方式侵犯了原流通股股东的利益，损伤了他们长期投资的理念，大大增加了承销商的市场风险，助长了上市公司随意圈钱而忽视主业的不良作风，应当废止；第四，国家股的回购注销、协议转让等对市场冲击较小的方式仍可实行，但协议转让后应限定若干年内不得上市流通。另外，三无公司可以直接并入C股行列。

　　若干年后，当现在的国有股在整个市场中的比例越来越小时，我们再逐步把A股公司转为C股，使其国有股可流通。相信到那时，市场大了，A股的股价又因为流通盘扩大而下降了，冲击一定会比现在减持小得多，而不流通转流通的股数则可能大得多，最终可能会像转配股那样得到顺利解决。

　　寻求多赢

　　世界性的潮流是强调合作，追求“双赢”或“多赢”，解决国有股流通的政策也应如此

　　解决国有股流通问题的这一方案好处多多，前文已经提到几点。首先，现在不减持，有利于投资者信心的逐步恢复，而发行一些大盘的全流通C股又会抑制股市的过度投机气氛，总体而言，不会引起股市的大幅波动。

　　其次，C股的股价和市盈率会相对较低，二级市场市盈率将持续下降，股市泡沫逐渐消退。再次，国有股全流通的C股将对恶庄形成威慑作用，会使得指数波动幅度逐渐缩小，投资环境改善，投机气氛减少。除此之外，这一方案还可能给市场带来其他许多好处。

　　一级市场和二级市场差价缩小，一级市场数千万摇啊摇资金将大量退出。这些资金不再会成为二级市场的抽血机，而可能进入一些急需资金的国民经济项目中去。

　　大量C股公司具备投资价值，银行存款会逐渐转为直接投资，将减轻银行的压力。C股的全流通和A股中的国有股比例的不断降低，为上市公司治理结构改造提供了基础，“一股独大”问题也就不难解决。

　　股市真正成为国民经济的晴雨表。加入WTO后，中国的资本市场将逐步对外开放，让一部分合资公司和外商独资公司发行C股，能防止国外公司过度融资。而国有股逐渐可流通，政府的国有股流通政策对市场的影响逐渐减小，股指的涨跌主要由市场说了算，这也有利于外资的平稳进入。

　　这次的国有股减持方案暂停了，但国有股流通的方向无疑是正确的，方法可以多种多样，但笔者认为，无论哪种方法，都应充分考虑社会各方利益，包括证券市场投资者的利益。任何把国家利益和投资者利益对立起来的做法都是不明智的，会受到市场的自发抵制。

　　目前证券市场的几千万投资者是中国金融意识最早觉醒的一批人，是社会稳定基石中较坚实的一部分，目前证券市场中的诸多问题主要不是他们的错，不能都要他们来承担。应当给他们一个稳定的、规范的投资市场，以吸引更多的老百姓进入这个市场，而不应当一味责怪他们过度投机，不应当用过高的价格出售国有股来抑制他们的投机。

　　世界性的潮流是强调合作，追求“双赢”或“多赢”，我们解决国有股流通的政策也应如此。任何把投资者利益和国家利益对立起来的政策都很难说代表了先进生产力的发展方向和广大人民群众的根本利益。

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