山东省高新技术投资有限公司总裁 王绍东

　　由于条件限制和意识形态方面的原因，中国股市在设计之初，就分裂为流通股和非流通股并且无做空机制，形成了体制上和结构性的缺陷。这两项重大缺陷经十年的历史积累和沉淀，造成了当前股市所必须面对的巨大的系统性风险。由此带来了一系列问题，如虚假信息、包装利润、操纵股价等，归根结底都与此结构缺陷有关。

　　而中国经济要想走向世界必须妥善解决这一问题，只有采取适当的政策性措施化解矛盾、逐步释放风险，才能实现“软着陆”。任何市场化或与国际接轨的改革政策必须首先承认中国股市中具有“中国特色”的历史遗留问题，硬着陆的结果是破坏性的股灾或长期熊市，中国经济将受到极大损害。中国证券市场必然直面的变化

　　加入WTO必将加速中国人民币自由兑换和证券市场与国际接轨的进程，与国际资本市场接轨意味着中国资本市场的完全或基本市场化。这样，中国证券市场必然要引出三个基本变化：股票发行的市场化、取消配额指标制度；全面引入退出机制；允许法人股的全盘流通。一旦人民币可以自由兑换，中国的投资者面对的就是世界股市。没有人能够忽略这样一个事实：香港股市的价格低，美国比香港更低，国际证券市场上还有大量股票的价格低于其每股净资产值。届时，国内投资者自然将会选择市盈率更合理的境外股票。这些变化发生后，当前支撑A股高股价的诸多因素将不复存在，中国股市面临巨大挑战。

　　十余年，中国股市强壮发展，多数人只有牛市思维，对股灾或长期熊市缺少切身的体会。股市是国民经济的晴雨表，股市的涨落是一个领先指标，一般总是领先宏观经济6-10个月时间。如果股市崩溃了，经济一定会出问题。最直接的影响是个人资产的大幅缩水将造成消费萎缩，但深层次上的影响远非如此，究竟是大量失业、人民币贬值、金融动荡、还是传统制造业瓦解？目前虽然难料前景，但国外的每次股灾或长期熊市几乎无一例外地造成了经济衰退。解决两大遗留问题必须体现的基本原则

　　应该说，国有股减持大方向是正确的。但是，依照现行的国有股减持方案，把本来属于两个不同市场中的、事实上不等值的东西，硬性地从低价市场拿到高价市场去卖显然是不合理的，损害了中国政府和证券市场的公信力。一个失去了公平的市场结果最终会被投资者所唾弃。

　　中国证券市场发展到今天成绩巨大，能否健康发展继续为国民经济做出贡献，既需要政策的呵护，也需要大股东(包括国有股股东)承担更多的责任。

　　中国股市的任何政策必须认识到A股市场客观形成的、事实上的两个市场、两种股性、两种价格的现状，采取适当的政策性措施化解矛盾、逐步消化历史沉淀、逐步释放风险。市场化及与国际接轨的进程应考虑到中国资本市场的承受力， 并且不能偏离三公原则，这是立市之本。因此，要避免在中国出现股灾或长期熊市，避免由此所可能引发的金融动荡或经济衰退，在解决非流通股的流通及国有股减持的历史遗留问题时就必须体现以下两个基本原则：

　　1。流通股股东含权的原则。

　　建议按照此原则重新审查我们的一系列政策。例如，新股发行市盈率放开和上市公司退出机制等政策必须慎重处之。增发也必须体现流通股股东含权的原则，即，采取向流通股股东定向增发并且降低发行价格，鼓励配售并且降低配售价格。

　　2。以净资产值为最高定价的原则。

　　本来非流通股在IPO后因为溢价发行已经得到很大增值，按每股净资产值出售都有很大获利，因此，非流通股的流通或减持均应以净资产值为最高定价原则配售给流通股股东。非流通股参照净资产值缩股后直接流通

　　按照以上两项基本原则，在具体操作时，如果采用配售给流通股股东的方式，将逐步消化历史沉淀实现“软着陆”，达到减持的目的，但无法实现全流通的目标也就必然延缓中国资本市场与国际接轨的进程。因此，笔者建议有关部门在广泛征求市场意见的基础上，研究非流通股参照净资产值缩股后直接流通的具体方案。

　　这一方案的好处是能够一次性彻底解决历史遗留问题、化解资本市场的系统性风险，又能够避免市场动荡。按照此方案，不再有国有股减持的问题，有利于上市公司法人治理结构的建立。如果国有股在缩股的过程中承诺一定的比例永远持有可以同时考虑一定的溢价，将溢价收益直接划拨给社保基金。今后新股发行可一步到位全流通。

　　如果所有的上市公司均按照流通股半年的平均市价为市场基准价，把全部非流通股按每股净资产值缩股后全流通，这样可以保证股市价格的稳定。由于总股本减小每股赢利增加市盈率就会大幅下降。比如某公司总股本1亿股，其中流通股3000万，非流通股7000万，净利润总额为2000万元，半年来流通股的平均市价为10元，每股净资产为2元，则非流通股缩股后应为7000＊2/10=1400万股， 缩股全流通后第一天的理论价格为10元，以后随市价波动。如此下来原来1亿总股本变成了4400万的全流通股。因为溢价发行提高了每股净资产值，非流通股在这样的缩股过程中是最大的受益者。上述公司每股收益0.20元，市盈率为10/0.2=50倍，缩股后市盈率降到了10＊0.44/0.2=22倍。依此方案，中国股市的系统性风险得以化解。

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