海通姜超:美股暴跌源于宽松正式终结需提防泡沫破灭|避险资产_新浪财经

　　提防泡沫破灭，重视避险资产价值——评全球股市下跌（海通宏观姜超等）

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　　提防泡沫破灭，重视避险资产价值——评全球股市下跌（海通宏观姜超等）

　　摘要

　　近几个交易日，全球股市普遍下跌，我们的点评是：提防泡沫破灭，重视避险资产价值。

　　海外股市集体重挫。继上周五下跌2.5%之后，周一美国道指跌幅4.6%，周二日本股指跌幅4.7%，欧洲股市也继续下跌，美欧日等发达市场今年以来股市涨幅几乎全部转负。

　　源于宽松正式终结。在美国次贷危机以后，美国股市走出了长达八年的大牛市，除了经济的恢复以外，另一重要支撑在于史无前例的宽松货币政策。虽然15年末美联储开始加息，然而在零利率上的初始加息依然是相对宽松。但从17年末美联储开始缩表，美国10年期国债利率突破了金融危机以后2.5%的长期均值，意味着宽松正式终结。

　　充分就业减税无效。上周五公布的美国失业率已降至4.1%的历史低位，显示美国已处于充分就业的状态，这其实意味着其国内生产已经饱和，即便再减税也不可能让美国经济有更多增长。如果特朗普又不愿意增加进口，就只会形成通胀，上周五的私人部门时薪增速创下2.9%的9年新高，通胀预期推高美国长期国债利率。而美国不仅是赤字政府，当前100%的政府负债率也是历史之最，而其减税全靠政府举债，而在国债利率飙升之后其举债能力存疑。

　　经济扩张周期尾声。自09年经济复苏之后，本轮美国经济复苏时间已达106个月，离历史最长的120个月仅一步之遥。过去两次美国失业率达到4%左右分别是2000年和2007年，随后一年都发生了经济衰退。而从美国信贷增速观察，自10年由负转正，到16年最高达到8%的高点，但目前已经降至3.5%。从GDP增速来看，过去两年平均仅为2%，远低于15年的3%，这些都意味着本轮经济扩张处于尾声阶段。

　　提防资产泡沫破灭。美国股市、日本债市、中国房市号称是全球最坚挺的三大泡沫，而这三者都与各自过去多年宽松的货币政策有关。本轮美股的下跌看似突然，但根本原因还是在于美联储15年以后持续收紧了货币政策，国债利率创出了新高。美股下跌貌似和我们没有直接关联，但其影响机理值得重视。我们不仅在过去两年持续收紧了货币，还大力推进了金融去杠杆，中国国债利率早就超过历史均值，在利率持续高位的背景下，房地产泡沫还能维持多久？

　　重视避险资产价值。历史上逢8的年份都充满了动荡，而美国股市的突然下跌是一个警示，其根本原因在于全球贫富差距扩大、人口老龄化等问题没有得到根本解决，金融危机以后其实是靠史无前例的宽松换来了短期繁荣，但宽松货币对资产价格最有利，这其实是靠一个新泡沫取代了旧泡沫。但如今通胀预期回升，央行宽松不再，就使得泡沫游戏难以为继。反过来说，今年要重视避险资产的价值。本周黄金价格最高反弹至1340美元/盎司以上，美国10年期国债利率在创2.85%新高后回落至2.7%。而国内由于金融去杠杆，债市跌幅远超美国，而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率，因而我们坚信今年国内债市具备巨大的投资价值。

　　1．海外股市集体重挫

　　继上周五下跌2.5%之后，本周一美国道琼斯(42801.7188, 222.64, 0.52%)工业平均指数又下跌4.6%。随着美国股市的震荡，近两日全球主要发达市场的股指均出现了不同程度的下跌。其中美国标普500指数、东京日经225指数、恒生指数在最近的一个交易日下跌幅度超过4%，而英国、法国、意大利和韩国主要股指下跌幅度也超过1%。

　　经过了近几日的调整以后，大部分国家主要股指今年以来涨幅转负。其中仅纳斯达克(18196.2212, 126.97, 0.70%)指数、意大利ITLMS指数和前期上涨较多的恒生指数还能保持今年累计增幅为正，其余市场的股指相比于2017年底均有一定程度回调，特别是伦敦金融时报指数和东京日经225指数，累计下跌幅度达到4.6%和5.1%。

　　2．源于宽松正式终结

　　在美国次贷危机以后，美国股市走出了长达八年的大牛市，除了经济的恢复以外，另一重要支撑在于史无前例的宽松货币政策。为了帮助经济走出困境，美国政府在次贷危机之后连续快速降息，联邦基准利率从危机前的5.25%快速下降到0.25%，并维持了7年之久。除了保持低利率以外，美联储还实行了量化宽松政策（QE）为市场提供了大量流动性。而宽松货币政策对于经济的刺激作用相对有限，对资产泡沫的刺激反而非常大。

　　虽然15年末美联储开始加息，然而在零利率上的初始加息依然是相对宽松。相比于之前的加息，本轮美联储的加息进程更为缓慢，同时幅度也较低。2015年12月第一次加息以来，两年多的时间里美联储仅进行了5次加息，加息节奏依然是相对缓慢的。

　　但是随着美国就业改善、核心通胀提升的预期日益加强，去年以来美联储的加息进程就在加快。在近期美联储的议息会议中，美联储透露出今年仍将有3次加息的可能。从17年末美联储开始缩表以来，美国10年期国债利率突破了金融危机以后2.5%的长期均值。国债收益率的上行意味着美联储宽松货币政策的正式终结，对资产泡沫的支撑作用已经在消减。

　　3．充分就业减税无效

　　上周五公布的美国失业率连续第4个月维持在4.1%的历史低位，显示美国已处于充分就业的状态。这其实意味着其国内生产已经接近饱和状态，而美国制造业产能利用率目前也已回升到08年金融危机以来的最高水平，所以未来美国即便再减税，也不可能让经济有更明显的大幅增长。

　　在这种背景下，如果特朗普又不愿意增加进口，那么就只会更加推升国内通胀。而上周五公布的美国非农平均时薪同比增速创下了2.9%的9年新高，也引发关于就业市场紧俏导致薪资增速加快、进而推升通胀的预期，通胀预期又进一步推高美国长期国债利率。

　　美国不仅是赤字政府，当前100%的政府负债率也是历史之最，美国的减税新政也全靠政府举债。08年后美国为走出危机，政府债务规模大幅增加，联邦政府债务率从56%飙升至目前的100%，未来美国需要执行减税，那么必须靠进一步扩大赤字和政府举债，当美国国债利率飙升之后，其政府的举债能力也将打上一个问号，对经济的支撑作用也会下降。

　　4．经济扩张周期尾声

　　从经济周期来看，美国本轮经济复苏的时长已远超以往大多数时期，扩张周期或临近尾声。自09年6月美国经济复苏之后，本轮美国复苏时间已达106个月，离历史最长的120个月（91年-01年）仅一步之遥。而结合就业情况来看，最近的两次美国失业率达到4%左右的时间分别是2000年和2007年，在随后一年也都发生了经济衰退。

　　而从美国信贷增速观察，美国商业银行信贷同比增速自10年由负转正，到16年最高时一度达到8%的高点，但目前已经降至3.5%。而过去两年GDP平均增速仅为2%，远低于复苏早期的15年3%的水平，这些都意味着本轮经济扩张处于尾声阶段。

　　5．提防资产泡沫破灭

　　美国股市、日本债市、中国房市号称是全球最坚挺的三大泡沫，而这三者都与各自过去多年宽松的货币政策有关。本轮美股的下跌看似突然，但根本原因还是在于美联储15年以后持续收紧了货币政策，联邦基金利率不断上调，国债利率当前也已经创出了新高。而从全球的历史规律来看，整个经济和市场的融资成本上升，会对资产泡沫构成最直接的打压。

　　美股下跌貌似和我们没有直接关联，但其影响机理值得重视。我们不仅在过去两年持续收紧了货币，还大力推进了金融去杠杆，中国国债利率早就超过历史均值，在利率持续高位的背景下，房地产泡沫还能维持多久？

　　6．重视避险资产价值

　　历史上逢8的年份都充满了动荡，而美国股市的突然下跌是一个警示，其根本原因在于全球贫富差距扩大、人口老龄化等问题没有得到根本解决，金融危机以后其实是靠史无前例的宽松换来了短期繁荣，但宽松货币对资产价格最有利，这其实是靠一个新泡沫取代了旧泡沫。

　　但如今通胀预期回升，央行宽松不再，就使得泡沫游戏难以为继。反过来说，今年要重视避险资产的价值。本周黄金最高反弹至1340美元/盎司以上，美国10年期国债利率在创2.85%新高后回落至2.7%。而国内由于金融去杠杆，债市跌幅远超美国，而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率，因而我们坚信今年国内债市具备巨大的投资价值。