大钧资产：新中产可将更多财富配置到这类股票

　　2017年末开始，《线索Clues》栏目陆续对话资产管理公司及财富管理机构，分享他们对2018年市场的中长期判断。提供市场前瞻是一方面，我们也希望这些机构做出判断所基于的逻辑能更清晰地为投资者所了解。

　　1月8日，《线索Clues》对话了大钧资产董事长、合伙人胡湘。

　　胡湘认为，在2018年大类资产配置方面，股票、商品、债券优势递减。对于新中产人群，在家庭收入逐渐积累过程中，更多的将财富可以配置在那些能够分享中国经济转型升级成果的股票上。

　　胡湘曾作为全国社保基金理事会投资团队创始成员，历任国内投资部、境外投资部等部门处长，负责并参与社保基金委外投资事务，此后曾任鹏华基金副总经理。图为胡湘于2017年3月22日出席新浪财经“2017港股通投资论坛”并发言。（图片来源：新浪财经）

　　《线索Clues》：请谈一谈您对2018年大类资产配置的核心观点？

　　胡湘：

　　第一点，基本面：经济增长趋势延续，金融条件面临转向。

　　全球：2018年，全球发达经济体（SPY）（EFA）宏观基本面将持续向好，各国在资本开支周期的支撑下，复苏趋势延续；主要国家和地区中，美国企业投资（FXR）接力消费增长，成为拉动经济增长的主要动力，并且两者在新税改法案实施后，有望进一步获得正向动力；欧洲（EZU）居民、企业经历了漫长的资产负债表修复过程，消费增长走出低谷、企业投资增长向好、出口保持稳定。

　　美国实际GDP、个人消费支出（PCE）、实际国内私人投资（当季同比）。（数据来源：BEA，大钧资产、新浪财经整理）

欧元区19国零售销售（当月同比）（数据来源：Eurostat，大钧资产、新浪财经整理）

　　欧元区经常项目净值（亿欧元）与欧元/美元货币对走势。欧元区经常项目2011年8月走出金融危机后的逆差并逐渐向好。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　中国：消费和出口成为18年最大的增长支撑。国内消费（CHIQ）稳定增长，目前对GDP增长贡献接近三分之二，成为经济增长的稳定器；外部经济环境趋势性向好，国内整体出口前景向好；投资方面，制造业投资增长仍处于低位，尤其是传统行业投资增长缓慢，由于地产调控和规范地方政府财政纪律的各项措施逐步落实、负面效应将逐步显现，地产（TAO）、基建投资增长将有所回落。经济主线已经从“高速增长”转化为“高质量增长”，结构调整、升级成为重点，强调通过新兴行业增长和科技应用（CQQQ）的扩散来带动全社会增长。因此，整体而言，经济增长波动将维持在较窄的区间内，但其中各行业的增长前景继续分化，增长动能此消彼长，具体投资中更需要注重结构变化。

　　净出口、资本形成总额、最终消费支出对中国GDP累计同比的拉动（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

中国实际GDP及三大产业GDP当季同比增长（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　制造业、基础设施建设固定资产投资完成额，及房地产开发投资完成额累计同比增长。大钧资产的周期观测指标目前处于2009年以来的最低水平。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　第二点，金融条件：全球转向刚刚开始。

　　美国：联储的加息和缩表的影响会逐步显现，对全球利率水平和汇率市场均存在压力。目前仍处于货币政策正常化进程初期，政策利率低位回升，目标还是防止经济持续回升带来的潜在通胀压力和金融泡沫。缩表方面，美联储总资产将从当前的4.4万亿缩减至2-2.5万亿的目标水平，初期每月缩减规模100亿左右，之后逐步加大每月缩减力度。

　　美国联邦基金利率经过耶伦任内的五次小步加息，目前隔夜拆借拆借利率目标区间为1.25%-1.5%。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　美联储的资产负债表经过四轮量化宽松后，逐渐膨胀到最高达4.5万亿美元之巨。2017年四季度，美联储已经开始“缩表”操作，具体是平均每月分别停止最高60亿美元和40亿美元的到期国债、机构MBS的再投资。每隔三个月收缩规模增加100亿美元，直至国债和MBS在资产负债表上的减少程度分别达到每个月300亿美元和200亿美元，此后维持该减持力度。假设按照这个节奏，到2018年底，理论上美联储将被动缩表4500亿美元。长期看，美联储的资产负债表会缩减至2万亿~2.5万亿的目标水平。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　中国：随着美联储逐步加息，全球货币政策从极度宽松回归正常化，预计国内货币政策也将继续温和趋紧，同时金融监管各项政策仍将继续落实。金融去杠杆和财政审慎已经明确成为2018年中国金融政策的核心基调。货币财政双审慎将决定2018年的经济增长窄幅波动，利率水平（160123）抬升。

　　修正的M2与广义信贷余额同比增速。“修正M2”指考虑表外理财及非银持有的同业存单在内的更广义的货币供应量；“广义信贷余额”是指金融机构人民币信贷收支表中的贷款、债券投资、股权及其他投资之和。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　《线索Clues》：您对2018年大类资产配置的优先级排序是怎样的？

　　胡湘：

　　大类资产排序：股票、商品、债券优势递减。

　　股票：鉴于全球主要经济体均处于经济复苏阶段，需求前景向好，企业资本开支增速加快，盈利维持在较好水平；全球货币政策开始正常化进程，虽然利率（TLT）有所抬升，但纵向比较，市场估值仍处于历史较低水平，且通胀增长处于低位。因此，在当前增长、通胀与利率环境下，股票投资仍是2018年的最优选择。分国别看，欧美经济动能边际上更强，股票向上动能最强。中国股票（MCHI）在全球机构投资者的配置比例依然较低。经济结构升级将继续带动相关股票呈现结构性行情，其中产业升级、结构调整进程中前景较为景气的行业将最为受益。

沪深股市估值（前向市盈率）水平仍处于历史较低水平。（大钧资产、新浪财经整理）

　　涵盖中国海外上市公司的MSCI中国指数估值水平目前仍处于统计上的正常波动区间。（大钧资产、新浪财经整理）

　　研究全球投资者资金流向的机构EPFR追踪的数据显示，全球资金相对于新兴市场、亚洲除日本、太平洋地区的基准指数对中国股票的配置比例仍然“低配”。（大钧资产、新浪财经整理）

　　对于2018年股票资产影响最大的就是全球加息周期的影响。以美国为例，当前十年期国债收益率（IEF）低位震荡，而两年期美债收益率（SHY）跟随美联储货币政策出现趋势性抬升，造成美债收益率曲线持续平坦化。回顾美国历次加息周期，大多伴随着收益率曲线的平坦化，当期限利差接近0时，有爆发金融、经济危机的可能，但目前利差水平较0还有一定距离，加息周期一般略滞后于经济增长上行期，在经济动能较强的加息初期，对于经济的负面影响有限。加息周期是全球流动性回收期，对于存在较大泡沫的资产或经济问题较为严重的国家及地区，将造成冲击，需要关注全球加息周期下局部危机的发生。

　　美国10Y-2Y国债收益率利差与美国实际GDP当季同比（右轴）。阴影部分表示历次美联储加息周期（下同）。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　美国10Y国债收益率与2Y国债收益率（右轴）走势。美国2Y国债收益率近年来呈缓慢上升趋势。（数据来源：Wind，大钧资产、新浪财经整理）

　　商品：商品价格（DBC）在过去一年累积了较大涨幅，且中国定价品种优于全球定价品种。这较大程度受益于国内供给侧改革的贡献。对比商品此轮上涨前的调整时间和幅度，加之温和复苏的全球需求，预计包括石油（501018）、有色金属（DBB）等在内的商品价格前景仍较为乐观；在经济增长平稳、通胀仍较低位环境下，黄金价格（GLD）难有较好表现。整体而言，本轮商品的反弹我们定义为月线级别的C4反弹，2018年依然有小级别机会。

文华商品（亚洲指数）技术分析（数据来源：文华财经，大钧资产整理）

CRB指数技术分析（数据来源：文华财经，大钧资产整理）

　　债券：债券资产自2016年底开始承受金融监管趋紧和通胀抬升的双重压力，并展现整体收益率中枢抬升，曲线平坦化的调整。展望2018年，由于全球货币政策逐步从极度宽松状态恢复正常化，加之经济增长向好，全球市场利率随之抬升，因此预计2018年债券表现仍然较弱。国内债券资产在2018年的压力依然较大，核心因素可能从2017年的同业市场向整个银行表外业务资产的纵深演进。潜在机会可关注与股票市场相关的可转债（000067）、可交换债市场，以及有较好的底层资产支撑、风险分散、且较纯债存在溢价的ABS市场。

同业存单托管余额与发行规模（右轴）高位回落（单位：亿元）（数据来源：Wind，大钧资产整理）

同业存单到期收益率走高。（数据来源：Wind，大钧资产整理）

　　国债、国开债、AAA中票、AA+中票收益率曲线中枢抬升。国债、国开债收益率曲线呈扁平化趋势。（数据来源：Wind，大钧资产整理）

　　《线索Clues》：您认为哪些风险因素是2018年投资者要重点关注的？

　　胡湘：

　　1、通胀超预期风险：当前中美两国均处于充分就业状态，失业率均处于历史最低位，劳动力市场较为紧张，工资收入有潜在上行压力，由此可能引发的通胀上行超预期风险值得关注；此外，由于能源供应商资本开支增速有所下降，包括石油在内的能源供给可能遭遇瓶颈，叠加主产油国（GULF）地缘政治风险，石油价格（USO）（BNO）2018年依然存在上行压力。

美国失业率（U-3）与时薪增长（数据来源：BLS，大钧资产、新浪财经整理）

　　美国个人消费开支（PCE）与核心个人消费开支（Core PCE）（价格指数当月同比值）（数据来源：BEA，大钧资产、新浪财经整理）

美国WTI原油期货技术分析（数据来源：文华财经，大钧资产整理）

　　2、人民币兑美元汇率：美国经济复苏势头良好，经济增长动能边际上较中国更强，在美联储加息周期中，人民币兑美元（USD/CNY）有再次走弱的风险，需关注两国的货币政策节奏和汇率预期的变化。

　　3、国内监管超预期风险：当前中国经济政策重心从“去库存、去产能”转向“去杠杆”，政策进一步驱严有影响实体经济增长力的风险。

　　1）地方政府去杠杆：融资渠道受限、强调财政纪律，多城基础设施建设项目被叫停；

　　2）国有企业去杠杆：债转股、国企改革；

　　3）房地产去杠杆：房地产融资渠道受限、居民购房抵押贷款利率上浮；

　　4）金融去杠杆：资金脱虚向实，挤压资金空转，打破刚性兑付。防范金融风险，2018年进入去杠杆下半场，重点延伸到在银行理财资金池的深水区。

　　《线索Clues》：您怎么看2018年的人民币汇率，特别是兑美元的走势？

　　胡湘：

　　人民币汇率压力大于2017年。

　　2017年，随着国内地产调控、金融监管政策等主动去杠杆、压泡沫政策的实施，伴随着对于跨境资金流动的有序控制，主动引导人民币兑美元达到近期基本均衡的水平，人民币持续贬值的预期被扭转，2015年底一度严峻的跨境资金流动也趋于平衡。

中国国家外汇储备余额与美元兑人民币即期汇率（数据来源：Wind，大钧资产整理）

　　银行结汇、售汇及差额走势，2017年9月出现顺差，为2015年6月以来首次（数据来源：国家外汇管理局，大钧资产整理）

　　展望2018年，人民币兑美元汇率的走势可以关注以下两个方面：

　　一是，从两国短周期基本面对比来看，美国消费、投资前景较好，企业与居民良好的资产负债表为未来经济增长提供了较为坚实的基础；而国内在地产、基建两大投资增速向下的背景下，投资增长对于整体经济增长的贡献有限。因此，从基本面来看，美国的复苏前景更为坚实，边际上强于中国。

　　二是，政策对比方面，美联储加息周期环境下，从维持一定利差水平角度，国内货币政策面临一定压力。因此，中美货币政策的变化和节奏，对于人民币兑美元汇率水平至关重要。

　　整体而言，2018年美元指数在基本面、政策面、技术面的共振带动下，有止跌回升的较大动力，这对人民币和我国的货币政策存在挑战。

贸易加权美元指数技术分析（数据来源：文华财经，大钧资产整理）

　　《线索Clues》：您怎么看2018年的信息技术板块？

中信电子元器件、通信、传媒、计算机板块2015年4月至今走势。（图片来源：大钧资产）

　　胡湘：

　　如图所示（点此可查看大图），沪深股市的信息技术板块是2013-2015年牛市中的优势板块，但之后整体处于调整态势，并且出现分化。其中计算机和传媒板块表现最弱，屡创新低。基本面缺乏新的驱动因素，前期收购并表带动的盈利增长回落，估值压力消化是重要原因。而电子元器件以及通信板块，则受到消费电子创新、5G、半导体全球景气等诸多因素提振，盈利增速在2017年率先出现拐点，表现相对较强。

　　展望2018年，预计电子元器件、通信板块的优势将继续保持、驱动因素为2017年的延续，目前估值在整体A股不具备比较优势，但已经基本消化前期泡沫，盈利增长将是股价弹性的主要来源。苹果产业链、安防、先进封装、光通行模块、LED、芯片设计制造等龙头公司的表现值得继续期待。而计算机板块和传媒板块的龙头公司基本不在A股，A股相关公司继续缺乏板块性机会，个别在云计算和游戏开发运营具备优势企业可以有所关注。

中信电子元器件、通信、传媒、计算机板块TTM估值（数据来源：Wind，大钧资产整理）

中信电子元器件、通信、传媒、计算机板块盈利预测（数据来源：Wind，大钧资产整理）

　　《线索Clues》：您怎么看加密货币？您认为国内投资者该如何对待这一投资（投机）机会？

　　胡湘：

　　对于任何物品而言，价值决定其价格，价格最终会收敛于价值。比特币作为加密货币的代表，最终在某些结算领域有一定的使用价值，同时由于其供给有限的特征，价格受需求波动的影响较大。当比特币逐渐走向全球，并成为重要的投资品后，投资者跟风进入，需求猛增，也带来了比特币的疯涨。然而，目前比特币的处境较为尴尬，对于全球主要国家均不承认其合法地位，其支付价值有限，是否能够支撑当前的价格，有待商榷。整体而言，目前看全球监管当局对比特币的态度日益驱严，在此明朗之前，普通投资者均应该谨慎对待。

　　《线索Clues》：针对80后新中产人群，您有什么资产配置或投资理财建议？

　　胡湘：

　　对于个人投资者理财，首先要树立正确的投资观念。

　　第一，确保自己投资的产品回报逻辑自己能够理解，切忌盲目跟风投资。

　　第二，根据自身收入、开支状况，以及对未来经济状况的展望，在消费、投资间做好平衡。

　　第三，在股票、债券、房产、保险等大类资产中进行分散化投资，投资比例跟随年龄变化而调整，做好战略资产配置。

　　第四，阶段性超配前景较好资产，做好战术资产配置。

　　举例来说，目前国内大多的80后新中产，基本有车有房，上有老、下有小，除去生活必须开支外，有一定金额的储蓄积累。当前壮年阶段，预计未来十年乃至二十年，仍将处于收入大于支出阶段，首先，可以根据目前的经济状况，购买意外、健康（重疾）保险，以防万一，确保家庭经济状况不会因意外而出现天翻地覆的改变。其次，新中产们具有较高的风险承受能力，因此，可以在当前的经济结构调整期，超配前景向好的公司股权类资产。当前，国内经济结构调整已显成效，消费增长逐渐成为经济增长的稳定器，消费升级趋势展现、新兴产业前景良好，中国在很多产业链的国际分工中逐步占据更多份额。对于新中产人群，在家庭收入逐渐积累过程中，更多的将财富配置在这类股票上，以分享中国经济转型升级的成果。最后，可以根据家庭消费、还贷等必须支出，投资于包括银行理财、定期储蓄等在内的固定收益类产品。

　　《线索Clues》：在海外投资方面，您有什么特别建议或提醒？

　　胡湘：

　　首先，对于海外投资，由于政治经济、交易制度差异较大，可能在投资中遇到较多问题，建议新中产们自己进行海外投资时，不要盲目跟风，需要确保自己能够理解相应的投资逻辑，并能够及时跟踪到投资标的的相关变化；其中香港市场（EWH）应该是国内投资者配置海外的首选，其次美国上市的指标类中概股（PGJ）也可以作为选择。

　　其次，由于目前大金额的跨境资金流动受到一定管制，因此建议新中产们能够更多的通过正规渠道，将资金委托给专业机构，以参与海外市场，例如，可以透过港股通投资于香港市场股票；可以购买QDII基金，投资于全球市场。

　　大钧资产成立于2015年，核心管理及业务团队分别担任过国内外顶级资产管理机构和公募基金公司高管职位及核心业务总监，兼具宽广的视野和深植中国的本土经验，对国内外资产管理行业均有深刻独到的见解。公司结合了国内外社保基金、养老金、公募基金等优秀机构投资者的资产配置经验，形成了独有的投研体系，以资产配置为核心理念，为投资者提供资产配置整体解决方案。

　　（编者注：文中提及的具体基金产品、方案不代表大钧资产投资建议）

　　（线索Clues / 李涛）

责任编辑：李涛