全球农产品供求分析－高粮价时代还要持续多久？

　　谢刚：各位朋友大家好！很高兴有机会跟大家分享对全球农产品供给需求以及价格的判断。大家可能会发现我们在一年半以前对农产品的流失趋势进行了一定的论证，结论是我们推荐农产品养殖的三架马车。这个报告给我的最大启示是，2007年我们遵循着自下而上的方式进行挖掘。我们以子行业为研究对象，充分挖掘行业中有代表性的研究公司。

　　这个报告给我们的启发是按照自下而上确实能挖掘好的公司，但是有一个不容回避的问题，哪些行业更具有投资价值？谁的投资价值更大？所以我们需要一次自上而下的验证，这样形成相互交叉的验证，这样的结果也许对大家更有帮助。所以，这个报告我们耗时半年的时间收集数据，用了将近两个月的时间整理，写得非常长。

　　这个PPT是从中摘选了几朵浪花，我们报告的起点是高油价。根据我们化工行业研究员的观点，高油价在未来还会持续。但是我们要说的是，农产品这个传统的商品已经和高油价紧密的联系在一起。目前基本上美国所有的燃料乙醇基本上都用玉米生产，此外巴西乙醇的大国的话，他们主要是用甘蔗，这样包括玉米、大豆、甘蔗都将具备能源属性，所以我们的节能是生物燃料正在改变着农产品的生物结构。

　　第二部分，我们从全球和历史的角度对需求和供给展开了多层次的论证。中国的农产品供求形式和全球不同，主要是中国目前的政策、制度以及未来我们不断扩大的财政支出，所以我们看到的是尽管政府不断的在供给层面做文章，但是需求增长依然强劲。

　　我们看到，国内尽管在这种供给和需求都受到调控的状态下，粮价依然处在不断的上涨过程中。但是，这个价差同国际相比还是有差距。所以，我们对整个国内农产品的形势的形容是：供应总量偏紧，脆弱的紧平衡。这种情况能持续到什么时候，这是大家关注的，我们的结论是本轮农产品上涨周期将持续到2020年。

　　粮食能源化，目前美国用于深加工乙醇的玉米已经占到了玉米全部量的30%左右。这是我们统计下来的一个数据，左图是生物燃料乙醇的玉米需求量，右图是全球对乙醇的生产量。这标志着农产品的工业属性已经成为了一个现在不可逆转的潮流，未来我们必须结束的一个理念就是世界已经进入了人、牲畜和汽车争夺粮食的时代。这下面的两个图是我们做的相关性的分析，石油价格和乙醇价格已经高度相关，走势一脉相承。

　　我们统计了自2004年以来粮价上涨的涨幅，我们发现最初上涨的是大豆和玉米，所以，大豆和玉米领涨，最后所有的农产品普涨。为什么会这样？这其中的逻辑有三点，第一点，耕地面积是有限的，我们统计了一下，过去二十年以来，全球的耕地面积下降了9%左右，玉米的耕地面积过去十年上涨了10%，然后大豆的耕地面积上涨了33%，小麦下降了5%，这说明在总面积下降的情况下这几个品种的面积在上升，其实是小品种的面积在缩小，未来这些小品种的价格还会上升。我们看到2006年四季度，玉米价格涨了30%，所以大家业界普遍预期2007年是玉米大涨的一年，所以美国2007年玉米播种面积上涨了15.7%，同期大豆的播种面积下降了22%，然后大豆在2007年出现了大幅上涨。

　　所以，从比较效应上来讲，某一种产品的价格大涨导致它的种植效应上升，然后农民的种植意愿增强，接下来就是其他品种的播种面积会下降。耕地资源之争在未来还会愈演愈烈。从美国的休耕地来看，过去二十年总体是在下降，美国可供开发的耕地资源仅1800万公平。

　　单产方面我们看到，发达国家和发展中国家整个单产水平是保持长期的稳步上升，但是上升的速度远远低于大家的想象，尤其中国的玉米和中国的小麦，过去十年几乎徘徊不前。我们再看这边，促进单产水平提高的有三种，首先是使用化肥，这背后体现的意义是单产水平没有上升的情况下，发展中国家化肥的产量持续增大，我们预计未来中国如果不加大化肥投入，那么单产就会下降，价格就会上升，带来一系列的连锁反应。但是如果继续加大投入的话，会导致土质会下降，但是中国已经走上了单行道，未来必须要加大投资。

　　农药也是促进单产的重要举措，所以我们看到的是未来农药的机会也是非常明显的。由于农药是在我们的医药领域里，化肥在我们的化工领域，不属于农业的范畴，所以我也爱莫能助。

　　我们下面谈一下库存，我们知道全球的供给总量等于当年的生产量加上起初的库存量加上进口量，我们统计了过去半个世纪以来的全球古物的库存量，我们发现2007年期末库存量达到0.148，是过去五十年以来的最低点，这说明全球粮食的供应形势是多么的紧张。

　　相对供给的大幅波动，需求的刚性膨胀持续稳定，供需缺口不断加大，我们认为农产品供不应求态势将会持续。粮食是属于消费品，如果说供给不足的情况下，可能通过价格上涨来抑制需求，所以最终供给和需求保持在脆弱的平衡状态，但是我们看到供给的波动使得农产品如果投资的话，只有周期性投资的机会，没有长期的机会。因为，中间的任何波动都可能让大家亏损，所以我们建议做周期。

　　下面我们看一下中国是否跟随全球的趋势，我们的结论是将来会，但是现在不一定。因为中国现在实施了世界上非常严格的封闭式的措施，尽管中国加入WTO，在全球化与贸易自由化的潮流下，中国农业最终会向国外开放，但是在工业化、城市化进程中还必须保护我们的农业、保护我们的农民。所以，我们国家农业的保护是每年WTO会上争执最厉害的问题。

　　我们认为短期内影响国内最关键的还是政策，长期来看是国际上供给和需求以及国内的供给和需求相互的共振。中国的耕地面积还是从三个要素来看，耕地面积单产和库存，中国的耕地面积是在持续下降的，速度比全球的速度还要快。城镇化的进程是影响供给下降的主要原因之一。同时，偶发因素——气候灾害，未来将成为频繁光顾的常量。而且，我们也很负责任的告诉大家，中国政府的政策还会继续的干预农业、干预价格、干预供给、干预需求，然后用财政政策对供给进行保障，用计划对需求进行调控。所以，我们看到未来几年政策不会放松，如果有放松的话，那就是我们的投资机会。

　　我们提的观点是粮食连续丰产的难度越来越大，需求的话，整个需求的结构性膨胀是非常的明显，主要表现在工业需求的快速增长。最终刚性的结构性膨胀最终会导致需求的膨胀，在这个情况下，我们认为中国的农产品价格相对国际来说更加会上涨。

　　中国耕地面积—18亿亩耕地岌岌可危，过去十年下降了1.24亿亩，中国粮食连续五、六年丰产的难度在加大。刚才谈到了地在被透支，而且2008年还面临初春的雪灾冻害天气，会导致一些品种的替代，比如小麦、玉米包括大豆等农作物的微调。在这种情况下，中国现在的供求情况是什么样的？这个图说明中国已经由农产品的进出口国变为进口国。2007年中国农产品尽管进口和出口上升得比较快，但是仍然表现为进口，而且2008年在政策的调控下，我们认为进口的规模还会扩大，出口的规模还会减少，缺口会更大。这是我们做的关于供求平衡的图。我们发现目前还是供不应求的。

　　回归到我们报告的主题，就是高粮价持续多久，我们这边的指标从两个角度来看，第一是库存消费比指标，第二是生产消费比指标。首先看第一个指标，我们统计过去五十年以来全球谷物库存消费比的平均值，我们发现均值在0.242。自1961年到1983年，库存使用比均值低于0.242，供应紧张的周期持续了22年。1983年到2001年，库存使用比高于均值，供应充足的周期持续了18年；2001年到目前为止，按平均周期19—20年计，到2020年农产品供应形势才可能缓解。

　　这是全球各主要国家谷物、大豆的库存消费比，我们发现包括美国、中国、欧盟之内库存消费比都在下降，而中国在1999年以后下降得非常厉害，这说明中国的形势比其他国家要严峻。

　　我们第二个指标是生产消费比指标，生产消费比指标是当年的产量属于当年的消费量，如果生产消费指标等于零的话，说明当年的消费量被消耗掉了这其实是非常危险的信号。如果说当年仅仅只满足当年消费没有库存的话，也标志着世界粮食供应形势进入了非常敏感的时期，所以我们在这个指标上进行了修正。我们据此作为判断周期的分水岭，将它划分为八个周期，第一个是1960年到1967年是供应紧张周期，供应紧张期是八年。第二个时期是1967到1975年，供应紧张周期也是八年。第三个时期是1975年到1981年，是供应平衡充足期，持续了六年。第四个时期是1981年到1986年，供应充足期，持续了五年。第五个时期是1986年到1993年，是供应平衡+紧张期，持续了七年。第六个时期是1993年到1996年，是供应平衡期，持续了四年。第七个时期是1996年到2004年，是供应紧张时期，持续了八年。但是2005年以后生产消费品又大幅下降，我们按照过去十六年的周期推测的话，这个农产品的周期至少持续到2012年。两个指标反映的周期各不相同，我们要强调的是库存消费品指标非常稳定，它几乎很少出错，但是它的缺点是周期比较长，反应不够灵敏。生产消费品指标优势是非常灵敏，缺点是波动大，信号不太稳定。所以我们把这两个指标结合起来，我们更加倾向于库存消费品指标。我们认为本轮农产品流失至少持续到2020年，就是说还有十二年。我们要强调的是，在我们报告中可能有更多的阐述，即使在同样一个流失周期里，总有一次到两次时间会出现反周期的行为，就是说供给紧张周期里面会有一年供应能力非常充足，粮价出现大幅下跌，然后这样一个情况同时也在农产品的熊市中也出现过。所以我们的结论是，中间会有波动，这个波动我们中间做了判断，应该在2011年到2012年左右，供给会大幅改善，到时候农产品价格会出现大幅的下跌。我们认为2012年以后以及到2020年左右，农产品还会出现供应紧张的形势，还会持续，价格还会上涨，但过程是曲折的。

　　我们在这个逻辑下，我们怎么选择农业股，我个人认为对海外投资的理念首选的是美国农业部，我们发现美国的一些公司表现非常好，甚至PE都很高。美国作为一个定价体系非常完善和理性的市场，依然能够有这么高的PE，所以我觉得值得大家深思。我们报告中体现的观点，是美国是世界农业强国，是世界上最大的玉米、大麦、小麦净出口国，和大豆第二大净出口国，仅次于巴西。所以我们认为，不管从大的进出口量还是对整个世界的影响来看，美国都是世界上农业股投资的首选。

　　本轮农产品涨价的话，美国的农业公司是最大的受益者，在这样情况下我们认为A股农业类公司是次优选择，基于国内A股中缺乏直接从事农产品种植的优势公司，因此我们只能挑选间接受益于农业景气提升的子行业。我们认为，基于成本推动形成全球通胀的概率越来越大，最终所有的农产品价格都会上涨。向上游追溯，我们长期推荐拥有丰富土地、水面资源的公司。我们推荐间接收益的公司是：北大荒、东方海洋、好当家、獐子岛等等。为提高单产水平，国内目前采取的主要措施有三类：使用良种、增加化肥与农药使用量，建议选择种子、化肥、农药类公司。在中国农业田间管理依然粗放、环保成本社会化的背景下，投资种子、化肥与农药类公司依然可以分享到农产品涨价的甜蜜，但要自下而上的甄别和遴选投资对象。

　　由于过去我们一直对很多子行业和子公司做了介绍，我们把一些重点公司的最新情况跟大家沟通一下。我们现在推行的重点是东方海洋、好当家、獐子岛以及顺鑫农业。东方海洋和好当家我们推荐的理由是海参，SARA以后中国的海参保持一个增长期，价格一直上涨，这说明需求增长非常强劲。未来来看，现在还看不到海参的消费需求出现拐点，即使东方海洋拿着四万亩海，好当家拿着二十万亩海都无法弥补现在的需求。东方海洋应该说更明确，好当家的核心竞争力更强，如果说等到2009年以后好当家的优势远远大于其他公司的。我们关注的是海参带来的机会。国投中鲁2008年的业绩增长是60%左右，上半年的业绩是非常乐观，但是2007年的下降了21%，从行业来看是低于我们的判断，我们认为它可能是在定单上有更多的保留，可能在2008年会有更多的释放。

　　我就讲这些，谢谢大家！

　　上海商业竞争格局与未来趋势

　　张彦：大家下午好！我是国金证券商业研究员张彦，我今天给大家做的投资主题是上海商业发展格局与未来发展趋势。

　　我们的报告有这么几个观点，首先是世博举办、迪斯尼落成将提升上海商业板块的投资价值；第二个观点，我们认为上海作为我国商业发展的前沿城市地位突出，对零售商发展的信心在不断的提升，各业态继续保持稳步的增长。但是我们也看到，上海市场进入壁垒是在不断提高的，这将强化了占有商业资源的企业的市场竞争力，同时也推动市场的并购整合。在这些并购整合中，我们认为一些有潜力的企业最终将会脱颖而出。我们的投资建议主要是关注商业资源占据优势的企业和整合受益的商业企业。

　　我们报告第一部分内容是世博举办、迪斯尼落成将提升上海商业板块的投资价值，我主要是落实到行业层面上进一步细化世博对上海商业板块的带动影响。

　　世博会的举办对商业板块的影响，一个简单的逻辑就是客流量上升，它将促进当地消费的增长，从中零售业将会受益比较显著。首先我们看世博会召开对商业零售显著的影响：爱知世博会实证研究。举办当年，客流量的上升，将促进当地消费增长，零售业显著受益。

　　我们从行业实质上的影响来看，我们认为世博会的举办对上海商业板块的带动实质作用是相对显著的。我们做了一个简单的测算，测算的结果是上海世博会的举办对上海整个板块的销售增长大概是30%左右，我们有几个假设前提，第一个假设前提是我们分析了一下来沪游客人均消费的特征。从这个表格里我们发现，2006年国际游客在上海的消费支出大概是在653美元，而国内人均消费支出2006年是1466元。游客对购物支出的比重我们测算是在35%到38%，根据权威部门对上海世博会游客数量的测算，大概上海世博会将会有七千万的客流量。在这几个假设前提下，我们认为世博会的举办，游客消费支出的规模大概是在550—600亿元左右。而当前上海百货跟超市销售规模是在1200亿左右。我们综合其他因素考虑，如果上海世博会的举办将推动上海商业增幅大概在30%左右。

　　迪斯尼落成对上海商业板块带动影响基本上是一致的，它主要是带动旅游业的大发展以及相关服务业产业链的繁荣。我们主要是考证了一下香港迪斯尼开园之后对游客的带动，2005年香港开园在游客前期高增长的情况下，依然带动入境游稳步增长。

　　市场对迪斯尼开园的反应相对来说是比较强烈的，这一定可以在香港市场得到验证，首先是对香港零售额带动上的增幅是比较明显的，我们可以从这个图中得到直观的反应。在一些香港的商业企业的估价上，我们也得到了很显著的走势。

　　我们认为如果上海世博会跟迪斯尼落成以后主要是位于商业核心商圈的门店销售将出现大幅增长。下面我们简要向大家汇报一下上海当前商业发展的现状以及未来的趋势。上海作为我国一个商业前沿的城市，它的商业消费规模在全国的城市当中地位是相对比较突出的，2007年上海消费品零售总额达到3800亿，保持了14.7%的增长，我们在这个图表中列的是2006年的销售规模。在这个销售规模中我们看到，上海的市场容量在国内是居于榜首。

　　上海的商贸业是当地的支柱产业也是未来的产业发展重点，在第三产业当中，上海的商贸对经济增加值在2006年贡献是最高的，同样香港也是把商贸作为当地的支柱产业。从香港当前的商贸业作为在经济中的一个占比来看，我们认为上海未来商贸业的市场比重还是有比较大的提升空间。所以，我们认为未来上海还是世界知名品牌进入中国的首要城市，同时上海的消费环境也是培育我国大型商业企业的沃土。

　　上海的百货店2007年增长幅度整体是达到了9.67%，它的平效增长达到7.2%，前二十名单店百货增长9.82%，与2006年相比百货店的增速放缓。当前的格局是形成了内资百货与外资百货并列齐驱的情形。外资百货在上海的发展势头也是比较好，它的经营效益是明显高于上海整个行业平均增长水平，主要体现在它的平效增长上，它远远高于上海百货门店的平效增长。

　　超市这个业态2007年的整体增幅是达到16%，但它的增速是明显回落的。我们认为，作为一个新兴的业态，它的发展速度回落也代表了一个业态发展成熟的必然趋势。尤其是上海是国内超市发展最为成熟和深入的地区之一，我们认为，它在未来不久，超市的业态开店的速度是明显放缓。

　　当前的竞争格局明显是外资占据市场的主导，外资以大卖场作为市场的主力，占据了70%的市场份额。由此可见，行业的增速放缓显示了上海整个行业的发展相对来说是比较激烈的，上海前期的商业面积增长过快也加剧了行业的竞争。以上海当前的商业网点面积来测算，它按常住人口进行平均，它人均零售商业面积达到了2.1平方米，它高出前面城镇平均水平大概是2到3倍，与日本东京主要城区的网点面积是比较接近的。

　　在这种情况下，在商业投资具有一定盲目性，网点饱和导致了后续展店相对困难。2007年百货门店同比增长1%，它的增幅是下降到37%，大卖场业态同比增长9.8%，门店的增幅是同比下降了近40%，而购物中心同比增长8.8%，但它的增幅下降了39%。

　　我们未来上海地产租金与房产价格还会在高位继续徘徊，主要是主城区商业地产未来的供给将不会提升很快。

　　所以，我们认为上海商业未来有三个发展趋势，首先是在高网点密度、高租金的水平下，上海的市场进入壁垒将进一步被抬高，具有先天优势的本地零售商其竞争力将得到强化；同时，我认为这也加快了上海核心商圈在不断升级，一些二线品牌以及中低档商品无法适应主城区核心商圈租金不断上涨的局面，它未来必将会向二、三线城市转移，同时它也加快了行业并购整合，今后未来将不断的深化。

　　上海的商业整合我们认为是有两种力量在推动，第一种力量是外资的推动，因为外资百货从目前来看，它将重新规划进入中国，上海仍是首选。主要因素从市场容量以及消费能力来看，上海仍是外资百货进入的首要考虑因素。2007年上海批准外商投资批发零售合同项目达到了1064项，同比增长21.5%，它的增速是高于全市19个百分点，占到全市外资投资项目总数的40%。未来一些日本百货如三越百货、西武百货、高岛屋百货在上海已经进行了前期市场调研跟选址工作。

　　在这种情况下，我们认为上海经营效率较低的企业将会是并购整合的对象。

　　另外一个整合的力量是上海市政府，从上海的整体经济成分来看，上海的国有成分在商业里面占据的比重还是比较高的。上海作为一个政府主导型的城市，在内贸行业里面，它的经济成分仍然占到了23.7%，但是从当前的发展态势来看，国有经济效率并不是很高，2007年以及2008年国有经济增长率是明显低于私营企业跟外商独资企业。

　　我们分析上海市整合的必要性主要认为，上海既然把商贸作为当地的支柱产业，它有培育大型商贸企业的战略思考，同时我们也认为，流通产业的国有资本可以起到平衡、调节供需、稳定物价的作用。在经过百联集团、新光明集团商业集团组建后，后续的资源整合也是理顺企业未来发展的必要措施之一，也是前一段整合的深化。

　　所以说，未来整合深化，将会明确上海企业未来发展战略，也会提升公司的管理水平，也是为落实公司管理层激励做的前期铺垫。

　　我们对区属商业企业整合的路径做了分析，像新世界跟益民，它们是惟一的区属商业企业，可以作为区政府的资本运作平台。当然，新世界当前大股东相对来说比例是比较低的，资产注入可以提高它的控股比重。而上海九百，我们主要认为它的业绩前期一直不是很好，这个公司已经在上海商业里面有被边缘化的迹象，如果未来它不进行整合的话，这个公司未来可能有被卖壳的可能性。

　　对于百联的整合，我们认为它会往两个方面整合，首先是业务的整合，我们认为它是为了处理好百联股份以及友谊股份交叉的问，南方商城、西郊购物中心、友谊百货仍在友谊股份旗下发展，业务的重叠发展与百联股份的百货及购物中心发展的平台的初衷明显不符。如果把这部分资产置入百联股份，将明显增强百联股份的经营实力；还有个就是百联集团持有的华联超市，中秋也会并入到下属的联华超市。还叶一部分是集团持有门店的股权，未来如果百联集团将实施整体上市的话，这部分股权也会注入到上市公司里面去。但是从短期来看，百联集团整体上市比较宏伟的发展实施的可能性还是比较小的。

　　我们对上海商业板块投资策略我们主要是建议大家关注两类企业，第一类企业就是商业资源占据优势的企业。在上海商业市场进入壁垒在不断抬高的情况下，占据商圈核心地段，业绩增长是最为持有、稳定的，这些企业就是百联股份、友谊股份、豫园商城以及新世界。同时受益于世博、迪斯尼项目落成带动，新世界、百联股份、豫园商城也是从中受益的企业。未来整合也会将使上海商业资源得到优化，从长期来看是有助于一些公司治理水平的提高。这些企业主要包括百联股份、友谊股份、新世界、益民商业，如果上海九百今后整合进程不断加快的话，这个企业也是从中受益的。

　　我们对上海公司的推荐主要是百联股份、友谊股份跟世界。对于百联股份，我们前期做了一个调研，主要是因为它是世博举办、迪斯尼落成受益最大的企业。它的商业资源相对来说比较聚集的，它的相关业态比较齐全，目前青浦的折扣店已经形成了公司新的业绩增长点，集团的第二次重组也为公司勾勒出了一个比较长久的发展前景。

　　但是我们认为百联集团今年业绩的增长是有一定的压力，主要是它进您将进行五个月的停业整修，这将使它的业绩大大减少四千万左右。我们预计它2008年到2010年每股收益大概在0.38—0.46元左右，同比增长17%—20%。

　　对于友谊股份，我们认为它今年主业的增长趋势是明显要好于2007年的，主要是因为它今年如果南方商城二期投入之后，在购物中心这项业务上它的增长势头还是比较明显的。它的超市业务受益于今年的CPI上涨，它当前的销售趋势还是比较好的。如果百联集团进行第二次重组之后，像它持有的南方商城以及西郊购物中心，它的重估价值是将得以真正的实施，这也是它重估价值得到进一步的市场认可的途径。

　　对于公司的情况，我们可以简单在会后进行交流，因受时间限制，对公司我就不进行深入的讲述。

　　接下来，由我们研究所食品饮料研究员陈钢做投资饮料的报告。

　　最困难时期已过去盈利拐点渐行渐近－乳制品行业投资策略

　　陈钢：大家下午好！我们的观点是乳制品最困难的时期已过去，盈利拐点渐行渐进。我们通过调研并对全球奶业及国内数据进行分析，我们认为其实就算没有国际奶制品价格上涨，厂商早晚也会提高原奶价格。再就是，通过调研发现，中国目前半农半牧的养殖模式是具有中国特色的养殖模式，从目前来看不可能被大规模的规模养殖所替代。换个角度说，中国的奶农是为中国消费者能喝到低价牛奶而买单。

　　我们现在对行业判断的是原奶短期内供应量同比是在减少，但因为有奶粉作为调剂以及产品结构多样化的原因，我们不能单纯因原奶供应量减少就得出厂商原料供应不足的判断。目前可以说是入企行业最困难的时点，随着原奶供应旺季来临以及终端产品提价逐步被接受，乳制品企业盈利将逐步好转，其利润波动基本同于原奶供应周期。

　　对于大家比较担心的消费包括乳业增长速度变慢的情况，我们和日本做了对比分析，在同等人均真实GDP水平下，中国液态奶的消费仅达到日本的1/10，这既显示出中国较高的基尼系数，也显示出中国液态奶消费被购买力所抑制的巨大潜力。

　　从乳业的产业链来看，奶农是属于最薄弱、最受压迫的环节。从去年九月份开始原奶的大幅上涨，被很多媒体解读为国际上的供求不平衡引起的，实际上我们认为是产业链到了必须进行修正下的必然结果。澳大利亚由于天气干旱的原因，奶粉出口量包括产量也出现了大幅的下滑。芝加哥商品交易所奶粉的价格包括脱脂奶类价格也出现了先涨后降的趋势。

　　我们分析奶农的成本和收益的情况，由此我们可以非常清晰的看到，影响奶农成本最主要的原因就是两块，一个是饲料和奶牛的折旧。从这几年开始玉米大幅度的上涨，实际上对奶农饲料成本大幅度提高作出了很大的负面影响。我们对内蒙地区的奶农收入做了测算，在去年二月份的时候，就是原奶收入加快在1.9元的情况下，奶农纯收入是2800元左右，这里面我们没有算牛犊，一般奶牛一年要产一头牛犊，因为去年牛犊波动幅度也比较大，如果加上牛犊价格的话，跟唐深地区测算的3859元收入基本上是一致的。从这个表上看，影响奶农收入的一个关键因素就是原奶的价格，因为这决定着进帐。

　　从目前2.6元原奶收购价的话，我们可以看到可以达到六千元一头牛，如果按照年初2800元纯收入的话，一个人家养三四头牛的话，纯收入也就将近九千元，实际上这是低于正常壮劳力一年外出务工的收入的，这对他们养殖的积极性产生很大的影响。

　　我们看一下中国近几年液态奶和奶粉的主要技术数据指标，2007年全国的原奶产量是3000多万吨，液态奶的消费量将近是1400万吨，这里面有一块还有全脂奶粉的产量，全脂奶粉的产量是115万吨，如果还原成原奶的话可以达到900万吨，相当于整个牛奶量的1/3，也就是说牛奶中的1/3做成了奶粉。

　　然后看一下奶粉的数据，我们从去年开始，我们的出口奶粉数量是在2006年基础上增加了3%，也就是六万吨，进口数量也就是九万吨，我们从六万和九万吨的数量跟国内消耗量一百万吨的话相比，是相当小的。从这个数据我们可以发现，实际上中国目前乳制品的消费基本上是在国内实现自给自足的局面，我们从国外进口乳制品数量相比消费量是非常小的。刚才说到奶粉的量还原成原奶的话达到九百万吨，在整个产业链生产当中当初很多投资者没有注意到这个点，就是原奶价格上涨的时候，实际上我们是可以用奶粉做很多乳饮料的。

　　再就是每年五到十月份，实际上中国的原奶供应量特别是奶牛的量特别大的时候，实际上我们全国是消耗不了那么多，这种情况下很多原奶是被加工成了奶粉。我们再需要注意的是，伊利、蒙牛和厂商中间有个挤奶站，这主要是各地投资者自己经营的，这个挤奶站起着调节作用，我们在调研中发现，厂商对挤奶站的掌控主要是对原奶的质量评级，当厂商原奶不够的时候，它会给挤奶释放信号，就是说我把一些差的奶都收，而且鼓励奶农多挤奶，给牛多喂水。这块是我们在研究产业链当中不可忽视的重要因素。

　　从2006年开始到2007年，在中国的很多地方，可能大家也关注到了，就是出现杀奶牛的情况，这个情况当然我们对这个也是非常担心，当时我们在调研过程中也深入了一些农户包括屠宰场。通过我们了解的情况来看，我们认为屠宰场在某种程度上蔓延了像大自然中狼的角色，就是维护生态链。就是在产业链发展过程中，牛自然是有淘汰的过程，每年有7%到10%的淘汰率，但是在2006年和2007年出现大规模的杀牛，这里面有这么几个因素，一个是原奶价格提不上去，还有奶农的积极性不高，再就是牛肉价格大幅度上涨，这种情况下一些奶农就把低产的牛杀掉了，这样就出现了我们比较担心的杀牛的情况。实际上，这种情况是属于自然淘汰的一部分，我们觉得经过这次杀牛的事件或者淘汰以后，我们的乳业发展更健康。

　　下面我们把刚刚讲的要点回顾一下，我们判断整个原奶价格上涨最主要原因是什么？就是在原材料大幅上涨的背景下，厂商没有实时的提高原奶价格，为什么没有提高？特别是在内蒙古地区。其实我们很清楚，厂商就两家—伊利和蒙牛。它们是为了维持自己在全国市场的占有，包括当地政府帮助它们在全国市场的开阔，所以价格没有提高，于是奶农就开始杀牛，包括国外原奶价格上涨，国内一些人就到内蒙去抢奶，在这种情况下原奶价格上涨就成为了必然。我们可以看一下这些数据，从今年一月份开始到现在，整个原奶价格上涨最快的就是内蒙古地区。我们判断原奶价格上涨的话，到一定程度除非出现原料大幅度上涨它不可能再继续上涨，但是也不可能会下降很多，因为毕竟有个“三农”政策在里面。

　　这里面就是说厂商为了实现自己的利益最大化，包括政府也是在利益协调方面会采取均衡的谈判或者均衡的状态。

　　从我国乳制品消费结构和国外的比较来看，我们可以看到我国的乳制品消费结构和国外还有很大的区别。当然，这一块不是说我们必然要走国外的乳制品消费的路线。目前最主要的原因就是说我们城市和农村的消费差异巨大，特别是通过市场一直没有得到有效消费的大幅度提升。

　　对于大家比较担心的乳业是不是还能够持续发展，乳业的消费是不是还有很大的空间，我们这块把中国真实的人均GDP和中国人均液态奶消费和日本的数据做了对比分析，我们可以从左边的图可以看出来，日本对应的增长是非常线性非常有规律的，但是中国增长出现了非常奇怪、爆发式的波动增长，我觉得这可能跟中国的国情有关。就是在伊利和蒙牛液态奶大幅提升的背景下，他们采取了快速挺进消费者的手段。因此我们说，完全用中国的数据或者和日本以及别的国家比较的话，是很难达到一样的结论出来的。

　　我们同时也比较了一下在同样真实GDP情况和液态奶消费对比情况下，在同样人均真实GDP达到将近四千美元的情况下，我们可以发现，中国的液态奶消费仅仅只有日本的1/10。这个数据说明中国的贫富差距太大了，同时也说明了中国的液态奶消费在很大程度上是被购买力所压抑的。如果购买力足够大的话，中国的液态奶消费还有非常大的空间。

　　对整个行业竞争格局来看，我们是这样的判断，今年五月份以后，原奶供应量上来以后，中国的原奶价格可能相对来说比较趋向于稳定，会出现一定程度的下降，乳制品企业的盈利情况，随着消费者对涨价的适应和消化，优势企业盈利的情况将会好转。同时从几家优势企业的集中度来看，我们认为蒙牛和伊利仍将进一步的提升在市场中的占有率。

　　再就是关于中国同质化消费品占有率我们做了分析，我们认为蒙牛在液态奶仍将进一步提升它的市场份额。从蒙牛前几年公布的年报来看它占有41.7%液态奶，我们认为蒙牛在未来仍将继续提高它的市场份额，也就是达到50%左右，伊利和光明会出现平稳的增长。

　　我们对三家厂商的判断，我们认为企业的所有制、企业的原动力包括执行力依然影响着企业在三到五年中的竞争力。我们认为蒙牛将进一步巩固自己在液态奶的老大地位，同时将拉开和伊利的差距，同时通过一些弥补的办法弥补在乳粉方面的差距。对伊利来说，目前要做的是进一步在原有品牌基础上扭转自己相对被动的局面，光明采取的是差异化的战略实现自己差异化的定位。再就是对厂商来说不可能实现所有的份额都是一家独占的情况，这样做实际上是对农民、对产业链非常不利的。

　　由于时间的关系，我就乳业的情况向各位汇报到这里，下周我们会把乳业详细的投资策略报告发给大家，希望大家给我们提出宝贵意见。谢谢大家！

　　主持人：接下来是我们的茶歇时间。

　　主持人：下面我们进入下半场的会议，在下半场我们还有四个行业的报告，分别是新能源、煤炭、机械和汽车。首先请我们新能源的研究员张帅为大家作报告。

　　太阳能行业投资策略

　　张帅：各位来宾下午好！今天跟大家交流一下我们对太阳能的一些观点。

　　这张图是每次PPT都会放的第一张，给大家展示一下未来新能源尤其是太阳能未来发展的空间，时间尚未久一点，是到2100年的。

　　对于太阳能行业，我们的判断是2008年到2010年将是行业一个关键性的节点。2008年之前太阳能及多晶硅的供应量是不足的，大家的竞争主要是在如何获得稳定底价的原材料上，就是多晶硅上。而从2008年开始多晶硅开始缓解，竞争就逐渐的过渡。2008年之后，竞争焦点将转为技术、市场，如何稳定市场。

　　2008年我们关注的就这三个点，首先是政策，政策方面我们最关注的是美国政策，因为像其他地区增长很快，但是量很小，主要还是靠美国政策拉动。

　　第二个点是多晶硅，中国的多晶硅生产在2008年掀开了新的一轮高潮，将对全球供需形势产生深远影响。

　　第三个焦点就是薄膜电池，因为太阳能行业未来的发展必须依靠技术进步，靠技术进步来降低成本，我们认为技术上最有可能出现突破的就是薄膜竞争方面，这将是未来的竞争点。

　　从全球的安装来看，去年的增长是30%，未来的增长也是按照30%以上的增长。从这个图可以看到，每次太阳能行业的爆发性增长，都是由相应政策的拉动实现的。最早是日本类似于物理计划拉动起来的，当时是1995年，而1999年德国出台了第一次的EDG，到了2007年其实增长主要是加州出台了新的补贴方案。

　　这是行业的简单介绍，我们一般把行业分为多晶硅、硅片、电池以及组件这四个环节。我们认为组件是没有技术含量的，基本是不做分析；硅片我认为是简单的来料加工的环节，技术含量相对低一点，硅片行业主要是谁能拿得到硅原料谁就能把这个行业做下去，毛利率维持在29%；重点还是在多晶硅和电池方面。多晶硅和电池共性来说都是技术含量比较高的行业，但是又有不同。多晶硅属于技术非常稳定，五十年来技术的进步是比较弱的，而电池的更新非常快，这就导致了前面实际上是个高门槛，后面实际上是资金投入比较大，必须要有一定的资金支持做这个行业，所以我们重点放在多晶硅和电池的分析。

　　从企业来看，现在大家分析太阳能大家会喜欢讲完成产业链的企业，完成产业链是不是更好？我的判断是在硅材料供应紧张的情况下，完成产业链是更好一点，但是完成产业链有益的一环就是多晶硅，下一个产业链再完整是没有意义的。因此，我的判断是只要有多晶硅，产业完整不完整意义不是很大。

　　从全球企业来看也是这样的，像产业链做得比较完整的像REC，从多晶硅开始做，一直到系统，都在做。另外一家是Qcells则专注于电池。我的观点，太阳能行业里多晶硅的生产跟电池的生产差异非常之大，像国内很少有人既把多晶硅以及电池都做好，我的观点是只要专注做一个企业就行。

　　从市场来看，主要是德国、日本以及美国，德国原来是增长最快的一个市场，但是因为有个先发的劣势，使从2007年左右它相应的SP下降了3.5%左右，相应增长会慢一点，但是2008年随着新政策出来它会有个反弹。

　　美国市场是我们寄予希望最大的市场，因为美国的增量从2006年到2007年一直是全球最大的，2008年随着美国大选联邦的政策会有变化。

　　从西班牙和欧洲的其他地区来看，西班牙还有地中海沿岸的意大利、希腊增长都很快，尤其是西班牙，可以看到这边是西班牙详细的补贴政策，补贴的力度是比德国要强很多的。总体来看，日本的市场是比较稳定的，德国也是比较稳定，而且略有回落，美国的增长非常之迅速，西班牙今年是到了一个顶峰，地中海国家基本上也是比较平稳的增长。中国的情况比较特殊，是已经成为全球仅次于日本第二大太阳能消费国，但是销量10%是不到。中国的可再生能源规划的量也是非常之大，可以看到到2020年太阳能的规划是要到1.8G，这个量是非常大的，但是政策还是主要关注美国。

　　实际上，太阳能行业的发展其实跟资源是有关系的，但也并不是由资源决定，而是受成本控制的。我们可以看到，加州和德国由于发展得比较早，它们的补贴是每年下降的，因为它的组件价格是相应比较低的，这也是为什么去年德国和加州发展得比较慢的原因。

　　太阳能现在大家关注的一个很重要的一点就是说成本，这么贵的东西是不是有必要来做这个事，什么时候这个成本降到大家可以接受的程度。从历史的数据来看，会是一个缓慢下降的趋势。之前大家很多人会做预测，算成本什么时候核算，当中又有很大的变数，就是光照资源，这边是按照两个地区来做的，900小时是按照德国的情况来做，德国一年的太阳能利用小时能到900小时，现在的价格就是在0.4欧元左右的成本，到2020年这个成本将会降到0.2欧元左右。像西班牙太阳能利用小时是1800，1800到2020年成本就是0.1欧元，这个成本对中国来说也是可以接受的。在这些资源相对比较好的地区，成本会很快的到达跟火箭差不多的水平，尤其像在欧洲，欧洲主要靠燃气发电。因此在欧洲，太阳能在2020年跟火箭有个成本比较的优势。

　　未来成本的下降也要依靠转化率的提高，现在多晶硅也就16、17的转化率，随着前面资源条件的好转，以及转化率的提高，成本都是在不断下降的。还有一个成本下降很重要的因素就是切片，现在晶体硅电池就是因为切成了硅片，那就是切得越薄成本就是越低的。所以，之前很多人会置疑，现在多晶硅涨得这么高为什么还有很多企业没有死？这就是这样的原因。实际上大家的成本是在急剧下降的，转化率从2004年13、14，现在到17、18，还有切片的降低，成本又降低了40%左右，这样来看，现在的成本跟前几年相比至少下降了50%。

　　我们关注的第二个要点就是太阳能电池里的另外一个分支，就是薄膜电池，薄膜电池之前量非常小，跟硅片电池相比几乎可以忽略。2006年薄膜电池做了是将近180多兆，2007年做了400多兆，远远高于传统的硅电池的增长速度。从未来来看，我们认为成本的下降，做到一美元一瓦的太阳能电池肯定是要依靠新技术，而从技术比较来看，之前做非晶硅的薄膜电池也上市了。

　　多晶硅平均如果回到两百左右，大家的成本是持平的，当然现在的前提在于它的成本也是在不断的下降，包括转化率，原来只有4%左右的转化率，现在是在不断的提高。现在做薄膜电池的企业跟做多晶硅的一样，也是纷纷在做，国内我简单统计了一下有十几家，我们的基本判断是做薄膜电池资本投入非常之大，设备更新非常之快，小企业做的话压力很大，一条生产线买过来几千万，过一两年是要更新的，小企业承受不起这样的资本投入，所以还是要大企业来做。从现在来看，像上德、南京做得规模很大，小企业只做一两条非晶硅电池的企业未来的压力会很大。

　　下面我们具体看一下晶硅电池的几个环节，前面提到我们主要看多晶硅环节，下面简单看一下硅片和电池。总体来看，现在多晶硅的切片和电池两个环节，对大企业来讲毛利率是差不多的，都是20%左右的。综合来看这两个环节，尤其是硅片，实际上就是刚才讲的来料加工，毛利率是非常稳定的。然后电池方面，由于前面讲的，成本在不断的下降，虽然多晶硅价格上涨，但是毛利率也是维持了相对稳定的水平。

　　我们重点看的是多晶硅，我们总体的判断是2010年前多晶硅的供需仍然是紧张，之所以有这样的判断是基于我们对供给和需求两方面的需求。从供给来看分两块来看，一个是全球大厂的供给，全球大厂的供给已经稳定下来了，它们的产量扩张是很稳定的。从国内来看，能做成的不会也几家，具体原因我们会在后面详细来看。

　　太阳能之所以前面的增长维持20%多，原因就在于多晶硅的供应是不足的，它是由供给限制它的需求，而一旦供给出来，需求自然会跟上，它的供给会产生自己的需求。下面还有半导体行业的相关用多晶硅的环节跟它抢购原材料的情况，所以我们的判断是2010年供需依然紧张，价格继续维持高位。

　　下面讲一下技术方面，这是最主要的技术，全球90%的多晶硅就是用这个方法产的，就是改良西门子法，现在国内百分之百是在用这个，这个核心就是还原炉的还原。现在最具革命性的做法应该是物理法，物理法现在只是停留在实验阶段，还没有大规模生产，物理法的电耗只有传统方法的1/10左右，速度非常之快。

　　这是不同技术路线的成本差异，国内大家的电耗普遍在三百度以上，稍微小的企业在四百度以上，当然成本相当的很大。国际大厂如果用FBR法做的话，成本至少要低30%左右，意味着它们的成本只有20美元不到的水平，物理法的话成本就更低了。

　　尽管老外成本是比较低的，他们一直在做成本下降的努力，SGS也是这样预测的，他们预测把成本现在的水平到2010年再降60%，意味着到那时候不用FBR法也要把成本控制在20%以下。所以国内的企业相对成本来说压力很大。好在现在的成本在五六百块以上，但是销售价格也在两三千元，所以说，成本再高一点对利润也不明显的。

　　再从供给方面来看，供给量从2007年到2008年有90%的扩张，实际上这90%的扩张两年之前做这张表时就这样了，基本上没有大的增长。实际上，几个大厂从扩产来看，多晶硅在欧盟环保要求比较高的地区，简单的用改良西门子法扩产压力比较大，因此几个大厂扩产采用的都是新技术，像SGS也推迟了扩产的计划。

　　从已经量产的企业来看，基本上都是完整的技术团队的转移，这个东西的要求还是比较高的，我的判断是能作出来的企业比较少。

　　我们认为国内很多量放不出来一个很重要的原因就是技术和环保，技术主要集中在富产物处理上，我们拿了雅克的流程图，通过这边的加氢装置加的氢气再充分进行循环。国内现在很多企业加氢的装置有的做的，但是利用率比较低，有些企业设计的时候根本就没考虑，有些企业说一千吨的多晶硅投产只要六到七个亿，很明显的加氢被省掉了。

　　现在国内环保的要求已经越来越高了，不像前面只要是新能源地方政府就支持，因为首先它能拉动GDP；第二，现在审批多晶硅项目已经从地方政府上升到国家发改委了；第三，现在国内很多企业要上多晶硅，但是后续的处理包括富产物的处理都非常不完善，很多企业到最后不是说做不出来，而是说做出来富产物处理不了，这样就导致产量出不来。我之所以判断国内不会有很多量出来，第一，技术上有门槛，不见得很多人能做的出来，第二，设备不一定能买得到；第三，做出来调试不一定合适；第四，即使调试好了富产物处理不好，也会成为影响的因素。所以综合来看，国内的情况是不容乐观的，所以，去年我国一共做了一千吨。全球今年是三万吨的产量，中国只是10%，所以我不认为2008年底出现多晶硅价格的上涨。

　　从需求来看，电池的产能利用率，从电池的环节来看，投入非常大，多晶硅的扩展是由下游的太阳能电池进行一个缓冲。这样大家会担心电池的量上去了，下一轮呢？我们下一轮主要看美国，日本是比较稳定的市场，美国是最重要的，美国的看点我们是放在联邦的补贴。从联邦来看，小布什政府相对来说对太阳能的支持度弱一点，但是从大选来看，民主党对新能源的支持力度非常大，我一直强调它的配额制。美国的可再生能源占总量的不到5%，这当中4%是地热发电，只有1%是太阳能和风力。现在还是靠天然气发电，成本相对是比较高的。

　　从前面供需的分析我们得出对多晶硅供需的结论，结论是持续紧张的。相对主流机构，如果下一个增长能维持20%左右，那多晶硅的供需是持续紧张的，因为多晶硅的供应大家看得到，今年翻一番，明年有20%左右的增长，需求是非常之快，可以看到包括美国各洲的增长，很多洲都是翻番的增长。

　　下面我们分析一下多晶硅大厂的盈利情况，大厂基本上都是靠下游企业预付款，然后把未来的生产量全定走，这样才扩产，因此价格是很低的，内部企业结算的话也只有七八十美元，像一般的企业也就一百多美元，即使是这样的价格，它的盈利也是很可观的。

　　我们看一下国内企业的盈利企业，国内拿的是新光硅业为例，除掉税以后这里面最多的是电的成本，电占了23%，折旧按照时间折，也占了13%左右，其他的成本占到了11%，真正原材料包括硅、金属硅、烧碱等这些东西全部加起来也是4%的成本。也就是说，成本再降也就提高四五个点的毛利，因此有些企业说自己生产是不是成本高很多，实际上是没有太大的差异。现在国内的企业像新光硅业电是五毛钱，这个价格是比较高的，上升的空间是不大的。

　　因此到最后，前面讲了这么多，最终就是集中在这张表上，就是对新光硅业的预测，我们的判断，多晶硅的供应是持续紧张的，价格会是高位；第二，必须是量产的企业，因此我最看好的还是新光硅业。最终算下来，新光硅业今年的净利润在13亿左右，明年价格降到两千，后年往一千六降，最终折合到相应的公司，所以最后看好的还是川投能源和天威保业。2008年两家企业的EPS差不多，但是相对来说天威保业贵一点。

　　时间关系，我就交流到这儿，谢谢大家！

　　主持人：感谢张帅精彩发言，张帅是我们国内卖方分析师中对新能源这个领域研究比较早，跟踪时间长，而且研究非常深入和全面的一位卖方分析师。这几年他也在这个领域投入了大量的时间和精力，我想大家从他的报告中应该也看出一些端倪，确实是相当的专业。从上午陈东给大家做的分析报告中，新能源跟节能减排这样的领域也是符合政府主导投资的方向跟思路的，也是我们一直关注和推荐的行业主题。今年春节前后我们也先后组织了像新光硅业、天威等公司的活动。接下来我们国金证券还计划在本月月底在成都专门举办一次关于新能源的专题研讨会，具体的时间我们会根据相关上市公司的邀请情况再来定。近期，我们就会把时间定下来，也会给大家发出通知和邀请。我们这个会可能是个广义的新能源概念，不仅仅是今年张帅给大家介绍的太阳能，可能还包括风能、生物能源、煤化工等相关的领域，届时我们相关的研究员以及我们会把相关上市公司集中的请到现场给大家做交流，也希望届时大家能够光临。

　　接下来，请出我们的金牌分析师，煤炭首席分析师龚云华给大家做煤炭行业的投资策略报告。

　　买冶金煤股票

　　龚云华：尊敬的各位来宾大家下午好！我演讲的题目是买冶金煤股票。从我的观点来讲，我认为煤炭行业是坚信会有超额收益的，上午我们策略的对整个市场会有担忧尤其是估值方面的，但是从二季度这个时间点上来讲或者我们更看长一点，2008年全年来讲的话，煤炭行业应该会有差额收益。这个超额收益来自于基本面的确定性和景气的趋势向好的持续性。我认为煤炭股有超额收益的题目，是在上上周参加内部研讨会的时候有这么个观点，我认为2008年煤炭行业是最确定的行业，原来大家担心我们把盈利预测下条其实也有很多上游的行业盈利预测出现下调的趋势，但煤炭调高的趋势是很大的。

　　为什么说2008年会是收获期，主要从三个方面讲：安全设施投入高峰已过，窟窿已补；能源产业利益转移趋势中的受益者；是未来中国唯一具备全球定价影响力的大宗商品。短期来讲，盈利趋势我认为是比较乐观的，尤其是一季度是超预期的。如果我们看中长期的话，二季度炼焦用煤的提价和喷吹煤的提价来说，会使整个行业利润远远超越我们这个行业的预期水平。

　　我们简单回顾一下2008年的投资主题，我个人认为这个行业的景气趋势是可以持续的，这个景气趋势来自于煤炭行业整个产业结构的调整和技术升级。我这里可以给大家看两个价格的表格，这是非常具体的表格，这个价格我认为是超越了我的预期的，也就是说从炼焦用煤、肥煤、瘦煤具体来看，它的涨幅远远超过了我们年初的预期。现在来讲，二季度相对去年大概是涨了四百元左右，接近70%，应该在65%以上，这个幅度昨天我们去参加西南的股东会和见面会的时候，他们董事长就讲了一句话，说是他从事销售工作以来涨幅最大的。当时我认为是从绝对额的角度来讲的，实际上涨幅也超过了2002年时的涨幅。

　　价格涨完了，可能大家会关心利润的体现，我个人觉得通过我的了解，焦煤类的股票今年的盈利预测肯定是和它的释放肯定会超过大家想象的，因为从实际的情况来看，和它增加的政策性成本因素来讲的话，我们认为山西的企业，应该是远远超出大家想象的情况。

　　基本面有这么几个方面，一个就是供求，我认为会保持总体平衡趋势的。现在来讲的话，去年的数据我们认为是和实际相接近的，2008年这两个月，产销量趋势来讲的话，销量的增速是要快于产量的增速的，原因是我们考虑商品煤预测的时候要考虑减量因素，这个减量因素不是说关小煤窑或者其他的因素，而是我们煤炭产业的技术升级和产品结构的调整。以前的煤炭是不齐全的，现在的齐全率是大幅度提高了，这对煤炭产品提升产生了很大的影响。

　　第二是需求端的稳定快速增长是可持续的，我认为电煤和冶金用煤是要分开来看的，因为现在电价是受限制的，从电价的传导来看，电煤的上涨动力是弱化的，但是电煤的需求我认为是有旺盛趋势的。如果下半年煤电联动能打开口子，我认为明年的电煤还有上涨的空间。如果电价一直压着，下游发电企业亏损的话，那电煤的上涨是非常困难的。所以，我在这个过程中更加倾向于看好冶金用煤，冶金煤永不光光炼焦用煤还有喷吹煤。冶金用煤在钢铁调整当中是受益最大的上游产品，首先炼焦用煤是钢铁企业的产业结构调整，加大了对上游大的企业，尤其是优质冶金用煤的依赖度和需求力度。

　　冶金用煤里面另外一个品种就是喷吹，喷吹就是节能减排，这个效应是非常明显的，我认为下一步因为三月份、四月份焦煤价格大涨，现在相对于冶金喷吹煤的价差拉到了四百到五百块钱一吨，下一步是喷吹煤涨价的契机，我想是可以预期。

　　从运输方面来看，2008年的运能增长有限。我们实际过程当中，不管是从终端的层面，就是行业具体固定资产投资还是到微观层面去看企业配套的铁路专用线路的落实情况来看，尤其是有效增量运力释放是需要一个很长的过程的，所以我认为有可能到2010年上半年运力还不会有太多的缓和，只要运力不缓和，煤炭行业的景气就是可以持续的，煤炭企业卖方地位就能确保。

　　从全球的视角来看，我认为中国因素对煤炭市场占据了主导的影响。像年初的雨雪冰冻灾害导致也好，还是去年出口定价或者是内销定价也好，导致了亚太地区人员市场结构的根本性变化，也使得贸易流向发生了大的变化。因为去年实际上我们在前三季度煤炭是进口的，这个影响主要产煤国尤其是亚太地区的，像越南、印尼，它的出口政策导向和国内定价政策导向，像最近越南内部建议不要出口煤炭了，已经有这种导向了。

　　定量的去看的话，澳大利亚凭借的现货价格在年初的时候，我们限制出口保障国内供应的阶段，它就拉到了130多美元，这是我们当时不敢预测的，也没有人敢这么预测的。这里面还有个因素，就是和油价有非常大的关系。另外就是国际因素对中国煤炭价格也会形成有利的支撑，我认为2009年中国煤炭的价格如果经济还可以的话，不仅不会下降，还可能面临大幅上涨的可能。当然，前提是煤电联动要打通。2008年4月，澳大利亚矿必和必拓公布，已与日本主要客户就谈判达成一致价格意见。应该说国际的煤炭价格高，而且大幅度的上升，因为它涉及到新产业定价时间问题，对我们后半年的煤价和2009年的煤价有很强的支撑和拉动作用。

　　按行业的利润趋势来讲，不管是从行业中观和企业的微观层面，大家认为煤炭企业价格涨了，利润总是释放不出来，实际上这里面有个很大的原因，就是说前三年应该是弥补历史欠帐的，尤其是安全和基础设施，其次就是工资和福利。工资和福利我认为是刚性上涨，安全基础设施基本上是弥补了，这方面我们可以去看具体的企业投资就可以知道了，去年提取的安全基金，像原来基础设施条件好一点的，提的钱基本上是没有花。我们看很多企业的历史欠帐就补掉了，2008年以后开采条件是大幅度提升，本身行业的效率，尤其是关小煤窑之后，对大企业产能提升有很大的推动作用。大企业的产能提升以后，实际上它的规模经济效应体现得非常明显，现在按每年的产值也好，或者说产销量也好，应该比前几年翻了好几倍了。我认为2008年以后是一个收获期，尤其对山西的企业来讲。山西企业我唯一担心的就是资源税费的改革，对它会有些影响，但是资源税费的改革，增量成本相对价格上涨幅度来讲影响是非常小的，占的比例也很少。在这种情况下，我相信企业的利润是完全可以释放出来的。

　　煤炭行业资产注入或者说是行业的整合是调足了大家的胃口，我认为2008年逐步的进入到落实的阶段了。应该说，有些东西还是可以值得期待的。这里面我还是想强调一个大前提，就是说它装资产也好，或者说是把集团的煤矿收购进来也好，最重要就是集团层面整个口径的盈利能力的提升。那就是说我们可以从规模以上工业企业的利润增速和原来中央财政煤炭企业补贴情况可以看出来，这几年煤炭企业盈利能力大幅度提高，这样使得它的资产注入或者培育项目放到上市公司来就具有很强的现实意义。

　　最近发改委发布了《煤矿企业兼并重组调研报告》这个报告很虚，但是我认为很实，因为它扣除了地方保护主义，这一次雪灾使得中央对能源的控制应该有很大的重新的认识，尤其是煤炭这种基础能源，中央是很想控制的。所以，从矿权也好，从产业本身的产销量也好，我认为是面临再一次中央集权，尤其在资源矿权这方面，这是有利于大的企业。

　　我们从收入的增长和利润的增长两个指标来看，我认为收入的增长应该是在35%到45%之间，这是全行业的与原来中央财政煤炭企业94家企业为统计口径；一到二月份的利润增速是65%，我认为全年应该能保持在45%到50%的幅度。就煤炭上市公司板块来讲的话，我现在做的是比较保守的，因为有增长快得，有增长慢的，最快的我做的是经营能源，如果我们按这个表格里的估值水平来讲的话，平均的市盈率2008年是在28倍左右。所以，我们面对这个行业的估值来讲的话，它是有个高估值的。可能我一直强调安全边际，我认为最核心、最关键的还是这个行业的景气趋势，另外就是超预期的业绩，利润能不能释放出来，我觉得煤炭是有这个支撑因素的。现在的高估值水平是有它的逻辑基础的，我认为如果现在维持市场这种状态的话，不出现前一阶段大幅度下跌的话，我觉得25倍到30倍的估值水平是可以维持的。我的逻辑就是因为PEG这个指标去看，1左右是比较合适的，因为2009年的景气是可以持续的。

　　2008年我有这么两句话送给大家，如果你认识是牛市的话，买煤炭股还是能多赚一点钱。如果你认为熊市来了，买煤，你会损失更少！这是我的观点。

　　谢谢大家！

　　调控压力仍存，行业发展可期－2008年2季度工程机械行业投资策略

　　董亚光：大家下午好！非常高兴在杭州和大家交流我对工程机械的看法。从目前的销售来看，比大家的预期好很多，目前我们的观点对行业还是持一个比较乐观的态度。因为我们觉得行业需求的关键因素还是存在的。首先是保持较快增长的固定资产投资；再就是囤积土地的加快开发，这两个方面是对工程机械非常有利的因素。

　　第二，由于人民币名义有效汇率远低于兑美元升值幅度以及出口地区以亚洲和欧洲为主，工程机械出口受升值影响有限。

　　第三个方面，只要销售收入能够保持快速增长，工程机械企业将可以消化大部分成本上涨的压力。

　　下面我仔细阐述一下我的观点。我认为2008年行业收入增速不会低于20%。2008年前两个月我们国家固定资产投资和房地产投资增速维持了比较高的增长水平，同时根据我们宏观预测，2008年我国的城镇固定资产投资增速是在24%左右。我们认为工程机械国内需求和固定资产投资是明显呈现正相关，在这种增速水平下，我们认为它的国内需求仍然是保持一个较快的增长。

　　第二个因素，我们认为土地开发，根据历年来来的数据，土地开发的速度仍然是会加快的，为什么这么说呢？从2007年底的数据来看，我们国家土地囤积的情况实际上是继2006年有所改善以后又再度恶化，2007年土地闲置的情况是加剧的。从最近政府出台了一些政策包括房地产商的举措来说，可以说政府施加了很大的压力，就是要加快房地产开发和加快房地产开发商手中的土地，这样就使施工量是持续增长的，对工程机械是有利的。这是对工程机械需求影响最大的关键性因素，目前这两大关键性的因素并没有发生根本性的转变。

　　大家对人民币升值给工程机械出口带来的影响也是有所担忧，但是从另外方面来看，2008年行业收入增速不低于20%，我国工程机械的出口地区以亚洲和欧洲为主，因此受到影响有限。在此期间，工程器械出口一直保持高速增长，2007年出口额达87亿美元，同比增长73.6%。我们认为人民币升值对工程机械的影响不是很大。

　　我们仍然沿用我们以前建立的工程机械的消费模型来看，根据这些模型的参数做保守预测的话，2008年整个工程机械的行业收入可以达到2627亿，同比增长20%。

　　这是一月份行业统计的数据，我们看到工程机械很多行业都保持在20%的增速，我认为工程机械目前需求的旺盛情况是保持比较平稳的，并不会受突发性因素的刺激。至于大家比较关注的因素，首先就是钢材价格，刚在价格因为今年年初受成本推动的话，钢材涨价幅度是比较快，而且是比较大的。目前根据我们钢铁研究员的预测，对钢材均价2008年是在20%左右。下面这张表主要是中厚板的价格走势，实际上我们也注意到，2007年整个钢材的均价比2006年上涨了17%，但是2007年我们可以看到所有工程机械企业产品价格都没有调整，但是利润率水平实际上是在提升的。这个我认为是和企业的规模扩大然后和自身的技术进步所带来的生产效益的提高是密切相关的。

　　所以说，对于今年钢材价格的涨幅，我认为首先是企业的承受能力应该还是比较强的；第二，目前工程机械企业基本上采取了相应的针对性措施，像装载机，我们了解到三大龙头企业累计涨价已经涨了大概是一万六到一万八左右，就是按照目前的涨幅的话，今年钢材所带来的成本上涨因素基本上可以消化了。同时挖掘机在外资企业的带动下，基本上也是涨了5%以上。混凝土和汽车起重机更多是通过结构的调整达到消化成本上涨的影响。叉车和推土机企业主要是通过内部挖潜和控制零部件供应价格，并提高出口比重等控制消化成本。我们认为只要销售收入能够保持快速增长，工程机械企业可以消化大部分成本上涨压力，估计2008年的毛利率水平将平均下降1到2个百分点，相比较而言，盈利能力强的泵车、汽车起重机等产品较装载机、叉车等产品受钢材涨价的影响要弱。

　　第二是通货膨胀，我是比较担心这个问题的，我国正处于城市化和重化工化进程中，我们认为投资作为拉动经济增长的主要动力作用不会下降，在调控影响下，未来可能出现的局面是投资增速平缓下降，但能保持较快增长。我们认为工程机械的需求旺季是在上半年，只要上半年延续目前发展形势，即使下半年调控措施加重，对2008年全行业的影响也不会很大。

　　第三，2007年工程机械企业扩张步伐是比较明显的，目前做的比较成功的就是这三家，中联重科，它是收购陕西新黄工，进入挖掘机、推土机等土石方机械领域；三一重工，它是进入美国市场拓展海外市场；柳工，它是通过收购振冲安利，进入汽车起重机领域。

　　这些重点的龙头企业目前估值水平动态PE是在16—18倍，像美国最具代表性的工程企业，它2008年的市盈率是在14倍，2009年市盈率是在11倍左右，我们国家工程机械企业现在市盈率是在16—18倍，如果按照2009年预测的话至少增长20%以上的话，也就在13倍左右。我认为估值水平已经跟国际非常接近了，但是我们的PEG是远远低于这些国家的。所以，我认为我们国家工程机械企业还是具有比较好的投资价值。

　　以上就是我对工程机械行业总体的看法。谢谢大家！

　　不惧成本压力，中国汽车业在风雨中前行－汽车行业投资策略

　　李孟滔：各位来宾大家下午好！下面我向大家汇报一下我对汽车行业的看法。

　　大家现在在担心两个问题，一个是最近钢材价格上涨的幅度非常的大，所以大家担心汽车厂的利润会受到挤压，第二是担心高通胀的环境下，汽车的需求会不会受到明显的抑制作用。汽车在国外是个成熟的产业，我们希望通过海外的发展经验去找寻一下高通胀包括钢价上涨时期汽车行业的整体表现。所以我们总结了德国、美国、日本、韩国这些国家在经历钢价上涨和高通胀时候的运行规律。我们的结论，第一，当宏观经济在处于快速增长，并且通货膨胀率低于7%左右的时候，汽车的需求是不会受到明显抑制的；第二，汽车的需求不会出现明显下降的时候，企业是能够具有很好抵御成本上涨能力的；第三，在钢价上涨的时候，商用车企业是具有更好的成本转嫁能力的。

　　在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽车全行业销量增长15%—18%，企业利润增长30%的预期仍可以预见。首先我们看一下国际市场的钢价和高通胀时期的表现，第二是国内市场，第三是国内外的估值，最后重点上市公司。

　　这是一个前两个月的销量，整个行业增长的19.9%，三月份的数据昨天刚出来，累计增幅上升到了21%，应该说从行业的销量表现来说，我们还没有看到明显的减速的迹象。并且发改委的数据显示，一到二月份整个汽车行业的利润增长是在29%左右，所以说，我认为目前行业表现来看还是比较健康的。

　　首先我们来看第一个问题，就是钢价上涨。在国际市场上，钢材价格上涨最大的是从2001开始的，2004年涨幅是最大的，当年的CRU平均涨幅是49.3%，当年的绝对涨幅是57.2%，比2001年底上涨了132.7%，这期间钢价在国际市场涨得是非常猛的。我们看看这个时期汽车公司的毛利率的变化是什么样的。我们分为乘用车和商用车两个板块，乘用车我们选择德国大众、日本本田、日本丰田，商用车我们选择了卡特彼勒、美国帕卡、沃尔沃。我们的结果是在钢材价格上涨的情况下，乘用车的毛利率影响是最大。我们知道传导价格能力最重要的一个是下游用户对需求的价格弹性，价格弹性越低的话，那么它对价格的涨价是不敏感，但是价格弹性越高，一涨停就会影响到需求。

　　下面我们看一下几个公司盈利的变化，像通用2004年的时候毛利率是17.5%，但是到2005年就下降到了10.4%。商用车基本上没有动，像卡特彼勒是4%左右，它反而上升了商用车作为生产资料在国际市场具有单车售价高、需求的价格弹性低的特点，因此商用车企业具有较强的成本转嫁能力，这是常用车企业毛利率未受钢价上升影响的原因。而乘用车作为消费品，竞争激烈，消费者需求的价格谈心高，所以企业难以向下游传导成本的压力。

　　第二我们看一下通货膨胀对汽车需求的影响。我们列举了日本这个国家，我们可以看到一个历史经验值，每当CPI超过7%的时候，汽车的需求会受到明显的抑制作用，日本有三次大幅的下滑，当时的通货膨胀率分别为21%、10.5%和7%，同期汽车销量下滑幅度分别为22.2%、4.8%和2.7%。

　　另外需求变化对企业盈利的影响更大，2004年收入增长11.3%，净利润增长33.7%，而2005年收入出现1.72%的负增长，利润同比下滑20.7%。我们想说明的是，一旦行业需求下来以后，利润下滑力度是非常大的。

　　通过上面三个经验总结，我们认为，当经济的快速增长，并且通货膨胀率低于7%的时候，我认为汽车需求是不会受到明显抑制的；第二是当汽车需求保持稳定增长时，企业能够有较好的抵御成本上涨压力；第三，在汽车细分子行业中，商用车企业具有较强的成本转嫁能力。

　　下面我们再看看国内市场的情况，我们首先列举了一下各个细分子行业市场集中度的比较，重卡前五家重点企业的市场占有率是82.4%，轻型卡车是55.6%，客车是51.9%，轿车是40.8%。这也就是说，我们国家商用车的领域竞争格局是非常稳定的，下游需求的价格弹性是非常低的，所以它同样具有很强的成本转移的能力。我们知道最近这段时间，轻型卡车调整价格是一千元左右，重型卡车平均的涨幅是四千到一万，它已经可以覆盖用钢量的上升。

　　第二，在乘用车领域，我的观点是日本人不会涨价，中国人更不会涨价。我们首先比较了国内轿车企业单车利润的水平，合资企业中，日系汽车厂商的盈利能力是最高的，从整车厂的策略角度考虑，这或许是打击竞争对手的一次良机。我国自主品牌轿车企业的产能扩张速度迅猛，为提高产能利用率，内资企业在中低档轿车市场的竞争势必更加激烈。所以，我认为中低档轿车企业所受的冲击最大，这个细分市场是非常不乐观的。

　　最后一个，站在整个行业来看，我认为和2004年以前粗放式的增长实际上有了非常大的改观。首先我们看到2007年还年整车制造业收入增长27.7%，利润增长了61%，具体原因首先是新产品的持续推出，我们知道2007年乘用车推出了一百多种产品，我们最直观的统计指标是新产品的产值占整个全行业总产值的比重，2007年是56%，2006年是52.8%，有个明显的上升；第二是国产化率明显的上升。所以我认为目前汽车行业抗风险能力是非常强的。我们测算的全行业钢价成本上约104亿元，而2007年汽车降价就让出近400亿利润。

　　所以我认为在宏观层面，行业增长15—18%，利润增长30%，这是非常看好的。二季度最看好商用车企业，上半年是商用车行业销售的传统旺季，上市公司业绩符合、超出市场预期的概率较大。目前重卡2008年动态PE为11倍，客车是17倍，轿车是18倍，商用车企业的估值目前也是比较低的。

　　下面我重点谈一下重卡，因为这个行业是目前分歧最大的行业，很多人认为目前会是负增长，但是我认为今年平稳增长还会继续。到目前为止，用于工地建筑的重卡大概只占整个行业销量的50%，还有50%重卡是用于物流运输的，也就是物流对重卡的影响占比越来越大。

　　第二点，我们通过统计分析发现，固定资产投资的总量和重卡的总量关联度是最高的，而不是固定资产投资的增速。也就是说，虽然增速下滑，如果增量没有下降的话，重卡的增量也不会出现明显的下降。

　　第三，我们看到左边这张图，公路货运周转量增速，公路货运量增速。公路货运增速表明下游用户收入继续保持增长；公路货运费指数上涨或维持高位表明运力没有过剩，下游用户的盈利能力得到保障；如果这两个指标不出现异动，那么下游需求不会发生趋势性改变，讨论上半年需求是否透支下半年需求没有意义。

　　对于我而言，我研究重卡最关注的就是两个指标，第一个是公路货运周转量和公路货运量的增速，这代表了下游企业货运指标的水平；第二，我关注公路货运费的指数，这个指数决定了下游企业利润率的水平，再就是代表了这个行业是否存在运力过剩的情况。最后就是不要忘了我们的出口，现在增长速度是越来越快，而且我们出口的国家是以中东、非洲、俄罗斯、东南亚这样一些欧美发达国家以外的这些国家，并且以国内的基础建设为主，它是不会受到美国和欧洲经济下滑影响的。所以，我们还是非常看好中国重汽，并且我认为今年下半年重汽会和其他企业有非常大的区别。

　　第四就是潍柴，我认为下半年越往后它的竞争力会明显的落后于中国重汽。

　　客车行业对于我来说金龙和宇通没有太大的区别，金龙惟一看好的原因是今年收购金龙的预期非常的强烈，这块一个是会影响到以后的战略发展，第二是会增强它的业绩，除此以外我认为两家公司没有太大的区别。

　　第三是中鼎，这是我们一直在推的汽车零部件的股票，这个行业有个很明显的特点，就是它的定价最早是全部由出口和合资企业制定的，因为原来我们没有生产橡胶零部件的生产能力。但是中鼎民营企业进来以后，成本低很多，但是售价跟国际上是一样，所以它的毛利率很高。在中鼎起来以后，在国内基本上没有竞争对手的，因为这个行业很小。

　　再就是和合资企业和进口来说，中鼎现在基本上是处于替代进口的情况。这个行业我认为一个是增长非常快速，而且这个快速增长是可持续的。

　　最后一个就是上汽，我仍然认为今年上汽是有投资价值的，从基本面上来看，它明年有这么几个看点，首先它的上海大众和通用的比较有实力的新车型会在今年的四季度推出；第二，它整合南汽，我相信明年会看出大概的效果；第三，自主品牌这块明年它的布局会更加的完整。

　　所以我觉得今年下半年反映出业绩增长缓慢或者下滑风险以后，下半年如果有个安全的买点的话，上汽还是有很大投资空间的。

　　以上就是我对汽车行业的观点，谢谢大家！

　　主持人：我们这次春季投资策略报告部分到此结束，谢谢大家！