国金证券08春季投资策略报告会文字实录(2)

　　策略：等待迷雾散去－2008年2季度A股市场投资策略报告

　　陈东：大家好！非常高兴能在杭州和大家分享我们的一些思考。虽然这是二季度的策略报告，但是目前的情况下我们考虑的会长一些，这个报告主要是从这么几个部分对未来的方向进行分析的，首先我们希望建立一个相对全面的视角，包括发达市场、包括发展中的市场、包括美元汇率和商品，它们在未来会怎么样演化，它们演化的结果会怎么样影响国内企业盈利的情况，我们大致从这几个方面来考虑。

　　首先我们做个回顾，我们年度在香港回顾的时候感觉到很兴奋，因为2007年回顾的时候，全世界最好的资本市场就是新兴市场，其中以中国、印度涨幅都是第一、第二的，但是在今年一季度情况发生了非常大的变化，新兴市场从巅峰跌入谷底。从目前来看，一季度全球市场跌了10%左右，中国、印度等跌了20%左右。

　　我们反观食品经济来看，我认为在现有世界经济模式下，全球投资者对新兴市场发展以及内在的不稳定性具有深深的担忧，因此在世界经济出现动荡的时候，新兴市场国家食品经济受到很大冲击之前资本市场开始剧烈反应。目前通过国际的比较，中国的水平和印度从PE上已经非常相近了，但是从PD上还是有非常大的差距。

　　我们认为现在目前世界经济的变化马上就会对新兴市场产生比较严重的冲击，这个冲击有这么几个来源。我们认为这次它的冲击是有过程的，我们首先看到了美国从金融到实体经济不断恶化的变化，这个变化一开始大家认为是个“感冒”，但是现在大家都认为已经是成为一种“重症疾病”了。在这种情况下，我们发现美国经济下滑带动了欧洲的经济指标普遍下滑，日本很多的金融机构也涉及到了次贷问题，我们发现这阶段我们已经明确的接到信号，现在我们接到信号，欧洲和日本也是明显的下滑趋势。我们认为虽然新兴市场受到的影响可能只是部分的出口企业，但是这股寒潮已经逼到国门口，我们对这种情况还是比较担忧的。

　　对于“风暴”的源头，在这个过程中美国会不会出现好转，使新兴市场国家躲过这一劫。我们对比了一下，美国的消费到底和什么有关，是和收入增长有关还是和什么有关，我们发现从八十年代以来，美国的消费只和它的财富效应有关，和它的制造业带来的收入无关。也就是说，美元贬值导致制造业收入增长，会不会使它的消费启动？实际上是得不出这样结论的。九十年代美国就是靠房地产价格支撑它的消费，而制造业增长的波动和它收入增长的波动，基本上在以前很相关，在九十年代以后基本上不相关。这种情况意味着仅通过财政补助、仅通过贸易逆差的好转，起码在一段时间内无法推动美国的消费好转，美国的消费好转必须要等到美国的房价好转，这是我们对“风暴”源头的判断。

　　我们反观新兴市场，为什么说新兴市场没有真正受到影响？实际上我们可以看到一个简要得图，在八十年代以后，我们发现大多商品以前和发达市场变化是非常相关的，但是后面就和新兴市场国家相关的，其实很重要的原因就是因为产业转移，发达国家把制造业都转移到发展中国家和新兴市场，新兴市场是原材料最主要的需求者，这样我们发现，新兴国家的资本等方面都密切的结合在一起。我认为这是周期传导的过程问题。

　　我们从七十年代美国的通胀还有商品价格的变化可以看到，美国的经济在七十年代初期也发生了剧烈的通胀，也发生了大宗商品推动国内通胀压力非常大的阶段，我们也可以清晰的发现，美国的经济下滑之后，就带动CRP指数下滑，而CRP指数下滑就带动了国内通胀水平下滑，这在美国七十年代非常清晰的过程。而我认为现在的主角换成了新兴市场，它的机理没有变。

　　我对这个风险过程进行了逻辑上的梳理，现在我们面临的是欧洲和日本减速的过程，下面一个阶段就是我们看到的新兴市场减速，新兴市场只带来了对大宗商品原材料需求的减少，但是决定大宗商品原材料还有个重要的因素就是美元汇率，我们认为美元汇率在下一阶段会上升。我们为什么会得出这样的判断？原因是我们认为美元汇率在九十年代以后，它实际上是美国经济发展的状况和新兴市场国家的比值。现在实际上，我们认为下一阶段美元可能升值的条件并不在于美国会变好，而是新兴市场受到了重新和影响。反过来说，如果新兴市场受到的冲击被延缓了，那就导致美元贬值的态势不会扭转。我们为了说明这个观点，我们用了一个简单的指标，我把美国的GDP和新兴市场GDP用了个减值，对美元指数进行比较后清晰的发现，实际上，美元汇率我们可以看作两大经济集团之间的比较，在未来，根据IMA的预测，根据2008年新兴市场GDP的预测和美国GDP的预测我们发现这个指标会构头，这个分析只是个思路，我们不可能根据这个分析去预测美元汇率，但是它反应了一个趋势性的变化信号。

　　我们认为后面新兴市场国家会面临一个非常严峻的情况，就是需求下降，但是大宗商品还在高位，这样就导致了增长缓慢、通胀压力不减的局面，会对企业的盈利造成很大的冲击。我们认为中国经济面临增长的风险，包括通胀的风险，都不能只拿中国的事情来分析，它已经是和全球的经济周期紧密的结合在一起，或者只是别人的子变量。如果回顾一下，可能经济周期实际上是一个高增长、低通胀逐渐失衡的过程，失衡过度之后必然有剧烈的调整，而目前我们就面临这个调整，这个调整过程释放出来的风险就是中国面临的增长的风险和通胀的风险。

　　我们可以简要回顾一下，世界经济增长在2000年以后就是全球化福利扩散的过程，它带来的低增长和高增长有个两个要件，中国以大量的出口为经济增长的原动力，它出口的规模和销售的规模是过度的。这个过程中造成了大量的贸易逆差和贸易顺差。这是个失衡的过程，目前它已经发生了变化，首先的变化就是过度消费的泡沫，就是美国次贷危机，过度消费的破裂在以往的经济增长模式下必然带来过度制造的风险，这就是新兴市场国家的风险，这个风险是下一个时期需要关注的。

　　第二，新兴市场国家都有通胀问题，不仅中国通胀问题，所有的包括东亚国家、韩国、甚至包括香港，通胀问题都已经很明显了。原因就是，在这个失衡的增长过程中，以中国为首的新兴市场国家，特别是东亚经济体，不断的追求要对发达市场出口，它在汇率机制上出现了盯住美元的策略，实际上我们发现在失衡的策略中汇率可以进行调节。如果说我过度进口、过度出口你的货币应该相对升值，我相对于贬值，但问题是，如果你采用盯住美元的策略之后，美元贬值不能缓解失衡，那么这种失衡的缓解就要通过通胀来进行调节。我们发现，在这个过程中，中国的通胀来源其实很大一部分受的冲击是输入性通胀。我在这里可以给大家演示一个简要的传递的图，包括它正向传导包括泡沫破裂的负向传导。首先我们可以看到，美元的贬值和新兴市场国家过度旺盛的制造性的需求两者结合在一起，必然带来大宗商品的上涨，而大宗商品的上涨必然带来新兴市场国家输入性通胀的增强，而输入性通胀的增强就会导致一个很直接的结论，就是新兴市场国家即使不愿意汇率升值，你的实际有效汇率也升值了，这就是实际有效汇率在通胀因素推动下，比有效汇率升值得更快。也就是说，世界经济本身失衡的调整要求你升值，你不升值也会通过通胀的过程逼你升值。我们反过来看，过度消费变成消费萎缩，消费萎缩紧接着就会带来新兴市场国家制造的萎缩，而制造的萎缩必然带来新兴市场国家对原材料需求的下降，而新兴市场国家经济增长下降之后，美国在经济低谷已经徘徊一段时间了，这两者发生变化的时候，就是美元汇率回升的时候。而美元汇率的回升就会导致大宗商品价格的压力，这种压力就会导致中国通胀的减少，这是我们下一步可能面临的场景。

　　现在首先看一下中国经济增长的风险，不用我多说，大家都很清楚，出口下降会带来风险，但是还要值得注意的是投资也会面临着风险。我们中国在2000年以来固定资产投资过程中，有多少是投资于出口部门，有多少投资于内需部门的，经过分析，内需投资在结构占比上是下降的，外需的投资是每年上升的。

　　我们发现，目前外需性的按照我们的统计口径都是15%，而且年增长1个百分点，也就是说中国外向型的经济发展过程中，不仅从出口获得了经济增长动力的来源，我们还有最大的一块就是投资如果把它抛开可能还有1/3和出口密切相关的。这样在外部经济周期收缩的过程中，中国实际上面临的问题就是出口的下降和出口部门盈利下降之后的投资萎缩。这种情况，在中国现在目前不明显，但是在其他新兴市场国家都非常明显，原因是其他东亚经济体很多投资依靠资本输入性的投资，这时候已经下降很快了。所以说，东亚其他经济体这方面对中国而言抗击风险能力要弱很多。换句话说，中国抗击的未来，经济收缩的风险在目前还占60%以上，它还有机会进行调整，进行平缓。

　　我们再看中国通胀的风险，我把中国通胀风险分为两类，一个是收入的风险，一个是生产要素成本的风险，生产要素成本的风险是个长期的过程，但是目前关心的其实是集中输入通胀的问题。我们看到CPR变化的过程和农业进口价格指数趋势是完全一致的，也就是CPR受食品的权重非常大，这表明输入性通胀对CPR有影响。我们再看PPR，PPR的优势和进口价值指数是完全一致的，也就说PPR受输入性通胀影响。输入性通胀未来可能影响新兴经济体的下滑、美元汇率的上升会下降，但是下降之前是个滞后过程。反过来，通胀风险失控会对经过增长带来很大的威胁，这可能是我们下面面临的重要的变数。

　　在大的结构下，投资策略最关心的就是经济增长质量，如果经济增长质量下降了，我想任何投资策略都是很难作出比较好的结构性的配置。

　　我们现在发现了一个最明显的例子，首先我们看到中国的整个工业制造业现在面临着盈利能力下滑的过程，我们可以从一个最宏观的指标来看，我们可以把CRP和PPR做比较，我们可以发现，当PPR下降比CRP慢的时候我们的盈利能力是非常差的，我们现在面临的局面是PPR在上涨，CRP也在上涨，输入性通胀也在起作用。但下一步如果外需的收缩使PPR涨幅低于CRP的话，我们的企业会面临很大的问题。实际上现在企业面临的压力在具体的行业和公司中得到显现。我们现在可以看到，我们现在衡量的几类产业价格指数的比，产业指数的回升其实就意味着输入性通胀压力的增长，在这种情况下已经造成了投资品、消费品、原材料景气的趋势性下降。

　　我们再看流通环节，PPR只是工业品的出厂价格，还有它进入消费领域的流通环节，我们现在发现可喜的是流通环节价格传导能力还是不错的，实际上是商品流通的价格比PPR质量的价格波动现在是历史的高位。

　　在整体的工业企业盈利的情况下，我们现在必须考虑它和银行资产之间的关系，我们经常使用的是前利润除以总资产，由于信贷的紧缩，实际上银行的资金成本也在上升，已经逼近企业回报率的线了。假设通胀失控、假设银行不计成本的贷款利率，如果超过一个百分点，使比值为负的情况下，会对工业企业的增长，对银行贷款的质量都会发生影响。

　　第二，考虑完制造业，我们考虑房地产。房地产现在很多观点，但是我更多的从新兴市场国家看发现一个情况，我发现在新兴市场国家变化的过程中，房地产依然是经济增长的硬变量。有人总结，房地产后于股市半年线，我发现可能不太成立。我们发现所有新兴市场国家房价，在进入2008年以来全部涨幅趋缓，个别国家出现下跌。也就是说，发达市场国家的房地产价格去年跌幅都不小，但是问题是新兴市场国家在2008年全部涨幅趋缓，我相信这是和新兴市场国家即将面临的经济增长的压力是息息相关的。

　　我们现在看中国，中国的情况我比较了一下，现在房地产开发商的贷款会稍微高一点，4%到5%，但是还是在可承受范围之内，个贷不良资产在1%不到，是非常低，再看开发商贷款在银行资产中的占比大概是10%左右，也就是说中国抗击房地产价格波动的能力要强一些。

　　综合而言，我认为经济增长质量就是三个要件，一个是企业盈利的状况，第二是房地产市场是否健康，第三是金融体系是不是健全。这三个构成了经济增长质量，在这个基础上，我们只有得到中性以上的判断才能去估指，是这么一个前提条件。实际上我们现在的判断，中国目前宏观调控对加息的承受力是非常脆弱的，所以我们综合而言，我们认为下一步短期价格管制肯定还要继续实施，但是要加快升值。有两种观点认为，我们现在外需风险都出现了为什么还要加快升值，没有意识到外需风险之所以存在是因为全球经济进行调整，全球经济调整过程中之所以出现这样的问题是跟新兴市场国家的汇率没有进行主动调整，因为我们认为我们主动的完成全球经济的必要调整，对于应对后面的经济波动是有好处的，而且会尽可能压低输入性通胀的危机。

　　这是我们对宏观调控大致的判断，到外部的需求风险一旦在下半年超预期了，我们升值的情况可以进行灵活的调整，我们可以平稳甚至可以略有贬值。在经济增长质量考察了企业盈利考察了房地产变化对银行资产的角度，我们可以大致接出结论，在这个情况下，我们才能建立我们基本的策略。其实最关心的两个问题，一个是增长的迷雾什么时候会变化，第二是什么时候是安全的估值。我认为下一步迷雾变化的最重要的指标是美元汇率的回升，美元汇率的回升我们现在认为一个是美元贬值之后贸易逆差的好转，它的经济政策对它经济的一种抵制；第二是新兴市场国家经济减速，新兴市场国家经济减速之后美元汇率会回升，但是这个过程是很痛苦的，这是一种相互依存的变量。美元指数回升以后标志着全球经济对失衡的调整告一段落。美元只要一回升，就说明我们初步对经济调整基本结束。

　　最直接的，美元汇率一回升以后，美元的资产吸引力大幅增长，包括美国的股票和房地产市场。有一个变化可以使美国的房地产市场降价提前结束，就是美元汇率的回升。格林斯潘曾经说过，对美国经济的影响，更重要的不是房价止跌，而是房价下降过程中增速趋缓。在这样的情况下，我们认为美国房价止跌以后必然会带来美国消费市场的回升。我们不能肯定这套模式是不是在下一个周期中还能发挥这么强大的作用，但是我们可以看到，美国现在的储蓄消费的比例和新兴市场国家储蓄和消费的比例都是这么的畸形，这个畸形是最根本的经济因素，这个不改变还会出现过度消费和过度制造。

　　我认为下一步中国制造业的优势，生产要素的成本随着人口结构的变化，随着土地成本的上升推动中国生产要素不具备国际比较优势或者很小比较优势的时候，制造消费再驱动世界经济增长，我觉得动力就肯定不足。但是，在这个过程中，它是个陆续的过程，我们会发现相对比较悲观的前景，新兴市场国家减速以后输入性通胀才会降低，实际上中国面临的下一步我认为是非常艰难的时期，这段时期对中国经济增长质量是个考验。

　　安全的地面在哪里？我给出了三种口径：首先是盈利预期现在外部还保持在31%，我们内部是26%—28%，我们发现如果大家接受15—20倍的PE的话，印度是20倍的PE，如果和国家横向比较的话，这个PE也是在可接受的空间内，先给这样一个统计，大概在26%到28%的增长预期。第二个口径，我们的A股向H股接轨过程中，因为只有在38家在沪深中A股有H股，我假定这38家没有H股的A股也同等跌幅，如果我们想让A股和H股加权的议价率在10%的话，它的点位是沪深2609点—3325点，这个点意味着在H股接轨而A股是不动。我们从这个角度上认为，实际上，这两点是比较重合的，也就是到这个位置上基本和新兴市场国家和香港都是很小的差别。第三个，在目前决定股指水平最重要的因素，已经有金融资本变成产业资本了，两者必须达到均衡这个股指体系才会稳定下来。

　　金融资本我在这里简单的讲一下，金融资本大概分两类，个人和机构。个人在市场中选择就是银行存款，而机构就是十年期国债。我们发现去年十月份的时候，在市场成功的回报率连一年期的银行储蓄都不如。所以当时我在做路演的时候，我就提出这样的问题，实际上这个时候波动的是价格波动，没有一点理性汇报的意思，你获取的都是民意回报率。在目前为止，按照2008年的情况下，现在金融资本已经比十年期国债有优势了。但是这个优势大家要注意，在2007年以前，这个优势相当大，这个过程也会放大，它是动态的。

　　产业资本要求的股指是什么？我们发现在2005年左右有大量的产业资本在国内市场中回购、增值、注入资产等等，我们发现这些以这一百多家的大股东进行增值的股指水平我们分析了一下，这一百多家的股指水平PE大概在15到20倍之间，但是PB只有1.5倍，这是大股东增值的股票，但是市场当时全部的水平PB在2到2.5倍，也就意味着市场的PB降到2倍到2.5倍的话会有很多公司会有优势，大公司会出手，这是我们的判断。

　　总体而言，对整体策略方向而言，增长迷雾什么时候会转变要比股指更重要，股指是建立在经济增长不出问题的情况下，如果经济增长质量都出问题，股指是毫无意义的。

　　我们可以总结一下前面的三种股指方法，最主观的是15—20倍，客观一点和H股相比加权议价10%的话要逼近15倍，产业资本肯定在15倍。我们现在判断，在二季度特别是这个季度，它供给压力相对较小，宏观指标可能反弹的情况下，可能在20倍的位置会出现股指的反复，但是在长期由产业资本决定，再加上经济减速周期两者结合可能会使股指中心由20倍到15倍，这是我们对未来市场的判断。

　　在具体的配置上我们选择了三个视角，第一个，不受经济减速影响甚至可能会得到加强的部分，它由三部分构成，第一、内需；第二、政府投资；第三区域增长。内需行业的配置我算了一下，大概占到流通市值的15个点左右，也就是说这个范围是相当小的，对一些大型机构这些配置可能是不足的，这点我看到了，但是没有很好的解决办法。我们发现中国在产业结构转型的过程中，不仅在具体的行业上有高有低，而且在具体的区域上有前有后，这是我们关注的重点。所以我们认为，中国在经济发展过程中，它由于国土面积很大，它区域经济发展落差很大，我们现在就发现，现在高端服务业在北京、广州、上海已经具有了率先提高的优势。因此，我们从这个角度出发寻求奥运对北京的影响之后，我们再寻求什么更好的一段区域经济投资的机会，我们认为是上海。

　　在这里我们做了个专题：“世博会+迪斯尼”打造上海新坐标，下面请我们的同事徐炜为大家做这个专题的报告。