国金证券08春季投资策略报告会文字实录(7)

　　医改之后，路在何方？－医药行业投资策略

　　研究员：黄挺 严小飞 李敬雷

　　黄挺：各位嘉宾大家下午好！我非常高兴代表国金医药小组跟大家在风景秀美的杭州交流一下2008年二季度医药行业的投资策略。

　　我们医药行业二季度投资策略名字叫做医改之后路在何方。医改作为影响行业的一个重要事件，我们相信在未来的三到五年内都会对医药行业产生深远的影响。目前我们的观点是整个医药行业仍然维持真实的评级，主要有两点理由，第一从长期来看，医药行业具有明确的成长预期，第二，从短期来看，医改征求意见稿的推出具有一定的刺激措施。我们的报告分为三个部分，第一是明确的行业前景，寻找行业持续成长的动力；第二是关注具备核心竞争力、持续成长性的龙头企业；第三是上市公司的点评。

　　在目前的阶段，我们认为医改将进入实质性的阶段，整个医改从确定性来讲，第一个，陈竺部长明确表示两会后将公布医改征求意见稿；第二，大卫生部成立，药监局正式并入卫生部。

　　众所周知，从2001年开始医改到2005年国务院报告中承认首次的医改全市场化是失败的，整个医改一直以来都引发了社会各方的关注。我们认为，在2008年医改之路将如何走下去我们有以下的观点。

　　首先，整个医改的方案和之前公布的一系列指导性文件是不相违背的，它不可能在一夕之间完成，对行业的影响将会是三到五年。我们认为新医改仍然是以基本卫生制度的四大体系为基础的，这四大体系是：公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系和医药供应保障体系。以这四大体系为基础的医改最重要是要达到四个目的，首先医保的覆盖面扩大，第二是医药分家，第三是严格规范监管，第四是实现药品价格的规范管理。

　　在这个情况下，我们认为新医改将加大对基本医疗保障体系和基层服务体系的建设，在新医改的背景下，我国的医疗支出将快速增长，其中中央财政的增长是最为明显的，我们可以看到，目前我国2003年到2007年医疗支出占GDP比重为3.56%，美国2000年就达到了20%。与其他具备完善医保体系的发展中国家相比也处于较低的水平，我们预计未来三到五年我国的医疗支出要在2006年的基础上翻番。2007年中央财政医疗支出是631亿元，比2006年增长了277%，是超支最严重的一个项目，2008年整个中央财政医疗支出预算是831.58亿元，我们认为实际的增长肯定是超过这个速度的。

　　从近五年的医疗财政支出的数字统计来看，2002年到2007年，全国财政的医疗支出复合增长率是24.42%，这期间中央财政复合增长率是77.69%，因此我们认为在医疗支出中间，中央财政占到了非常大的比重，而这个比重在未来三到五年内仍然保持快速增长的速度。

　　而且，新增这部分医疗支出主要应用于增加基础医疗服务供给和完善医疗服务保险。我们认为医疗保险体系的建设，以及公共卫生等方面都是未来新增加的医疗支出将投入的方面。对于供给方我们认为国家是进一步加快医疗体系的建设。

　　我们认为目前医疗服务的供方主要是医院，存在的问题积弊已久，改变难度最大。目前国家较为明确的改革方向是加大基层医疗服务市场的建设。公立社区医院的建设可以说已经取得了一定的成绩，目前从进展情况来看，全国79个城市在试点，根据卫生部最新的统计，2007年整个天津的社区医疗卫生已经解决了30%到40%群众就医问题，宁波更是达到了70%。我们认为社区医院的建设成功一方面可以缓解大医院的就诊压力，另一方面也可以为大医院的改革提供一些思路。

　　另外，加大基层服务体系建设的重大举措就是加大疾病预防的力度，因为过去我国的医疗观念是重在治疗，对疾病的防御是相当不重视的。目前我们国家基本的医疗思路已经从重治逐渐向重防转变。最新的进展就是2007年八月，国务院会议扩大整个国家计划免疫疫苗的目录，从原来的四病五苗提高到了七病十五苗。

　　我们认为，整个新医改所有的这些举措也好，这些方向也好，最终要实现的目的是理顺医药行业的产业链，实现产业链中间利益的合理再分配。实际上我们看到，医院在产业链中是具有优势垄断地位的。目前医院大部分的补偿实际上有药品生产企业、流通企业以及患者来承担，正是政府在其中的缺位导致了医院行业经历了很多年。医改我们认为目前国家的态度，将更多的考虑去减轻患者的负担，因为只有这样才能提高老百姓的就医满意度。

　　未来医院费用承担的模式我们认为是政府、医药企业和患者三方的公担，这个过程是需要三到五年实现。我们可以看到，整个行业可以压缩的费用是分为两块，一个是药品制造的营销费用，另一个是医院赚取的药品差价。最终国家希望通过医改挤压掉的一部分是医生处方权获得的暴力，另一个是其他的获益人，希望通过医改使这些人的灰色收入能够尽量的挤压。

　　这种挤压可能所带来的是增加有优势制造企业的部分制造利润，包括有优势的商业企业的渠道利润。

　　第二个影响整个二季度医药行业很大的事件就是大卫生部的成立，因为今年两会在大部委改革的过程中，脱离卫生部十年的药监局重回卫生部的管辖。我们认为这对行业的影响有三大，首先是监管层的态度和思路会有变化；另外就是新药审批和药品质量监管将更加严格；第三是产业链中各方的地位会发生变化。1998年三月之前，卫生部下属的药政局是负责药品审批、医院用药；国家医药管理局的职责是医药企业的生产经营。1998年三月至2008年三月，卫生部监管医院和医生、医院制剂；药监局是监管药品和医疗器械。我们认为在药监局并入卫生部之后，首先药品审批权会重归卫生部，卫生部惯于采用行政手段而非市场手段，因此药品审批难度必将加大。郑筱萸事件和2006年以来多次发生的药品质量事故，将促使卫生部加强新药审批的管理和药品质量的监管。

　　对于行业的直接影响，首先是药品文号资源丰富的企业获益；第二是研发能力强的企业和本身拥有较多文号的中药企业受的影响较小。另外一方面，从药品质量来看，监管是更加严格，对于规范经营的企业更加有利，从长远来看将有利于行业集中度的提高。吴仪成为提出过，我们国家的药品生产企业太多了，她不可能采用行政的手段，我们认为还是会通过提高经营门槛来逐步淘汰一些小的企业。

　　在产业链中间，我们可以看到，整个医药的产业链中药品生产企业和医院现在都是归卫生部管，而处于产业中间的医药商业也许会面临更大的利润挤压。我们认为，这将有助于医药商业向大的商业集中，同时它的定位也将更加明确。

　　讲完了宏观的影响因素，我们认为整个医药行业的投资策略是关注具备核心竞争力和持续成长性的龙头企业。

　　我们首先回顾一下医药行业在2006年下降的基础上，在2007年获得了一大较大的恢复性的增长，各行业的销售收入和利润总额都是实现了较快的增长。在这个中间，制剂类行业费用增长率低于销售收入增长率。在股票投资的策略上我们关注两类企业，第一是受益于市场整体规模增长的细分行业的龙头；另外一个就是关注优质产品、领先研发、营销优势和价格管理的具有核心竞争力的企业，具备多个优势的企业将有望实现持续的成长性。

　　因此，我们从细分子行业来说，如果能够获益整体市场规模增长的，大家一想就会想到医药行业，因为整个行业来说药品是个特殊的商品，必须经过商业渠道才能进入医院，因此，在整个医药市场整体规模增长的情况下，医药商业是绕不开的渠道，它必然首先获益。

　　我们可以看到商业的规模在变大，另外商业的前三名的比例也在增长，我们认为医药商业的龙头企业将持续受益于医改，持续受益于行业整合所带来的机会。

　　另外一个受益于整个市场规模整体增长的行业就是普药，因为基本药物目录的最终制定实施，使得普药企业受益。我们看到医疗保险覆盖的人群是大幅增长的，这样对基础类药物的需求也将大幅增长。

　　第三是获益于市场规模整体增长的就是生物制药企业。医改“以防代治”的思路将为预防类药物生产企业带来机会，其中生物医药产业获益最为明显。

　　另外一个方向就是关注具备核心竞争力的企业，大家肯定问什么是核心竞争力？我们总结了四个方向，第一个就是优质的产品，我们认为这个产品首先有大病种，有巨大的市场需求，有价格管理的能力或者是专利、行政的保护，这样能够给它构建一定的壁垒；另外，它为什么能够获益？因为这种产品通常是招标单列，优质优价，又具有一定的品牌能够独享市场。另外三个优势一个是研发优势，我们认为目前国内的企业有两种研发的方向，第一是产业升级走出国外；第二就是通过不断的创新确立自己的研发优势。营销方面我们主要观察企业的两个能力：一个是金牌管理能力，另一个是渠道管理能力。

　　第四是价格管理能力，从目前医改的方向来看，发改委药品评价中心将负责整个基本用药目录的制定以及整个药品价格的制定。在这个过程中，我们就发现有不少企业因为和发改委药品定价中心的协商能力使得它的药品虽然不是独家品种，虽然不是唯一品种，它也可以有一定的价格协商能力，获得优质优价。而另外一些企业可以通过入选国家药品基本目录带来市场容量的扩增。

　　下面是我们重点上市公司的评级及点评，因为我们今年二季度我们认为在市场动荡的情况下，医药股由于其明确的增长性我们推荐了有这么多家企业，每个企业都有自己的PPT。华兰生物作为我们国家血液制品龙头的企业，它在过去三年证明了它所积累了规模、技术和营销的优势，是其他竞争对手短期内无法超过的。而我们对于血液制品行业景气度的判断，到2010年之前国内不能缓解血液制品紧缺的状态。2008年将是公司的疫苗业务起步纸捻，流感疫苗、乙肝疫苗和流脑疫苗均有望在2008年实现销售收入。风险提示是国内采浆量持续下降，对公司的盈利增长浆液可能受制于原料瓶颈。

　　我们把科华定义为诊断试剂行业的全能选手。科华除了目前在传统的免疫诊断试剂上有相当大的领先优势，它的主导产品像乙肝、丙肝、艾滋病这些都是连续多年获得国内市场占有率第一，而且它有很多产品获得了欧盟的认证，我们认为它2008年在出口业务上会有一定的突破。我们认为公司2008到2010年整个业绩有望实现30%以上的复合增长。整个风险在于它的有些新业务的开拓在时间和利润上存在一定的不确定性。

　　云南白药是真正具备了核心竞争力的品牌中药企业，公司是品牌中药的龙头，公司的品牌管理、产品开发能力在业内都是数一数二的。公司目前的增长仍受制于产能问题，我们预期产能问题的解决要等到2009年。它的风险我们认为主要是它的产能的解决很可能会低于预期，另外就是外界的干预可能影响经营。

　　我们把康缘药业定义为细分小市场的隐形冠军，公司主导产品是桂枝茯苓胶囊2007年销售收入达到2.68亿元，是妇科细分专科市场的隐形冠军，证明了公司具备了较强的经营能力。公司具有较强的研发实力，是中药现代化的代表企业之一，构建了丰富的产品群，2005年上市的热毒宁市场容量巨大，2007年实现销售收入6638万元，预计2008年能成为上亿元的品种。我们看好康缘长期发展，主要是在于其储备品种具有较大的市场容量，在其良好的经营能力保障下，具备持续成长的潜力。这个公司的风险是中药安全性的系统性风险。

　　复新医药是汇聚了成长的力量。它经历了内生性和外延性的扩张后，公司的核心竞争力已经形成。医药商业方面，依托复星医药和国药控股的分销网络，致力打造中国医药分销第一品牌。医药工业特点鲜明，在妇科、糖尿病、氨基酸、肝病等细分领域都拥有优质资产。公司的研发创新平台已经初步建成，为公司的产品开发提供了支持。对于这样通过并购实现价值的企业来说，我们认为它的风险在于内部资源的整合进程和过程存在不确定性，是否能够发挥1+1>2的力量，我们还是有不确定性的。

　　在医药商业中间我们推荐了国药，因为国药的运营效率、管理能力是目前最为卓著的企业，它将全面受惠于医改。医药分销和直销都保持了较快增长，通过提升内部管理能力及提升了医药分销和直销业务的竞争力。麻药业务继续保持了对市场规模的控制，竞争反而促使公司积极主动营销，2007年获得了20%的增长。

　　医药商业里面另的另外一家是华东医药，它是国内免疫制剂的龙头企业，免疫制剂主要应用于器官移植，因此它在医院内的替换成本是非常高的，而公司的产品系列齐全，符合用药趋势，有较强的竞争优势。医药商业公司经营理念独特、毛利率逐步提升机公司经过长期的摸索，在规模与效益之间选择了效益优先的总代理道路。这家公司主要的风险在于它的工业产品是免疫制剂，因为大家知道器官移植，我们国家随着死刑的减少，器官移植的市场是在下降的，因此免疫制剂的空间是受到限制的。

　　我们在化学药中推荐了恒瑞，恒瑞是国内工人具有研发能力的企业，而且不断推出有市场前景的新品，可有效化解药品降价风险。目前公司有多个创新药物处于临床研究阶段，公司每年投入巨额研发费用，有望从新的所得税抵扣政策中受益。目前对于恒瑞来说，其实比较大的风险在于新产品的研发和市场开拓必然是具有一定不确定性，另外就是收购豪森在时间和方案上仍然存在一定的不确定性。

　　化学药另外一家推荐的是双鹤药业，双鹤是国内大输液的领导者，对于它来说，它去年大输液也实现了较快的增长，主要的契机在于首先是国内的大输液产品出现了调整，塑瓶、塑袋逐渐替代玻瓶输液产品。公司的另一个领域是心脑血管，主要是降压0号，这个药品市场占有率及知名度较高，公司顺应新的医改趋势，开始大力开拓第三终端市场。公司的内分泌产品组合符合糖尿病市场用药趋势，将从薄弱地区及空白市场增长。我们认为，公司主要风险在于大输液行业升级换代速度加快的话，会再次出现价格的竞争导致目前毛利率较高的塑瓶和塑袋出现毛利率下降的趋势。

　　S三九是国内OTC的领导品牌，在品牌推广、渠道控制上积累了丰富的市场经验，主导产品999牌感冒灵、皮炎平、三九胃泰等具有较大的市场容量和较高的知名度。公司目前的债务重组和清欠方案已经出台，股改也将进入议程，财务费用的大幅下降有助于公司不如良性发展道路。对于这个企业来说，它的重组方案和股改进程有可能会比较慢，这也可能会低于市场的预期，这是它的风险点。

　　今天跟各位交流的就是这么多，希望今后能够为大家提供更好的投资研究服务！