国金证券08春季投资策略报告会文字实录

　　国金证券08春季投资策略报告会4月11日上午于杭州第一世界大酒店召开，新浪财经独家网络支持

　　主持人：尊敬的各位来宾大家早上好！我是国金证券研究所销售服务总监赵丽，首先我代表国金证券研究所为大家不辞劳苦光临我们这次春季策略会的现场，表示衷心的欢迎和感谢！

　　在刚刚过去的2008年的一季度，我们中国的A股市场可以说是经历了一段痛苦、惨烈的下跌，最近这一周似乎看到了一丝希望的曙光，可是股市的表现依然像江南早春的天气一样阴晴不定，难以琢磨，还记得去年的这个时候我们曾经与大家相聚上海策略会的现场，跟那个时候股市的连创心高、红红火火相比可以说是冰火两重点。

　　今天我们面对的是通胀的担忧，是升值的困惑，是宏观调控的种种不确定性，是中国在与全球经济的共振性日益加大的今天，能否与美国发生的衰退脱钩。在这个过程中，产业资本和金融资本的博弈将以何种方式在什么位置达到平衡，这一系列的问题都困惑着我们。

　　就拿我们这次策略报告的比喻，A股投资者目前的处境就好象在山谷中被重重迷雾困住的登山者。我们最需要做的可能是重新回到安全的地面等待迷雾的散去，那么，安全的地面在哪里？驱散迷雾的信号又在哪里？

　　今天，我们邀请大家来到这里，就是想献上我们对这些问题的一些思考，也期待着与大家共同探寻和寻找答案。

　　今天我们会议的议程是这样安排的，在上午茶歇之前我们由我们的宏观经济和专题的报告，在茶歇之后和下午我们是精选了十一个行业以及细分行业的分析师与大家进行交流。中午我们在热带雨林厅安排了午餐，大家在用餐的时候还可以跟我们的分析师做私下的交流。

　　我们春天策略会现在就正式开始，首先我们有请国金证券的宏观分析师杨帆为大家做2008年二季度的宏观经济报告。有请杨帆！

　　宏观：内需增长，经济“软着陆”－2008年二季度宏观经济报告

　　杨帆：大家好！对宏观经济的基本判断总体上我们不像市场想象的那么悲观，但是确实温总理在两会之后答记者问所提到的一样，今年确实有一些艰难性。这些艰难性有很多方面，像美国房贷市场的下滑、高油价等等。我们打个比喻，就像我们站在山顶上，我们就要下去了，但是我们不知道下面是一个断崖式的下跌还是有起伏、缓慢的下跌。我们今天探讨的就是未来宏观经济的走势，是飞流直下三千尺似的还是有振荡、有起伏的一种缓慢的下跌。

　　我们报告主要是想回答一个问题，在目前整个世界经济下滑的时候，我们想找到一些缓冲机制或者是不是存在着缓冲机制。我们报告的一个主要观点，我们认为世界经济当中是存在着缓冲机制缓冲这些下降的趋势。第二，从中国的经济来看，内需可能会在二季度、三季度发挥积极的作用，从而推动中国经济的“软着陆”。第三是对通胀的思考，我认为通胀会推动农业的产业化。

　　总体上我们会讲四个部分，一个是谈我们对世界经济的看法；第二是讲对中国经济的看法；第三是谈谈我们对通胀的思考；第四是谈一下我们对宏观经济的预判。

　　现在美国经济的下滑，现在是没有任何疑问的，我们从美国的房价指数上有非常清晰的认识，美国的房价可以说是一泻千里。虽然美联储采取了大量的策略，美国经济从这一年的经济周期主要是受益于它从的利率从6.5下降到1%这样大幅的降息措施，目前这种降息对消费投资的机制已经被打断，我们认为目前整个世界的供给和需求两方面态势都发生了很大的变化。

　　从美国国内的消费需求来看，消费者不太可能像以前的应该周期一样出现非常过渡的消费倾向。从中国的供给来看和物质的供给来看，我们发现随着资源瓶颈的逐渐凸现，供给方的压力很大，不可能再有这么多便宜商品供美国人消费了。因此供给和需求我们跟以前的周期不太一样，即使美联储把利率降到了1%，也很难改变下滑的趋势。

　　美国经济会不会像房价指数一样一泻千里？从目前的数据来看，目前有下降的趋势。我们认为美国房价虽然出现了没有抵抗式的调整，但是我们认为它不会有大幅的调整。我们之所以这样认为是基于三方面的理由，第一，美国经济从战后以后经济的稳健性都有相对的提高。这是一个美国衰退周期持续的时间段和间隔的数据，我们可以看到从战后以来美国每次衰退周期，持续的月数已经比前期有了很大的缩短。1854年到1919年是持续22个月，1919年到1945年是持续18个月，再后是持续12个月，而且间隔周期也有很大的提高。因此美国经济增长的稳健性和弹性机制，我们觉得正在不断的改善。

　　即使从这次的房产调整导致它整个经济下滑来看，我们可以看到在最末端的时候，房价指数从2005年一泻千里，但是美国经济是在2006年出现下滑的，2007年一季度1.5左右，随后二季度、三季度、四季度出现反弹。

　　第二，美联储的扩张性货币政策我们觉得对经济的缓冲是有作用的。从历史上看，缓冲机制是非常明显的。联邦基金利率同经济增长机制出较强的关系。目前我们可以看到，美国的房贷者还贷压力其实出现了很大的改善。今天美国参议院通过新的议案，对于购买房子的借款人最高提供10%的抵税额。因此这些积极措施的出台，我们相信对缓解美国整个次贷危机的恶性发展都会起到一定的缓冲作用。

　　当然，次贷危机是不是还会发展，很大程度上也取决于他们的收入情况。收入增长我们可以看到，从整个回归的关系来看，美国的个人收入可支配收入的增长同整个房价是高度相关的。目前美国的个人可支配收入增长正在呈缓慢的下滑过程中。这个下滑我们认为会在二季度、三季度有所减缓，主要是得益于整个美国财政政策对居民收入增长的良好的刺激作用。

　　我们知道，布什签署了刺激经济法案，此项方案共计1680亿美元，因此，这种扩大性的财政政策对美国稳定个人的收入增长预期，对增加他的消费需求，我认为在未来都会出现比较积极的现象。

　　因此我们觉得，从目前对美国经济的判断来看，我们相信这次美国经济的下滑可能会持续一段时间。从历史上看，我们觉得可能持续十个月左右，今年一到三季度会面临很大的压力，但是很可能在第四季度有所复苏。

　　现在我们谈谈美国经济对欧盟和日本经济的影响。前段时间市场一直在讨论着“脱钩”问题，从目前的情况来看，“脱钩”的态势其实并不成立，我们觉得可能是有实质性的影响。从历史上看，美国经济几乎是可以成为欧盟和日本经济的领先指标，2005年的一次“脱钩”我们相信可能是由于受到欧盟内部区内贸易的增长和来自市场出口的影响，因此导致了欧盟经济同美国经济短暂的“脱钩”，但是日本经济很难同美国“脱钩”。但是我们可以看到，日本经济对美国的依赖性确实在减弱。

　　因此，我们觉得美国经济下滑会带来欧盟和日本的趋势性的调整，但是从近几年的表现来看，欧盟和日本对美国的依赖度确确实实在下降。

　　第三个问题，新兴市场，新兴市场是否可以通过“脱钩”，这也是目前很多人关心的问题。我们认为目前正在产生一种新的机制，正在让新兴市场减轻对美国经济的依赖。从历史上看，CRB指数同美国经济的增长是保持一致的，它一般存在这样的逻辑，当需求增长的时候会带动CRB指数的增高，CRB增高以后会压低整个市场经济的需求，从而把美国经济也带下来。但是这次不一样，美国经济调整了三四年了，但是我们可以看到CRB指数一直在不断的创出新高。CRB指数同美国经济的脱钩近三四年是成立的，我们认为它会为出口的发达国家带来大量的储备。

　　新兴市场正逐渐形成内部的自我循环发展机制，因此我们认为，新兴市场有可能成为一个比较重要的缓冲机制，虽然目前整个缓冲的力度还不是很大，但未来可能会呈现一个新的增长点。新兴市场国家之间其实是建立了一种脱离发达国家的一种自我的循环机制，这种机制可能会为世界经济带来一些增长的亮点。

　　我们对外部需求的判断，世界经济是处于下降通道中，这种下降我们认为是种“软着陆”式的。外需的下降我们认为几乎是不可避免的，而且从我们近几个月的数据可以看到，因为一到二月份整个数据比较异常。一到二月份，我们按人民币计价来看是处于负增长。从三大经济体来看，无论是欧盟、日本还是美国，按本国货币计价的增长来看也是处于负增长。也就是说外需增长是明显的下降的。

　　对于中国市场而言，我们对新兴市场的出口确实增长还是不错的，比较稳定，维持了比较高的速度。新兴市场出口目的地分成了四大类，一个是以美国为代表的，一个是日本、欧盟等集团，再就是新兴市场和其他市场。从新兴市场来看，出口份额是在稳步攀升，因此这块我们相信会为中国的市场带来一些出口、带来一些缓冲。虽然我们不太认可新兴市场经济会和美国经济“脱钩”，即使时间存在实质的话，也会为中国外需的增长带来缓冲。因此我们对出口的基本判断，我们认为向下回落的趋势是比较明显的，但是可能会全年以美元计价的话会保持在15%到20%的区间。

　　出口对中国经济的影响是很大，其实我们可以知道，中国整个出口从1978年以来对整个的消费、投资会存在一些多方面的乘数作用。从历史上我们可以看到，当出口快速增长的时候，我们整个GDP也基本上会处于上升通道中，反之也是一样的。因此，一旦出口出现趋势性的下降，我们相信对中国整个内需消费和投资都会产生一种趋势性的压力。这是我们对出口和投资的分析。

　　从这个图上我们可以看到，我们主要观看地方项目的投资可以看到，地方项目的投资同出口的增长保持了比较好的一致性。消费也是一样的，出口的增长同我们整个劳动报酬的增数是保持了相关性，劳动报酬又同我们的消费保持了很强的相关性，因为出口毕竟是我们国家创造了很多的就业，虽然工资水平没有提高，但是就业人数增加了也会推动消费的增长，因此，出口的下滑对消费的影响是比较大的。

　　因此我们觉得，出口的趋势下降会对中国整个宏观经济的增长产生一个趋势性的下降的压力。这个压力就需要我们政府采取一些主观性的政策去对冲。

　　虽然受到来自出口的压力，但是我们消费的内部机制正在逐渐的建立，第一是我们在去年提出目前中国进入“后人口红利时代”，随着劳动人口的不断的增长、财富的增长，他的消费水平也在升级。另外一点，我们去年提到“婴儿潮”的问题，这两年中国进入声生育高峰期，这个高峰期会带来中国内地居民消费的增加，同时我们整个居民的收入水平这两年也保持了比较高的增长态势。虽然去年增长很快，但今年各个地方低收入群体补贴金额的提高，这种增长是可以持续的；第二，我们今年医疗卫生体制改革的启动和效应的增加会对消费的增长带来促进作用。因此我们对今年的消费保持一个乐观的态度。

　　我们对投资至少是谨慎乐观的，之所以对投资谨慎乐观，一方面在于负利率我们相等今年会持续存在，负利率无论是从国内、国际的实践来看，对整个投资的推动作用都是比较大的。第二，在整个雪灾之后，我们的灾后重建、春耕以及廉租房、经济适用房的建设也会带来一些增长；第三，随着外部风险的下滑，我们可以判断整个管理层也将有意识的去推动内需，从而缓冲经济下滑的风险。

　　其实我们可以看到，三月份两会开完之后，宝钢和武钢同时又个千万级的基地同时获批，这其实是超出市场预期的。

　　从整个国内的经济增长来看，随着外需的下降，今年会找到15%—20%左右，整个内需包括投资和消费，今年会保持一个平稳的态势。总体上我们对今年宏观经济的增长，我们认为会保持10%到10.5%的增长区间，应该是个“软着陆”的过程。

　　第四，我们谈谈对通货膨胀的理解。通胀对相关行业的分析我们做过多次了，这次我们从另外的角度谈一谈。通货膨胀目前中央提出了要防止从结构性的通胀转向全面通胀，确实我们目前通货膨胀很大程度上还是结构性的，还是具有很强的结构性的特征。这种通货膨胀我们觉得对整个农业产业化的推动，我们觉得是会起到积极的促进作用。

　　工业化和城市化进程中食品供求关系趋于紧张，从韩国的实践我们可以看到，韩国在六十到八十年代的时候，是它整个城市化和工业化高速推进的过程，在这个过程中，它的CPR保持了二十年的高位增长过程。

　　应对这种粮食、食品供求的紧张，一般而言存在这么几种渠道：增加更低、提高农场的效率、进行农业产业制度的创新。我们认为，从中国改革开放1978年以来，对农业的改革目前我们第一条道路，就是新的农业技术的采用收益率正在逐渐的下降，目前中国的农业产业化受制于整个农村土地的转让制度，其实很大程度上被滞后了。中国目前的农业产业化采取的是龙头企业+农户的模式，我们认为这种模式可能会在未来中央大力发展农业过程中受到广泛的推广，从而会改变农业的上下游和中游产业的关系。

　　龙头企业+农户的模式，我们认为这个模式最大的好处不仅可以增加农业的供给能力，因为龙头企业+农户的模式本身是对农业进行了重新分工，同时这种模式可以增加农户获得规模效应。这种模式的推广，我们相信会提高上、中、下游产业的集中度。这个产业集中度的的提高会对龙头企业带来好处，因此我们认为农业的产业化可能会成为下一个经济增长的亮点。

　　对未来的宏观经济的判断，我们认为二季度整个宏观经济政策会保持稳健的态势，利率政策我们认为二季度加息的可能性不是非常大，因为外需的风险还有内需都需要培育，都不太支持利率的上调，但是货币的上升还是会比较快。一方面来自于我们通货膨胀的遏制，第二，我们产业结构调整无论是主动还是被动，都是必须开始进行的。

　　我们相信现在货币的规模会在二季度、三季度有所放松。财政政策会继续延续前期的发展模式，对整个经济的下滑起到一个比较稳定的缓冲作用。

　　这就是我们对整个宏观经济的预判。从经济增长来看，我们预计一季度会维持10%左右的增长速度，二季度或三季度会有所回升到10.5%，四季度会有所下滑。CPR我们相信会逐渐的下滑，全年的应该会在5.6%左右，目前我们暂时不予调整。因此，从总体上看，我们对今年中国经济的成长还是有比较强烈的信心，我们相信中国经济不太会出现“软着陆”。

　　在这样的宏观经济情况下，怎么样建立我们的投资策略，下面请我们的策略培训师陈东跟大家分享一下他的观点。