国金证券08春季投资策略报告会文字实录(5)

　　弱周期高成长奠定行业投资基础－保险业行业投资策略

　　茅炜：我们认为保险行业是个弱周期高成长的行业，保险行业的保费收入增长和长期的评估投资收益率都具有明显的弱周期的特点，同时我国的保险行业正处于高成长的阶段起点。因此在这两个条件的基础上，我们维持了保险行业这样一个增值的评级。对于行业当中三家上市公司来讲，我们最为看好的是业务质量优良、同时经营举措灵活、综合经营初具规模中国平安。对于中国太保来说，我们对于它的增长也是比较有信心。

　　接下来我们主要从弱周期和高成长两个阶段来加以阐述。对于保险公司来讲，我们觉得对于它的估值当中最重要的一点就是收入的增长和长期投资收益率。对于它的收入我们首先可以看到，它的收入当中最主要的两个部分就是保费收入和投资收益。我们把保费收入和投资收益拆开来看的话，我们可以明显的看到，这是我们找了美国寿险市场的数据，因为中国的寿险市场相当于美国1955年左右的水平，所以我们这个区间是从五十年代开始找到2005年底的美国市场的数据。我们可以看到，它的保费收入增速的方差是要弱与人均GDP波动和CPI波动，因此从图形上看会有比较平滑的效果。我们从投资收益率波动角度来看，我们把时间段分为两个阶段，分1991年之前和1991年之后。这些来分的主要依据是因为1991年之前美国寿险市场投入到资产收益率的方差是10%，虽然它增加了权益类资产的收入,但是波动没有明显的增加，仍然是非常小的波动。

　　这是我们希望大家直观的看到的几个图形，黄色的这条是总收入的曲线，我们可以看到它与CPI是有一定的相关性，但是它每一个周期的波动都比CPI小。接下来我们会区分保费收入和投资收益两块来加以说明，我们可以看到保费与人均GDP和CPI都有相关性，与证券市场的相关性较弱，而与前一年的证券市场表现有一定的相关性。我们认为造成这样情况的主要原因是人均GDP的增长可以在一定程度上提高人均收入，在人均收入有所提高的情况下，个人的保障需求会比较多，就带动了保费的增长。而CPI的增长主要会带来生活成本的提高，也就是说一个客户可能本来认为我的养老需求有一百万的养老金就足够了，现在通胀以后，他可能决定我需要两百万的养老金才够，所以这样就会带动他保费收入的增长。在证券市场比较好的时候，我们可以看到很多的资金会流向证券市场博得更高的收益，当证券市场出现回落的时候,我们的保费也会有比较高的上升。这一点其实在我国一二月份保费寿险行业已经得到了印证。

　　这是几张图，就是我们希望大家直观的看到我们保费收入与上述几个指数的关系。其中在与标普指数的关系当中，我们可以明显的看到，有高增长之后过了一年左右的时间，保费收入也是有高增长，同样下跌以后过一年以后也会有个向下的波动。

　　接下来我们看另外一块，就是投资收益与相关指数的关系。我们受到看投资收益额与总资产的相关性，它们的相关性是非常的高，投资的总额上去以后投资收益的总额也会往上走。我们看一下美国寿险行业对投资资产配置的情况，我们可以看到，在这个行业当中，债券始终是它的首选，占比始终是最高的。

　　我们可以看到，从总体的趋势上来讲，在五十年代到七十年代这一段时间当中，CPI是保持了一个持续的增长，行业的投资收益率也是非常高的增长。接下来我们看收益率与联邦基金利率的相关性，从这上面表现得就更为明显，同样的是在联邦基金利率出现了高峰之后，我们行业的投资收益率也缓慢的到达了一个顶点，当联邦基金利率往下走的时候行业的投资收益率也在逐步往下走。但是整个波动的情况都要比上述两个指数小。

　　我们看它与标普指数波动的情况，我们看相关性非常的弱。虽然在1991年之后在权益类市场有增加，但是没有明显的相关性的提高。

　　接下来，我们看一下我国证券市场回调对于三家上市公司的影响，首先我们认为证券市场的回调必然影响到上市公司当期的收益率。可供出售金融资产公允价值变动部分和平滑，准备金的释放将对2008年损益表有一定的改善。证券市场短期的波动，并不会影响到长期评估的收益率。

　　这是我们对长期投资收益率的测算，我们首先把四类资产的比例做了假设，权益类我们还是维持在20%的比例，债券主要包括国债、企业债，这块的收入我们假定70%，而在房地产投资等基础建设方面各为5%，所以我们认为加权平均投资回报在6%是可行的。我们觉得目前的评估利率是有足够的安全根基的。

　　接下来，我们看一下寿险行业为什么说它处于一个高增长的阶段。首先，我们从行业发展的空间来看。从需求保障的角度，国际上比较权威的保险行业的研究机构是做过对于台湾地区、加拿大、韩国、日本保障需求缺口的计算，我们参照这个计算得出来一个结果，我国在2006年的保障需求尚有保费缺口8900多亿，当年的寿险保费也就6000多亿，这个缺口是非常大的。从社会保障体系来讲，世行预计至2030年约有13.68万亿养老金缺口，我们觉得这也是非常大的空间。再从我们家庭结构角度来看，小型化家庭和家庭年龄结构的倒金字塔结构，突出了保障需求，这样情况的出现，包括人口红利逐渐的减弱，会使得保障需求要有外延式的需求，就是需要从家庭外部寻找保障的需求，我觉得这是对寿险行业来讲比较好的前景。从居民金融资产结构的角度来讲，目前我们居民的金融资产都是比较低，截至2005年，保险金融资产缺口是1.3万亿。从寿险深度和密度角度，很多人做过研究，我们目前与世界平均水平还有非常大的差距。

　　我们觉得为什么说它现在处于高速发展的起点？一个就是说人均GDP1500美元是世界上比较公认的一个寿险行业发展的高速起点，而人均GDP2000到10000美元的起点，根据统计，保险的收入增长会是国民经济收入增长的1.2倍。我们假设说GDP会有9%到8%的增长，保费收入的增长应该在16%以上。我国的人均GDP即将达到2000美元，就是即将进入这个阶段。

　　这是我们对比美国的数据，我们可以看一下我国寿险行业在过去三年以及2008年一月、二月份的实际情况。我们可以看到，过去三年我国的寿险市场增速都是比较快的。2008年一二月份我们可以看到保费收入的增速非常的高，达到了将近70%的增速。这与我们之前说的与证券市场的相关性是得到了验证。

　　对于以上三家公司我们基于平安和太保是买入的建议，对于国寿我们是持有意见。中国平安的主要竞争优势是注重业务利润，保费结构好，股权激励制度完善，金控集团初步成型；中国太保的优势是业务规模增长快速，产寿险平衡，综合开拓基础好；中国人寿的优势是业务稳健，以及良好的政府背景。

　　对于风险，中国平安是业务转型中的规模和利润率平衡比较难，另外就是海外投资会面临次贷风险；另外就是它解禁股规模大，对股价有压力；中国太保的风险是高增长难持续，面临业务转型的压力；其次，它的财险利润占比高，2008年由于新交强险推行，财险业务的利润空间将被压缩；中国人寿是新业务增速缓慢，同时结构改善不明显，业务刺激措施进一步降低利润空间，包括说是提高万能险的结算利率和用比较高的分红来吸引大家这两个比较重要的措施。

　　这是我们对于三家公司估值上的假设，大家可以在我们之前的报告中看到具体的数据。以上就是我们对保险行业的看法。谢谢大家！