国金证券08春季投资策略报告会文字实录(4)

　　通货膨胀下的银行股投资－银行行业投资策略

　　李伟奇：大家早上好，非常荣幸借此机会和大家探讨银行业的投资策略。这几天持有银行股的大家心情肯定都非常好，因为这几天银行都在发行个股。我们这个策略也是站在比较长远的角度去讲，而不仅仅是针对四月份的表现。前期我们和各机构交流的话我们也是比较看好四月份的行情，因为我们去年以及到一季度银行的业绩表现是符合或者是超出预期的。

　　我们觉得目前有两个问题是需要探讨的，因为前期银行的压力也比较大，一些机构也在探讨是不是银行股开使用PB估值了，而不能看PE了。包括我们在看大盘CPI包括通货膨胀指标也是非常关键，所以我们探讨一下通货膨胀下银行股的投资策略。

　　我们首先要探讨一个问题，就是中国银行业怎么定性的问题，用什么样的估值或者给多少的估值水平心理才会有底。另外，在通货膨胀的情况下各个银行的表现赢利模式是不一样的。中国的历史数据比较短，我们从中国的历史经验来看，是找不到有用的数据，我们更多的是参照美国七十年代到现在的表现。

　　我先谈一下我们的主要观点，如何定位中国业，我觉得是一个比较老掉牙的问题了。其实我们在两年前，我们对中国银行业有一个看法，就是说中国银行业定位为半垄断性的成长性行业。中国行业是个垄断性的成长行业，它区域于80年代前美国银行业“成长性行业”，也区别于80年代后美国银行业的“多元化增长”模式。与目前美国银行业相比，中国银行业的成长性高，风险成本单一，资产安全性高。我们根据美国的经验来看，在以规模增长为主要赢利模式下，对银行表现出很强的周期性的，这个周期性不仅表现在规模的周期也表现在业绩增长周期。因为业绩增长周期一般会滞后于规模增长周期一两年。

　　在多元化增长的模式下，银行的规模增长表现属于周期性，但是业绩周期性表现不明显，而波动性比较大。目前来讲，中国银行业还是依靠规模增长。

　　目前我们的投资建议，我觉得是很尴尬的，因为我们面对的不确定性比较多，现在政府来讲，对中国宏观经济要防热又要防冷，本身这样的经济目标来讲就是矛盾的。从这里面也可以看到，中国的经济面临比较复杂或者是尴尬的境地。我们确实担心通货膨胀压力比较大，政府采用不对称加息的调控手段，让银行承担调控成本。我们同样担心因调控过度而产生经济硬着陆，银行承担经济下滑成本。银行股投资的风险回报率提高，估值水平会相应降低。在目前的经济环境的预期下，如果经济“软着陆”的话，我们预测未来五年中国上市银行业绩复合增长率为20%，目前我们所接受的PE估值水平为20倍左右，我们认为2008年银行股的投资机会在于合理估值区间内的交易机会。

　　我们的品种我们还是主要偏向于中性的银行，我们首选招商银行，因为在宏观调控措施比较明朗的情况下，招商银行业绩的多元化包括它的一些行业的配置、中间业务的贡献来讲，确实是抵抗经济下滑的过度性是比较小的。

　　我们首先讲的第一个部分就是银行业的赢利模式，我们看从七十年代至今，美国银行业赢利模式的转变，从八十年代之前是美国银行业与中国银行业比较相似，它对业绩贡献的主要因素还是规模增长，到八十年代以后，随着它们创新产品的推出，随着其他金融市场的扩大，它参与其他金融市场的深度比较高，那么它的非吸收的贡献率是不断提高。所以说，八十年代它就转变成多元化增长的模式了。

　　中国银行业的赢利模式我们可以从2007年的各个业绩的驱动因素来看，中国银行业目前还是靠规模增长和净息差扩大。从风险的角度来看，中国银行业集中于信贷风险；从存贷差的角度，中国银行业具有半垄断性；从成长的角度来讲，中国银行业受益于高增长的经济实体，具有成长型。这定区别于八十年代初美国银行业的高增长，因为七十年代后美国的银行业逐步实施利率市场化，当时的美国银行业不具有存贷差的垄断优势。同时它也区别于八十后美国银行业的多元化的稳定增长。

　　从赢利模式的非息收入来看，八十年代之后，美国银行业的非息收入占比主要提高，目前占比为45%以上。我觉得我们只看到了这一部分，没有看到事情的另外一面，非息收入也是分为周期性和非周期性。我国银行非息占收入比提高，伴随着非周期性非息收入的占比降低，周期性非息收入收入对美国银行非息收入的贡献度越来越高。换句话说，美国银行业所面临的其他进入市场的波动性对它的业绩的周期性的波动是非常大的，但是反观中国银行业来讲，这点是不存在的。这点从投资的角度我们可以很好的理解，我们选美国银行和花旗银行以及中国主要的上市银行对投资标的物包括投资的性质做的一个分析。我们看一下，美国银行交易类的投资占比非常高，像花旗银行占了71%多，美国银行占了40%多，像国内的银行比重相对比较低，是低于10%以下的。这种投资性质的不同，使得美国银行业的公允价值对利润的影响大，利润波动性强。相对于中国上市银行，国外银行的投资标的物的风险较高。从投资的安全性角度来讲，国内银行投资相对还是比较安全的。

　　我们看一下风险成本，我们从1999年到2007年，如果从平均的风险成本角度来看，其实都差不多，我们是0.71，美国银行是0.75。但是从中间的波动性看，其实美国银行的风险成本的波动性要大于中国的上市银行的波动性，我们基本上是0.9以下徘徊，但是美国银行最高的达到1.16，最低的时候也会在0.4的水平，所以它的波动性还是比较大。

　　第二点，我们进一下在通货膨胀预期下银行业的周期性。从这个图表上来看，我们分两段看，一个是八十年代之前，一个是八十年代之后。八十年代之前随着CPI的周期，银行的周期也表现出了规模增长的周期和业绩的增长周期，业绩的增长周期基本上是滞后于规模增长周期的一到两年。在八十年代之后，规模增长和CPI是同时表现出一定的周期性，但是我们发现红线这个业绩的表现却没有表现出相同的周期性，这就是多元化增长模式和规模增长模式，在通货膨胀预期下不同的表现形式。

　　这个图我觉得还是具有一定的参考意义，就是在通货膨胀预期下美国银行业的估值水平。从七十年代多目前为止，美国银行业最黄金的一段是1992年到1999年，这段时间银行的净利润复合增长率是最高的，大约是在19%左右，这段时间的PE基本上是20倍。其实在八十年代之前，通货膨胀预期波动性比较强的时候，银行的PE是相对比较低的。

　　另外，我们看一下在通货膨胀下业绩驱动因素的变化。从净息差的变化来看，净息差的变化其实更多的是和资产配置相关，它其实和GDP的增长包括CPI的变化没有非常直接的关系。如果是反过来看中国的银行业，其实也表现出一个特点，虽然我们的成本略有提高，但是现在银行业对资产的定价权是很高的，贷款收益率基本上是上浮的，贷款的收益率也是比较高，我根据我的负债成本定我的资产收益率，因为净息差会相对保持一种稳定。

　　再看一下风险成本，如果我为了调控CPI然后经济下滑，那样风险成本会有大幅的提高，大概是之后一到两年。也就是说，如果经济是硬着陆，那么风险成本提高，这应该是比较明确的。

　　我们简单回顾一下2008年前两个月各个银行业绩的变化，我们刚才也讲了一季度基本上银行的增长还是不错的。从规模增长来看，中信银行基本上是比去年增长比较快的，大型银行基本上也是比较吻合的。这两个图对比着来看，一个是生息资产结构的变化，一个是负债成本的变化。前两个月，生息资产的配置变化不大；但是负债成本变化来讲的话，存款是由活期到定期存款的变化。负债成本，今年对上市来讲提高是个趋势。对净息差的判断来讲，今年是比较复杂，不像去年特别明显，去年收益率的角度来讲是不断提高的。对于今年来讲，我们总体的判断是略有提高，但是提高的幅度是下降的。至于提高多少，我们现在也很难判断，因为一方面来讲，现在信贷是数量化控制，信贷是个紧缺资源，所以银行对贷款收益提高都很多，另一方面成本也在提高，这些收益率在提高，成本也在提高，包括还有个储蓄基金的问题，综合这些因素来看，今年判断净息差可能比较困难一点，但我们总体认为净息差应该是呈略有扩大的趋势。

　　风险成本我们根据前两个的数据来看，风险成本保持稳定，没有产生大幅度的提高，因为如果风险成本提高的话，如果这次宏观调控下来，我们对风险成本的判断来讲，即使提高也是小幅度和逐步的提高过程。因为我们刚才讲了，现在的中国银行和美国银行不一样，我们面临的风险成本包括风险的程度是不一样的，我们面临的仅仅是信贷成本，所以我们提高的幅度没有美国银行那么快。

　　这是未来五年经济的预测，假设中国经济软着陆，预计中国银行业未来五年的净利润复合增长率为20%，如果是硬着陆的话，我们是比较悲观，GDP会下降7%，然后净息差也会缩小，但是信贷成本是大幅度提高，如果有这样的情形发生的话，我们认为净利润复合增长率是在13%左右。一方面我们认为中国银行业应该用PE估值，大体应该用多少PE，我们目前所能接受的是在20倍PE。如果我们的预期更客观一些，我们认为13倍PE是我们的安全底线。

　　我基本上就是这样一个观点，谢谢大家！下面请我们的保险研究员茅炜和大家进行交流。