通胀行情无法支持期货牛市

　　唐学鹏

　　近日，国际国内期货市场经历暴风骤雨般的变故。无论是以黄金为代表的贵金属期货、以铜为代表的金属期货、以玉米大豆为代表的农产品期货，以及原油期货都呈现出不可思议的高台跳水，此前久盘于大宗商品期货的巨量投机资金夺路狂逃。

　　对此，市面上流行的解释方式无非以下几种。一个是“美元走势说”，美联储最近一次降息的幅度小于预期(只降了75个基点而不是此前市场预测的100个基点)，更多的人开始怀疑美元是否要反弹。美元贬值是支持商品期货投机势力的基本心理坐标，一旦这个坐标反转，期货投机资金就开始大规模流出。另一个是“平仓效应”，凯雷集团下属的凯雷基金是农产品期货市场的大鳄，而贝尔斯登也是债券市场和金属期货市场的重要角色。这两家公司最近都遭遇麻烦，前者380亿投资组合被强行平仓，后者爆发流动性危机。

　　如果是这样，那么我们就必须要对此前的认知进行反思。此前主宰人们的认知图景的就是“国际大话王”罗杰斯所鼓吹的“通胀行情”。即由美元疲软带来的资金避风港效应，促使以农产品为代表的期货价格猛涨，所谓“十年大宗商品的黄金市”。实际上，通胀行情仅仅只是一个维度上的观察，很多人没有考虑到还有一个维度，即“经济萧条”带来的“需求消失”的维度。通胀行情往往会产生对玉米价格、金价以及铜价的盲目期待和夸大，将“保值”和“增值”这两个词混淆，催生出大量而错误的推高式交易，一旦人们认识到无论是大豆、黄金还是铜，是处于一个需求不断下降的经济萧条年代，而它们的供应则没有发生显著的负面变化，那么，通胀行情将用一种“撕裂”的方式来结束它的坚挺性。这个方法论也适用于所谓“刚性需求”的中国的房地产市场价格的分析上。

　　在这轮国际期货巨变对国内期货价格的冲击，有一些有趣的变化。长期以来，中国人一直很郁闷于中国的期货市场是一个“卫星市场”，即只能被动式接纳国外市场的冲击而不能影响国外市场的未来变化。例如上海的铜市场就是LME的“卫星市场”。一旦成为“卫星”，那么根据King和Wadhwani在其经典论文《TransmissionofVolatilityBetweenStockMarkets》里描述的那样：如果分割市场出现一体化的整合，市场间资金融通的限制不大，那么市场主体往往会根据一个市场的价格变化去推测其他市场的价格变化，而不管其基本面是否发生了变化，这就使得一个市场价格的巨大变动常常导致另一个市场发生相同的变动，而不管其基本面是否发生了改变。这种令人烦躁的“国外传染效应”也迫使无数经济报纸的文人更响亮地发出“A股应该杜绝美股的影响”、“我们应该争夺国际定价权”的嘶吼。

　　令人遗憾的是，这是不可能的。以波谲云诡的铜走势为例，此前LME铜价的狂飙仅仅因为作为世界第一大铜消费国的中国铜进口量的小幅度增长。但实际上铜从今年1月份就是过剩的，世界铜过剩大约是5.6万吨。LME的铜库存前一段时间小幅下降，而沪铜市场的库存小幅增加，仅仅这一微小的变化就让LME的铜价上蹿到8800美元(在这个过程中国际炒家又放大智利罢工因素)。有意思的是，LME铜的投机性做多是以沪铜的滞胀为代价的，因为后者进口多压制了国内的涨幅，但国际铜价的高速下跌还是照样感染国内。这也证实了，所谓通胀行情仅仅是靠一些微弱的心理因素来支撑的。而中国作为一个典型的“卫星市场”，它不仅被动接受冲击，而且这种冲击的题材提供者就是中国本身。