新股发行制度改革五大猜想

　　关于新股发行制度改革的呼声由来已久，今年管理层或许会有所动作。据报道，证监会近期邀请部分基金等机构就现行新股发行制度中存在的问题进行座谈，并计划向社会公开征求改革意见。更有知情人爆料，征求意见稿很快会下发，如果顺利的话，在紫金矿业或者是中国移 动的发行过程中，投资者就能发现一些改革的迹象。这是否意味着长期备受市场关注的新股发行制度改革有望在今年破冰？但究竟管理层会采取何种方式，仍要看市场各方力量的最终博弈。

　　见习记者 张淑贤 商报记者 郭久葳

　　猜想1

　　恢复“按照市值配售”制度

　　在目前的新股发行制度实施之前，股市里实行的是市值配售的发行方法。这种制度最大的优点是对投资者来说相对公平。

　　在当前质疑新股发行制度损害了中小投资者利益的呼声逐渐强大之时，有专家建议：“恢复以前的市值配售原则，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，从而有效控制恶炒新股的现象。”

　　但紧接着就有业内人士提出反对，理由是当时实行市值配售的时间是在2002年到新老划断之前的四年，而当前随着股改的基本完成，即将进入全流通时代，市值配售的基础已不复存在。

　　退一步讲，就算当前按照市值进行配售，股权分置改革后，市场上的股权结构发生了巨大的变化，机构投资者可以拿走很大一部分，“大小非”也要拿走一部分，如此一来，划分到中小投资者头上份额的就更少了，这显然违背了新股发行制度改革的初衷。

　　猜想2

　　仿效香港实施“一人X手”

　　当前，香港市场新股发行实行的是“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是世界各地大型国有企业IPO的通常做法。

　　这种方式在国内学界的倡导者是燕京大学校长、著名经济学家华生。在借鉴的基础上，华生作了调整，即将“一人一手”改为“一人X手”。他认为，当前新股发行资本优先的制度，进一步加剧了财产性收入不均等，使中小投资在一级市场上无法认购到廉价股票，因此，股票首发制度应迅速改革，而“一人X手”的发行制度机会更加均等，可以让更多的中小投资者平等分享一级市场的收益。

　　此方法同时也被称为按账户申购，即向全体股票账户按平均配售。著名财经评论家水皮对此持赞同态度，他建议我国当前的新股发行制度应该取消网上网下分步发行的制度，而按账户申购，不用市值配售，当新股上市时愿意买的都可以申购，但是原则上一个账户一手。

　　水皮认为，账户申购的好处除了可以让中小投资者分得IPO超额利润的一杯羹外，还可以有效避免上市公司的不当收益，避免掠夺投资者的正当利息。

　　此种制度实施的障碍是：对于我们这个即将进入“全民皆股”时代的大国，目前个人和机构证券账号超过1.4亿户，先不说“一人X手”，就算一人分得最基本的交易单位一手，恐怕也只有中国石油、工商银行这样的超级大盘股才能满足。因此，“一人X手”虽然表面上看来公平，但却不具有可行性。

　　猜想3

　　中小投资者认购超额申购

　　随着争论的深入，华生对新股发行制度的改革进行了修正，他认为首先要改变当前以资金为本的现状，实现以人为本的原则。

　　在不取消现有的资金申购部分网上和网下划分的情况下，华生认为也可以使利益向中小投资者倾斜，只需要在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。

　　这样一来，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力说话，但是当超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确性，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节中给普通投资者提供更多的机会。

　　但问题是，在出现超额配售的情况下，就算剔除所有的机构投资者，就能满足小额申购的中小投资者吗？另外，中小投资者认购不踊跃时，机构投资者就全盘接收；超额认购时，机构投资者就靠边站，这样对中小投资者公平了，对机构投资者是不是也太苛刻了些？要知道，机构投资者所持有的资金大多也是来自于个人的。

　　猜想4

　　“市值配售”＋“资金摇号”

　　此种制度的原理是：新股发行时，先将发行的绝大多数预留下来作为市值配售。

　　由于大量的资金涌向一级市场申购新股，所以根本无法对每个账户都按照其拥有的市值进行配售。在这个环节中引入摇号机制，只有在资金账号中签的情况下，投资者才有资格按照市值进行配售，但配售数量也需设置上限，上限不能太高，10手为宜，这样或许可以避免重蹈“资金为王”的覆辙。剩下的一部分则通过资金摇号进行申购。当然，市值配售和资金摇号对于投资者来说，不能同时参加。

　　业内人士分析称，此种方式有利于逐步消除新股发行的严重垄断，避免利益向少数集团和个人一边倒，有利于维护“三公”原则。另外，可以减少流动性资金泛滥。由于一级市场的利润和机会减少，这样无疑增加了机构和个人在一级市场炒作的成本。

　　值得关注的是，当前大量资金滞留在一级市场，造成二级市场资金严重不足时，此种新股发行制度可以减少机构在一级市场的获利机会，使得一部分资金流入二级市场，起到“补血”的功效。

　　猜想5

　　“市值配售”＋“一人X手”

　　此种方法即是独立财经撰稿人皮海洲所力推的。他认为股改后，市场的持股机构发生了巨大的变化，特别是原来的非流通股已有相当一部分变成了无限售条件的流通股。简单照搬原来市值配售的新股发行制度已经行不通了，而是要对市值配售的方式加以完善，实施市值配售与“一人X手”相结合的发行制度。

　　具体实施方法：凡股票市值达到1万元或2万元的股票账户，都可以申购“X手”股票。在申购量小于发行量时，即“一人X手”；在申购量大于发行量时，则采取摇号的方式，让绝大多数的投资者“一人X手”。

　　这种发行方法一方面和股票市值结合起来，另一方面又可以让尽可能多的投资者获得财产性收入。目前看来，既可以实施相对的公平，又具有很强的可操作性。

　　-制度弊端

　　中小投资者利益难保

　　要求新股发行制度改革的声音之所以如此强大，其根本原因在于当前实施的新股发行制度最大限度地保护了机构投资者的利益，从而不可避免地牺牲了中小投资者的利益。

　　这主要体现在两点：一是通过网下配售，将不少于20%的新股发行份额配售给询价机构，这实际上是给机构投资者“开小灶”，是一种典型的利益输送；二是在网上资金申购的过程中，实行资金为王的申购方式，形成机构投资者对份额的垄断，机构投资者少则拿出几个亿、几十亿的资金出来打新股，更有保险机构这样的实力机构，出手就是几百亿、甚至上千亿的资金，打新股并非难事。

　　面对机构投资者对新股的垄断，中小投资者难以从新股发行中分得一杯羹，就算能分得一分半厘，那也是凭借自己的运气。

　　-改革诱因

　　中石油成最套人公司

　　今年伊始，据说监管层就召开座谈会分析中石油高开暴跌背后的制度原因，涉及到新股发行制度的问题，这才有了改革新股发行制度的实质动作。

　　中石油的上市令投资者大失所望。该股高开后持续走低，套牢资金超过千亿元，创造了A股市场新股上市套牢资金最多的纪录。“亚洲最赚钱公司”也因此成了中国股市上最套人的公司。由于发行制度实行的是资金多多益善的申购政策，这就使得中石油在一级市场上的份额基本集中到了机构的手中，而中小投资者要投资中石油，就只能到二级市场上去承担高风险。

　　◇记者观察

　　把话语权交给市场

　　对于当前的新股发行制度，很多人认为是牺牲了中小投资者的利益，于是就在寻求一种能最大限度地保护中小投资者利益的制度或方法。然而，是与非、对与错从来就是相对的，当市场环境变了，即使是同一规则的效果也必然改变。

　　我们希望创造一个公平、公正、公开的市场环境，但世上没有绝对的公平，和谐市场建立的基础不能抛开经济规律，更不能期望通过“平调”式的发行方式来解决不公平的现象。

　　我国新股发行的历史上，曾经采取过多种方式：从最初的上门推销到后来的认购证摇号，从资金认购到市值配售再到当前的网上、网下申购与认购，无不与当时特定的市场环境密切相关。

　　市场的事情为什么不交给市场去解决呢？有专家建言，惟一且是行之有效的解决方法，就是以真正市场化的方式大批量发行股票，发展中介机构，改变在询价过程中大机构一言九鼎的局面。一旦中小投资者的利益不是靠市场的方式获得，而是靠政府救济来实现，那我们的一级市场的发行就无法实现真正的市场化，政策市的阴影将永远挥之不去。

　　暂且不论言论正确与否，但至少可以给我们一些启示。