高度警惕流动性引发周期性风险

　　如果大幅进入的流动性将中国楼市、股市进一步推向疯狂，一旦泡沫由于某种突然的不利因素而破裂，风险管理有所不足、基础建设尚在进行的中国金融体系可能不堪重击，进而会引发中国经济硬着陆式的周期转向。未雨绸缪防范类似后果，需要我们进一步加强调控资产市场，加速金融市场体系建设。

　　⊙程 实

　　世人总是喜欢把中央银行行长比作货币魔法师，而利率杠杆就是他们手中的货币魔杖。今年9月18日、10月31日和12月12日，刚刚晋升为白袍法师的伯南克连续三次降息秀，把过去4年美联储连续加息17次累计升了425个基点的基准利率出人意料地降低了100个基点至4．25%，超乎预期的大幅降息打开了货币供应闸口，全球流动性泛滥再次获得了强劲有力的政策支撑。

　　魔法师的货币魔法追根究底只是障眼法，流动性不会平空消失，它最终总是会以各种某种特殊形式存在于实体经济的某个角落。在此需要提一笔的是，这一货币规律似乎曾经被“神奇老头”格林斯潘颠覆过，作为美联储前任主席，他曾在本世纪初将美国基准利率降至1%的绝对低位，而随之而来的流动性泛滥却并没有给美国物价稳定带来过多影响，以至于当时的人们不由自主地惊呼“弗里德曼是个骗子”，因为弗里德曼这位货币主义大师曾经留下过一句经典名言：“通货膨胀无论何时都是一种货币现象”。

　　如今看来，弗里德曼是无辜的，格林斯潘也并不神奇，只是市场没有读懂流动性的幻影迷踪。当时流动性泛滥没有造成美国国内通货膨胀的原因，在于新兴市场国家价廉物美的舶来品有效抑制了美国整体物价水平在宽松货币政策下的同步飙升，这种外来的“中和效应”使得过剩的流动性悄然流向了另一个急速发展的领域，也就是持续火爆的美国楼市。流动性的大量流入导致资产价格泡沫迅速堆积，最终“次级债风波”以风险爆发的惊人方式戳穿了格老的货币魔法，前期宽松政策带来的流动性泛滥难题在数年之后得到了滞后的一并清算。

　　那么，伯南克三番降息带来的流动性又会流向何方？很显然，有如惊弓之鸟的美国本土

房地产市场和证券市场已经无力承接高额流动性的再度冲击，而受到消费乏力带来的经济增长放缓影响，美国通货紧缩压力的显形也不会让流动性泛滥体现在通货膨胀上。从地球村的国际视角去审视，美国新增流动性最有可能的流向应该是充满“美国梦”式经济机遇的新兴市场，其中最具吸引力的就是“中国概念”下的中国市场。

　　中国概念集中体现在四个方面。首先，中国经济的一枝独秀表明中国市场是推动全球经济复苏的大蓝筹；其次，

人民币汇率的稳健升值表明中国市场是汇率回报丰厚的市场；再次，中国楼市和股市的空前火爆表明中国市场是欣欣向荣的市场；最后，中国利率政策从稳健向从紧的转变表明中国市场是机会成本不断降低的市场，投资于此能够享受到成本收益优化搭配的“增长红利”。

　　在中国金融市场改革日益深化、资本项目开放正有序展开的当下，美国流动性觊觎中国的投资冲动显然无法被全然抵挡，问题是中国将如何应对流动性可能的汹涌来袭？从表面上看，中国货币当局正陷入无法同时实现内部均衡和外部均衡有效统一的所谓“米德冲突”之中，继续收紧银根可能会在进一步缩小利差的背景下给流动性大幅流入提供激励，而放松银根则可能会让本已急速走高的通货膨胀雪上加霜。实际上，鉴于中国概念的多样性，流动性进入更可能没有任何利差敏感性，这意味着进一步紧缩的掣肘因素并没有想象中的那么大。

　　而且，就像国际金融学经典理论揭示的那样，中国完全可以凭借有效的政策搭配来解决“米德冲突”，稳健克制的汇率制度改革循序渐进会降低流动性流入的汇率红利，而有收有放的稳健财政政策也会在有针对性调节内部需求的同时抑制实体经济的过热趋向，部分中和因流动性而增大的通胀压力。由此可见，坚守货币政策、财政政策和汇率政策以我为主的审慎风格，是有助于中国经济应对外部流动性冲击的有效政策搭配，是中国内部均衡和外部均衡由缺失走向改善的政策保障，也是人民币走出“对内贬值对外升值”汇率矛盾的政策动力。因此，一旦读懂了流动性的幻影迷踪，中国货币当局受制于伯南克货币魔法的市场传闻或许更像是杞人忧天式的庸人自扰。

　　真正令人担心的是流动性幻影迷踪可能引致的“周期性风险”。就像哲人所言那样：“如果一件事情无法永远持续，那么它必将中止”，中国经济又好又快的增长

神话不可能超脱周期变化的经济规律，在“起飞期”高速增长很长时间之后，中国经济将在何时以何种方式进入周期性调整值得思量。从日本80年代末90年代初的相似经历来看，金融市场脆弱性在外部冲击下充分暴露是造成经济周期逆转的直接原因。而当下的中国，在许多方面正和当年的日本一样，经济增长迅猛，对外开放加速，货币持续升值，资本市场火爆，金融创新迭出，如果流动性大幅进入将中国楼市、股市进一步推向疯狂，那么一旦泡沫由于某种突然的不利因素而破裂，风险管理有所不足、基础建设尚在进行的中国金融体系可能不堪重击，进而会引发中国经济硬着陆式的周期转向。

　　以笔者之见，未雨绸缪防范类似后果，进一步加强调控在外部冲击下风险骤增的资产市场，加速金融市场体系建设，中国经济周期才不会在骤然大起大落间去体味日本那“失去十年”的苦涩。 （作者系金融学博士，供职于ICBC总行）

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