邓体顺：警惕过分依赖于投资收益的公司质地

　　高盛(亚洲)执行董事兼中国股票策略分析师邓体顺：警惕过分依赖于投资收益的公司质地

　　我们对全球主要市场投资收益(包括证券交易的未实现收益和联营公司利润)占净利润的比重进行了比较。我们总结出以下几个要点：

　　大陆经济体中投资收益/净利润比率较低。我们从地理经济学的角度来看各地区投资收益的差异。总体来讲，在大陆经济体如美国、英国、德国和印度，投资收益对企业利润的贡献往往较低，而在相对较小的岛国经济体如新加坡、日本、韩国和中国香港、台湾地区，这一比例则较高，只有中国A股市场是个例外。

　　我们认为，目前出现这种现象的原因是，在岛国经济体经营的企业在国内市场面临的商机和增长机会有限，其中很多企业建立了海外经营和投资机构，以在全球平台上寻求发展。因此我们不难看到其海外联营公司和合资公司的投资占其总收入和利润的很大比例。

　　

资本市场的遗留问题也发挥着作用。与西方国家相比，尽管亚洲经济体的西方化/现代资本市场发展很快，但历史很短。

　　从陈旧的计划经济体制向市场经济/放开资本市场的转型使很多亚洲经济体中出现了较为复杂的企业结构。以台湾地区和韩国为例，

　　目前上市企业当中有很多曾经属于大型的政府所有企业或曾是传统的家族式集团，被分拆出的企业通常仍持有母公司或母公司的附属公司的一部分股权。另一个典型例子是日本的“keiretsu”企业集团体系，它体现了全球化加速的进程中对控制权的欲望与不可避免的市场开放/企业私有化之间的力量冲突。

　　这对于中国有哪些启示？

　　我们在剔除了金融和综合集团企业之后，对2007年上半年国内A股市场各项主要的营业外损益来源进行了分析，要点如下：

　　出售金融工具的收益占所有A股上市公司整体净利润的14.9%，原因是A股市场的强劲表现拉动了它们的

证券投资收益；来自关联公司的股权收益占A股市场整体净利润的15.5%左右，因为交叉持股和业务多元化是国内企业寻求规模效应所常用的策略；净汇兑损益使持有外汇资产的企业的净利润略微减少了0.3%。然而，鉴于中国企业日趋热衷于投资海外资产而且人民币面临着升值的压力，我们将密切关注这一数字。

　　目前，A股上市公司的证券交易收益比重偏高：将A股上市公司的投资收益/净利润比率与H 股同行相比较，我们看到，与H股相比，A股企业对投资收益贡献的依赖性要大得多。按照我们的A股和H股企业公司结构相似的粗略假设，我们认为A股企业对于证券交易未实现收益的依赖性 (2007年上半年为14.9%)相对较高。

　　公司股权结构可能比预期的更为复杂：虽然我们不能综合考虑不同地域的增长差异以及中国企业海外投资相对较少的因素来逐项分解所有市场的投资收益，但我们认为，由于前面提到的历史遗留问题，A股企业总体上所采用的公司股权结构较为复杂。鉴于公司股权

　　结构通常被看作是衡量公司治理状况的一个因素，我们认为A股企业应加大力度精简股权结构来改善盈利质量。

　　简单的盈利增长推算假设可能存在风险。A股市场今年以来已上涨了150%以上，是2007年以来全球范围内表现最好的市场之一。据我们了解，大量投资者日益看好A股市场总体的盈利增长前景，因此他们并不在意紧绷的市场估值(新华富时600指数12个月预期市盈率为34.9倍)。

　　虽然我们对中国企业的盈利增长潜力仍保持乐观，但由于低基数效应(2006年上半年总体利润为人民币610亿元)以及明显不具持续性的证券交易收益，我们并不认为超常的增长可以保持较长时间。净利润对营业外利润的高依赖性也表明，股市的风险较高，而每股盈利增长的可持续性可能并不像预期的那样乐观。出于估值的考虑，我们维持短期内对A股市场的谨慎看法；基于我们的三阶段股息贴现模型，我们仍认为A股市场合理的预期市盈率倍数应回落到18倍到22倍之间的水平。

　　警惕那些依赖于高投资收益的行业。探究到行业层面，我们发现计算机硬件/组装商和半导体制造商的利润依赖于异常高昂的投资收益。

　　从净利润增长的角度来看，如果剔除较高的投资收益贡献，那么，汽车和零配件行业则很可能会出现净利润的负增长。这也再次表明，行业利润的过快增长可能主要得益于非经常性项目；如果股市下挫，盈利增长的可持续性将面临危险。

[上一页]　[1]　[2]　[3]　[4]　[5]　[6]　[7]　[8]　[9]　[下一页]

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。