陶冬：企业剩余资金大量投入股市楼市成为长患

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬：企业剩余资金大量投入股市楼市成为长患

　　中国的股价楼价涨疯了。中国经济中存在着各种各样的问题，但是笔者相信，最大的问题在于资产的过度过快升值，资产升值已成为这轮通胀不容回避的课题。不仅房价升，股价也升，目前中国的股市出现了“二八”现象，即拉动大势上升的主要动力，来自少数蓝筹股，在某种程度上反映着股指期货即将推出的预期。但另外一方面也同样反映着资产升值加速的趋势。

　　由于种种原因，国家在汇率政策方面比较保守，不敢有大动作，但中国生产力的提高远远快过世界上其他国家，于是

人民币升值压力和预期不断积累，随之带来海内外大量热钱进入。为了稳定汇率，央行干预汇市，一方面外汇储备急速上升；另一方面，人民币基础货币迅速增加，制造出过剩的流动性，带来通货膨胀。不仅仅是消费物价指数上升，更反映在国内需求的快速增长和资产价格的快速升值。通货膨胀使得实际储蓄利率进入负值状态，导致银行储蓄搬家，进入房市股市，导致

房价股价上扬。

　　过去中国流动性过剩主要是由货币供应方 (编者按：央行)的政策不力造成。央行在处理流动性过剩、经济增长过快时，基本上通过行政干预形式，利率调整不大。政府一般利用行政影响力迫使银行放慢贷款步伐，由此整治信贷增长过快情况。这种做法无法从根本上治理流动性过剩问题，但是在不同时间段，当政府在调控措施上动真格时，对控制信贷增长还是有一些效果。过去几个月，随着国家宏观调控力度的加大，银行每月新增贷款数量已明显回落。

　　然而，流动性过剩又出现了新的情况。现在流动性不仅由供应方制造，同时也由需求方制造。近两年，中国的股市房市资产出现爆炸性增长，企业在资本平台直接间接地融得大量资金，它们的运作不再需要借贷。换句话说，银行对于它们投资行为的制约能力明显受到削弱。企业大量的剩余资金又投入股市楼市，进一步刺激这些资产快速升值，带来新一轮资产过热。另一方面，常年沉淀在银行中的储蓄开始由于负利率和其他资产的增值，流出银行体系。

　　货币发行等于基础货币乘以周转速度。供应方所控制的是基础货币，而今天出现爆炸性增长的是来自需求方，换言之，由于资本市场的活跃，资金转速明显加快，从而制造出流动性。对此，国家的宏观调控很难通过行政手段加以制止。资产升值进一步增大了流动性扩张的强度，而且短期的货币政策对其一时难以控制。国家控制信贷时，如果货币周转周期加快，其结果应该是经济行为的非银行化。换句话说，就是企业集资绕过银行，直接通过资本平台融资投资；股市楼市资产升值表明，老百姓的财富增值，流动性加大，而且财富是由储蓄形式转换成其他形式。这个过程在过去12个月变得十分明显，而且会进一步发展。这就是为什么笔者对于控制中国资金流动性、控制资产升值持不乐观的态度。

　　笔者相信，政府在控制通货膨胀、资产升值问题上，判断落后于形势，政策也隔靴搔痒。最近几个月通货膨胀每月上升1%，利率每月上升0.25%，实际的货币政策是在趋宽松，而不是在收紧。四年前，中国的通货膨胀是-1%，储蓄利率是2%，实际利率水平是3%。今天储蓄利率上升到4%，但通胀6.5%，实际利率达到-2.5%。不知不觉间，利率政策不是收紧，而是放宽，不是加大投机成本而是鼓励投机、制造资产泡沫。

　　中国大幅度加息势在必行。随着储蓄搬家、中国出现负利率、需求面制造出流动性过剩问题日益突出，政府已很难仅通过行政手段调控经济行为。近几个月可以看到人民银行加息和提高存款准备金利率的频率加快，央行试图通过小步频加方式，逐步将资金成本推升到合理水平，放缓储蓄出走势头，遏制资金炒作苗头。笔者认为，明年年底前中国会加息5次，提高准备金率3次。

　　尽管如此，笔者对今后一年的股市楼市的走向看好。碍于社会压力和经济稳定需要，央行加息只会走小步，一时难以扭转负利率情况，股市里赚了钱的钱和银行里没赚钱又想赚钱的钱，还会蜂拥进入房市。在股市上国家的策略已经由上半年的直接打压，转移到下半年的通过发行新股和H股回归来加大供应量，由此拉低大蓝筹估值水平，或许可以将A股指数维持在一个合理水平，但不排除A股指数先升后跌的局面。

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