国家外汇投资可考虑经营控股模式

　　国家外汇投资公司的成立，本身就意味着要通过专业化机构来积极管理外汇储备资产。尽管国家外汇投资公司可以选择多元化经营，但是所属的若干子公司要实行专业化经营，对于金融、能源，大宗资源性商品以及稀有贵重金属等领域的投资要分别交由各专业子公司来完成。

　　□中国社科院金融研究所博士后

　　赵文广

　　目前国家外汇投资公司功能定位尚未最终明晰，因而引发了一些专家学者对其定位及运营模式的争议和猜想。从目前已经明确的框架方案来看，新成立的国家外汇投资公司超越国务院各部门的职能范围，并由国务院来直接管理，有助于突破行业和部门的局限，基于国家利益和全球视野，来更好地管理国家外汇储备。在笔者看来，明确国家外汇投资公司功能定位问题，将有可能涉及到央行、财政、国资委等很多部门的职能调整和相关法律法规的修订，甚至涉及到整个金融监管体系的制度变革和国家投融资体制的改革。鉴于国家成立外汇投资公司的目的，主要是通过专业化机构来拓宽国家外汇储备的用途，在确保外汇储备资产安全的前提下，积极谋求获取有竞争性的投资回报；维持央行货币政策的独立性和宏观调控的有效性；实现国家部分战略性投资目的。为了达成上述目的，这就需要我们进一步拓宽思路，拆除产业与金融的藩篱，超越部门行业之间的界限，绝不能简单将其定位于就外汇论外汇、就金融而论金融的权宜机构，而要立足于经济全球化的大背景下，从有利于协调中国经济的内外平衡，有助于促进中国产业与金融的协调发展，提升国家产业竞争力，确保国家经济安全和中国经济的可持续发展高度来考虑其定位问题。

　　在明析国家外汇投资公司要定位前，我们必须首先要明析国家外汇储备的来源、性质及其机会成本。目前我国外汇储备的来源主要由经常项目下的贸易盈余、资本项目下的资本净流入及部分外国政府和国际金融组织提供的借款构成。在上述外汇储备的三部分构成中，只有贸易盈余部分形成的外汇储备相对比较稳定，可以视为我国自有外汇；我国对外举债部分形成的外汇储备按照约定的借款期限将来肯定要还的；而资本项目下形成的外汇储备在我国经济增长一旦达不到外资的预期收益时，这部分外资就会流出我国在世界范围内寻找更好的出路，因此这部分实际上也属于一种或有负债。因此，从所有权角度看，尽管外汇储备是一国政府掌管的外汇资金，但外汇储备及其对应债务的性质决定了其不能完全视为是国家的真实盈余，因而不能等同于国家财政收入，更不能视为“免费午餐”。正因为如此，对于超常的外汇储备如放在那里不去积极运作管理，是有巨大的机会成本或贬值的风险，从长期看也有损于国家利益。

　　目前，世界上一些国家如挪威、新加坡、韩国等均设有专门机构来积极运作外汇资产，尤其是新l加坡政府投资公司在管理其外汇储备投资获得了比较成功的经验，其投资领域横跨债券、股票、地产、港口等金融与非金融产业，取得了不错的投资收益。尽管我国幅员辽阔、经济总量、外汇储备规模等有别于这些国家，但由国家主导的外汇投资机构在功能定位上有一定的相似性，如十分强调商业化原则，在确保安全的前提下，争取较高的投资回报率，同时要兼顾国家利益和经济安全等。

　　我国正在筹组的国家外汇投资公司肩负着分流并积极管理庞大外汇储备的重任和使命，这对于一个将要掌管数千亿美元资产的超级航母而言，无意将面临着巨大的经营压力和挑战。据统计，目前国家外汇储备投资美国债券的平均收益率大约在4—5%；而目前外资投资中国的产业平均收益率大约为10—15%，因而国家外汇投资公司的投资领域不应当“舍中求外”，尤其要在一些重要行业和关键领域必须通过市场化的方式发挥好外汇储备对外资的替代效应和挤出效应。如果按照现在比较流行的说法，由国家外汇投资公司通过发债去向央行购买外汇资产然后再进行投资，其获取外汇的资金成本将由人民币债券利率和

人民币升值幅度两部分构成，短期来看大约每年的成本也接近10%。这就是说，国家外汇投资公司成立的价值和使命在于必须超越5%的机会成本收益，努力争取10%以上有竞争力的汇报。

　　综上所述，面对外汇储备具有一定的债务性质及高达10%左右的投资收益率要求，因此，国家外汇投资公司的功能定位要有别于传统的国有控股公司，要按照多元化、专业化、市场化、国际化的原则来创新发展模式，在成立初期可暂定位于综合型经营控股公司，以后随着专业化子公司的增多，管理经验的积累，风险控制能力的提升，最终定位于综合型纯粹控股公司。具体来说，“四化”的定位是:

　　国家外汇投资公司要定位于有限多元化。国家外汇投资公司既不能把投资战线拉的过长而无限扩张，但也不能仅仅限制于金融产业，而涉足的投资领域要坚持有限多元化。具体要做到三个有机结合:一是产业投资与金融投资要有机结合，即国家外汇投资公司不仅要投资于金融产业，而且也要投资于能源等其他非金融产业，以增强外汇储备资产的抗风险能力；二是债券投资与股权投资要有机结合，即把流动性强的政府债券、企业债券和国际金融组织债券等金融资产与关系国家安全的金融、能源行业等战略资源的股权投资有机结合起来，以确保外汇储备资产的流动性和收益性；三是现货交易与期货交易要有机结合，即把国家石油战略储备、大宗资源性商品以及稀有贵重金属与以套期保值为目的石油期货及能源股票指数期货有机结合起来，以确保国家整体利益的最大化。

　　国家外汇投资公司要定位于专业化。国家外汇投资公司的成立，本身就意味着要通过专业化机构来积极管理外汇储备资产。尽管前述国家外汇投资公司可以选择多元化经营，但笔者特别强调的是所属的若干子公司要实行专业化经营，对于金融、能源，大宗资源性商品以及稀有贵重金属等领域的投资要分别交由各专业子公司来完成。鉴于能源与金融不仅是国家两大战略性资源，而且产业容量大，对外汇吸收能力强，且事关国家经济安全。笔者认为，在国家外汇投资公司成立初期，应优先考虑设立金融与能源两个专业化的投资子公司。其中，金融投资公司主要面向国内市场从事金融与非金融的股权投资，通过对国家战略性产业的整合与重组，进而对源源不断流入的外资发挥替代效应和挤出效应，以谋求降低中国外汇储备的增长速度；能源投资公司则主要面向国际市场从事能源企业的战略投资和财务投资及金融衍生品的投资，通过实施国家“走出去”战略，进而起到分流国家外汇储备的作用。在金融与能源两大专业化子公司投资运营之外的领域，则由国家外汇投资公司负责集中投资，在积累一定经验之后再考虑设立大宗商品和稀有贵重金属等投资公司。

　　国家外汇投资公司要定位于市场化。鉴于国家外汇储备具有一定的债务性质，可以说目前的国家外汇投资公司主要是靠负债经营起家，因而其无论从事何种投资，必须坚持商业可行的原则，按照国际惯例和市场规则，在争取实现国家战略性投资目的的同时，必须谋求获取具有竞争性的投资回报（所谓有竞争性的投资回报就是“保五争十”，即确保5%，力争10%的收益）。也就是说，国家外汇投资公司在政府目标达成和投资回报率之间的平衡中，要将获取投资收益列为其最高准则，那种10年看不到效益的所谓国家战略性投资，应由国家财政等其他国有独资公司来完成，而不应寄希望于由国家外汇投资公司来完成。

　　国家外汇投资公司要定位于国际化。众所周知，国家外汇投资公司只有实行“走出去”战略，在全球范围内寻找到比国内更好的投资机会，才能真正起到分流外汇储备的作用，进而获取有竞争力的投资回报。不过在此笔者需要强调的是，国家外汇投资公司定位于国际化，并不意味着就放弃国内大好的投资机会，在当前全世界都看好中国，投资中国，国家外汇投资公司自然也不能舍近求远，逆势而为。如果国家外汇投资公司出于“二次结汇”的担心，放弃了国内大好的投资机会，其结果必然是外资将继续源源不断地流入中国，导致国家外汇储备持续增加，最终将给国家外汇投资公司带来的投资压力越来越大！笔者认为，国家外汇投资公司定位于国际化，并不仅仅意味着本身参与国际化竞争，而是允许国家外汇投资公司参股一些国内有竞争力的大型产业集团，积极探索建立以外汇储备资金转化为产业投资资本的新机制。此举不仅有助于壮大这些企业集团的资本实力，完善这些企业集团公司治理，更好地实施“走出去”战略，全面提升国际竞争力；而且也有助于国家通过市场化的方式，逐步形成对外资的替代效应和挤出效应，进而可以从源头上减少资本项目下的外汇流入，减轻外汇储备增长过快的压力。

　　国家外汇投资公司

　　运营模式的构想

　　国家外汇投资公司的未来运营模式，主要包括外汇储备资产的获取、投资及管理和收益处置等环节。其中外汇储备资产的获取可以区分为存量和增量两种模式：

　　第一，关于国家外汇储备的存量部分的运营模式。

　　对于目前高达上万亿美元的外汇储备存量部分，究竟采取何种方式转入国家外汇投资公司是一个全球极为关注的敏感问题。此举不仅对国内流动性结构和资本市场发展产生极其重要的影响，而且也必然会对全球金融市场产生举足轻重的影响。为了尽可能减少国家外汇投资公司对国内及国际市场的影响，对于储备资产的转化可考虑采取国家注资与公司自筹两种方式。即对于国家外汇投资公司的注册资本，则先由国家财政发行特别国债筹集资金向央行外汇管理局购买外汇，并根据国家外汇投资公司的投资需求采取分步注入的模式；国家外汇投资公司的其他运营资金则主要以自筹方式获取，具体有以下三种模式可供选择：

　　一是国家外汇投资公司可直接采取向央行外汇管理局定向发行有特定预期收益率（如按目前的外汇投资收益率水平发行）的外汇基金单位，从而利用央行外汇管理局认购的基金份额筹集自己所需要的外汇资金进行投资。在此种模式下，为了建立有效的激励机制，国家外汇投资公司除了收取一定的管理费外，还可建立超额收益分享制度。

　　二是国家外汇投资公司可向央行外汇管理局定向发行以美元计价的十年以上公司债券，从而筹集自己所需的外汇资金进行投资。尽管国家外汇投资公司能发行的债券数量可能会很有限，但也是一种相对稳定的筹资方式。

　　三是国家外汇投资公司也可借鉴新加坡政府投资公司管理外汇储备的经验，直接接受央行外汇管理局的委托，然后利用央行外管局的委托外汇资产进行专业化投资，国家外汇投资公司只收取委托的管理费。

　　国家外汇投资公司通过上述三种方式获取国家外汇储备的存量部分，不仅可以减少在短时间国内货币资金的大调度、大挪窝，从而对国家宏观调控产生巨大影响和国内外金融市场引起不必要的恐慌；而且也有助于央行外汇管理局无论是作为基金持有人，还是作为债权人，均可对外汇储备的投资收益继续进行有效监督，从而提高外汇储备的投资收益水平。

　　第二，关于国家外汇储备增量部分的运营模式。

　　为了阻断外汇储备与基础货币供应之间的联系，以及

汇率变动对货币政策产生的直接影响，作为分流外汇储备的国家外汇投资公司，在成立时利用外汇储备的存量部分获取国家注资后，以后随着投资业务的开展，国家外汇投资公司要逐步建立一种可以吸纳外汇储备增量的市场化机制，特许其发行相应的人民币债券向央行外管局购买外汇，然后利用购买的外汇再面向全球配置，进行专业化投资，从而取代目前中国

人民银行的票据和准备金操作，逐渐恢复央行货币政策的独立性。

　　国家外汇投资公司获取的外汇资产既可以直接投资，也可委托国内外合格的机构投资者进行投资，运营期满后将部分投资收益及本金结汇后归还到期的人民币本金及利息，余额则结转为公司的营运资金。

　　综上所述，处于起步运营阶段的国家外汇投资公司要定位于多元化、专业化、市场化、国际化的综合型经营控股公司，将来随着投资领域和管理规模的扩大，最终定位于综合型纯粹控股公司。国家外汇投资公司的未来运营模式，主要包括外汇储备资产的获取、投资及管理和收益处置等环节。对于国家外汇储备资产的获取可考虑采用国家注资与公司自筹两种方式。其中公司自筹具体有向央行外管局发行特定的外币基金单位、公司债券及接受委托管理三种方式。

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