Beta的各种变形

　　以个股历史收益率对指数收益率回归后得到的Beta值，可以说是Beta最传统的计算方法。目前Beta值的计算已有了多种变形，主要是为了在波动较大的资本市场环境下，寻找到相对稳定的、更能反映公司实际经营情况的Beta值，从而更符合长期投资人的需求。

　　行业调整的Beta

　　一般来说，同行业的企业由于业务相似，具有相似的经营风险，但不同的资本结构会导致不同的财务风险。因此，在公司财务理论中引入了“杠杆性Beta”和“非杠杆性Beta”的概念，其中，前者包含了公司的经营风险和财务风险，而后者剔除了负债率的影响，仅体现了行业(公司)的经营风险。我们通常所说的Beta是杠杆性Beta。

　　经行业调整的Beta就是假设同行业公司的经营风险相似，但由于杠杆率不同，财务风险有差异，在此假设下，我们以行业Beta(杠杆性)为基础，通过行业平均有息负债资本比的调整可以得到行业的“非杠杆性Beta”，它反映了行业整体的经营风险状况；在“非杠杆性Beta”的基础上，输入个别公司的有息负债资本比，就可以得到该公司的杠杆性Beta了。

　　具体计算公式是：杠杆性Beta=非杠杆性Beta×[1+(1-税率)×有息负债/股东权益]

　　以钢铁行业为例，行业平均的杠杆性Beta是0.847(以钢铁指数对总体指数回归)，而行业平均的有息负债比股权资本是0.604，由此推算的行业非杠杆性Beta为0.603(=0.847÷[1+(1-33%)×0.604])。以此为基础，计算宝钢股份的杠杆性Beta：公司有息负债资本比0.387，显著低于行业平均水平，因而其杠杆性Beta也略低于行业平均水平，为0.759(=0.603 ×[1+(1-33%)×0.387])，略高于我们回归计算的0.67。

　　当然，由于行业调整的Beta对财务风险赋予了较高的权重，使公司Beta对有息负债率高度敏感，从而可能与历史股价收益率回归得到的Beta值发生较大偏差。如唐钢股份(000709)，由于其有息负债资本比为1.095，显著高于行业平均水平，从而使其杠杆性Beta上升到1.045，高于回归得到的Beta结果(0.88)，这显示市场投资人对公司的高负债并没有表示出严重的担忧。

　　究竟哪个结果更加准确，这取决于使用者自身的偏好，对于风险厌恶型的投资人，经行业调整的Beta可能更加适合。另外，由于行业Beta相对个股Beta具有更好的稳定性，因此，对于行业组合的投资人，如后面讨论的汽车行业投资人，行业Beta就是一个更好的选择。

　　多元回归的Beta

　　我们知道，公司的Beta值其实是受很多基本面因素影响的，如规模大的蓝筹股一般Beta较小，同等条件下，分红率高的股票一般Beta值较小……针对上述现象，著名的公司金融教授达摩达兰提出了“用基本因素多元回归的Beta”，即：

　　Beta=0.9832+0.08×营业利润波动系数-0.126×红利收益率+0.15×负债资本比+0.034×每股收益增长率-0.00001×总资产

　　其中营业利润波动系数=营业利润波动率/营业利润均值，总资产以千美元为单位。

　　上述公式几乎包含了影响公司价值回报的所有重要因素。其中，第一个变量，营业利润波动系数体现了公司的经营性风险，第二项红利收益率体现了公司的分红水平，第三项负债资本比体现了财务风险，第四项每股收益增长体现了成长性，第五项总资产体现了规模。总之，Beta值与经营风险、财务风险和公司成长性呈正相关关系，与分红水平和公司规模呈负相关性。

　　当然，上述公式是以美国20世纪90年代的上市公司数据计算的，具体到中国，这一公式无论是变量还是系数值都将发生较大的变化。为此我们应构建中国的多元回归Beta公式，为投资人提供了更多的Beta选择与参考。

　　经营性Beta

　　最后，对于那些更关心公司真实业绩而不太关心短期股价的长期投资人，经营性Beta也提供了一种有益的参考，它是以公司的经营业绩波动(如营业利润的增长率、净利润的增长率、每股收益的增长率或利润率)对市场整体业绩波动进行回归而得到的Beta系数。以宝钢股份为例，过去5年其每股收益增长率对沪深300平均的每股收益增长率回归，Beta系数为1.39，即，上市公司平均每股收益上涨一个百分点，宝钢股份的每股收益上涨1.39个百分点。与之相对，伊利股份(600887)与总体经济的相关性较弱，过去5年的经营性Beta仅为0.52。