beta投资策略(5)

　　高估的市场和低估的股票：Beta的系统风险对冲策略

　　对于一些更加积极的投资人，他们面临的问题是：在股指高企的牛市巅峰，如果看好某个行业或某家公司的股票，且该行业(或公司)相对其他行业(公司)确实是被低估的，那么该如何入市？

　　在牛市巅峰时入市，将使投资人面临系统性的泡沫破灭风险——虽然个别资产相对整体市场是被低估的，但问题是整个资本市场是被高估的！但如果继续等待股指下跌至波谷，则投资人可能会错过资产相对低估的机会，而且，由于不能确定市场何时会发生转折、何时能等到波谷，因此可能长期处于空仓状态。在这种情况下，基于Beta的股指期货对冲策略就派上了用场——卖空股指期货能够帮助投资人对冲掉系统性风险，以博取个别资产被相对低估的超额收益。

　　举例来说，假如随着油价的下跌和相关橡胶等石化产品的降价，某投资人看好汽车股，但由于市场整体估值水平较高(如上证位于2000点以上，甚至更高)，那么，该投资人该如何操作呢？他可以先购买一篮子汽车股票组合，如表14中由沪深300中汽车股等权重构造一个总值为100万元的行业组合，该组合的Beta值平均为1.14，组合中系统风险的比例为38.5%，为了对冲掉这38.5%的系统风险，投资人需要卖出2.53份期货合约(在1500点时，每份合约价值45万元，组合总风险头寸114万元，对应期货合约100×1.14÷45=2.53份)，但由于实际中投资人只能买卖整数份合约，因此，他可以选择只卖出两份合约，从而规避掉80%的系统性下降风险；同时，投资人又不会损失掉汽车行业整体好转的收益机会。

　　其实，上例中“如何在高估市场投资相对低估股票”的例子并不是一个特殊现象，相反，它几乎是所有主动性投资人所面临的共同问题，在中国这一现象尤其严重。统计研究表明，A股市场40%的风险是系统性风险，而在美国这一比例仅为25%，也就是说，A股股票随大盘齐涨齐跌的现象更加明显，这就使主动性投资人面临着“择时”的风险。实际上，对于很多机构投资人来说，择时的能力比择股的能力更加重要：选错了入市时机，即使选对了股票也同样不能获得正收益。图9为2004年4月7日-2005年7月11日的熊市期间上证50相对上证A指的表现，在此期间上证A指下跌了56.2%，上证50下跌了43.6%——虽然相对于大盘，上证50获得了12.6%的超额收益，但仍难逃亏损40%以上的厄运！在这种情况下，围绕Beta的股指期货卖空策略就大有可为了，它可以对冲掉机构投资人的“择时”风险，从而把亏损43.6%变为盈利12.6%！进一步，如果机构投资人在择股上使用的是抗跌的“方舟组合”策略，则可以获得20%左右的正收益。

　　最后，在使用Beta对冲行业组合的系统风险时，可以选择使用“经行业调整的Beta值”(关于Beta的各种变形，请参阅相关附文)，行业Beta相对于个股Beta具有更好的稳定性，在进行主动性的行业选择时具有更强的指导意义。

　　总之，在资本市场有效性日益提高，金融品种越来越多的今天，粗犷的投资策略、做庄、听消息的投资模式，越来越难以获得超额收益了，精致化的投资策略将逐渐展露它的优势，而基于Beta的精致化投资策略则使机构投资人“大象”般的组合变得轻灵起来，从而可以在投资、套利、避险间游刃有余！