beta投资策略(4)

　　保守投资者的新选择：Beta的组合保险策略

　　熊市到来时，如何保证本金的安全？卖空期货的组合保障策略为保本基金的运作提供了更多的灵活性。但究竟该组合“上几份保险”？Beta系数是策略成功的关健——坚守Beta系数才能让投资者避免犯1987年美国股灾中的错误

　　2007年股指期货将登陆A股市场，它可以卖空，还可以做T+0的交易，并且将整个系统风险分散在现货和期货两个市场上，这就为我们的组合管理提供了更多便利，从而将以往多头模式下的组合保险策略从僵化的笨拙中释放出来，变得更加“敏捷灵活”。

　　在2002年-2004年中国股市的长期熊市中，以基金为代表的组合保险策略开始盛行，其原理就是将资产配置在股票和债券上：以债券的利息部分投资股票，如果盈利，则以盈利部分追加股票市场投资，如果亏损则减少投资。这一策略看上去似乎可以保证投资人本金的安全，因而被广泛应用于保本基金的运作。但其实这种传统的只做多头的组合保险策略有两个致命伤：第一，在股市的快速下跌过程中，它会导致基金的一致化行为——所有奉行组合保险策略的机构投资人都会被迫减少在股票市场的投资，结果使市场跌幅扩大，而损失的加大又导致机构投资人进一步减仓，市场的跌幅进一步扩大，投资人再减仓——整个市场陷入了负向循环的陷阱中，机构投资人的风险控制手段反倒加剧了市场风险！另一方面，当市场一次性跌去债券部分的所有利息收益时，保本组合就陷入了僵局，再没有富余的灵活性供它投资股市，从而使零收益的状况被锁定。

　　但在股指期货时代，组合保险策略可以得到较好的执行，在熊市到来时投资人无需在现货市场卖出股票，而只需在期货市场卖出一定份额的股指期货就可以部分或全部的对冲风险。这一策略减少了基金一致化行为对股票市场的价格冲击，从而避免了股市多米诺股牌似的连锁反应。也因此，以现货和期货间的对冲效应来为组合“上保险”的策略在美国的机构投资人中得到了广泛的应用。

　　但问题是，当熊市到来时我们该卖出多少份额的股指期货？如果我们手里持有市值100万元的股票，是否意味着我们需要卖出同等价值的股指期货才能实现完全的避险？现货与期货之间是一对一的关系吗？以上答案是否定的。

　　由于我们持有的是单只或少数几只股票，而我们卖空的是整个股指期货，因此，两者之间的价格波动并非一一对应，实际上两者之间的对应比例就是Beta系数：Beta系数越大的资产组合，对冲单位风险需要卖出的股指就越多；反之，Beta系数越小的资产组合，对冲单位风险所需要卖空的股指就越少。

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　　以股指期货每个点300元计算，在沪深300处于1500点时，每份合约价值45万元。不过我们并不需要卖出2654(=119400÷45)份股指期货合约。由于该组合的Beta值仅为0.89倍，因此，要对组合进行全面避险只需卖空2366份合约(119400×0.89÷45=2365.57)。当然，如果我们只想对组合进行部分的保险，比如说规避掉指数下降风险的50%，那么，我们可以只卖空1183份股指合约。

　　而另一基金B的十大重仓股总市值11.20亿元(见表13)，占基金净资产值的35%。由于该组合中股票的Beta值都较大，使组合总体的Beta值达到1.17倍，因此，在1500点对组合进行全面避险时只卖出等值的2489份合约就不够了(111984÷45=2488.529)，需要再多卖出429份合约，使空头合约总数达到2918份(111984×1.17÷45=2918.475)。

　　当然，对股指期货的不当利用也同样可能导致市场崩溃的连锁反应：1987年的“黑色星期五”，道琼斯指数单日跌幅达25%，而卖空股指期货的投资组合保险策略被指为元凶之一。因为当时各大投资机构在纷纷增加股指期货的卖单，而期货市场上的大量卖单又打击了现货市场投资人的信心，于是股票市场价格继续下跌，机构投资人卖出更多股指期货卖单。…

　　不过，客观地说，在这场股灾中，股指期货并非真正的元凶，如果没有股指期货，机构投资人将在传统组合保险策略下被止损线“逼迫着”不断抛售现货，从而进一步打击股价，正如事后诺贝尔经济学家米勒在对1987年股灾的调查报告中所指出的那样：“恰当的金融衍生品的创新——股指期货使股票现货市场交易成本进一步降低，提高了流动性，并化解了系统性风险对宏观经济的破坏。”

　　此外，1987年股市崩溃中出现的短时期货价格低于现货价格的现象，恰恰反映了当时的投资人并没有严格地按照资产组合的Beta值来进行“保险”——在崩盘前，机构投资人为了博取牛市中的暴利，卖空的股指期货少于现货市场的系统风险暴露，而在崩盘后，机构投资人在恐慌性趋势下又卖出了过多的股指期货。实际上，如果Beta值计算无误，则出于避险目的而卖空的期货量就是一个确定的数值，不会导致股指的持续下跌。